降低超额存款准备金利率的预期被市场不断强化，央行已经就此做过多次论证。假如央行短期票据能够增加债券市场流动性，减轻商业银行短期资金头寸压力，就可能降低商业银行超额存款准备金利率

　　本报记者 魏璇 特约作者 沈金龙

　　“中央银行票据将作为银行间债券市场的交易品种长期存在。”本周三(9月25日)晚，中国人民银行货币政策司司长戴根有在中国国际信托投资公司2002年人民币债券发行签约仪式后，对《财经时报》作上述表示。

　　此前，中国人民银行决定：从9月24日起，将2002年6月25日至9月24日期间公开市场业务正回购操作中所形成的91天、182天、364天未到期国债余额，转换为相同期限的中央银行票据。

　　市场感到意外

　　9月24日当天，央行公开市场业务操作室发布?2002?3号公开市场业务公告。公告中指出，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，经与公开市场业务一级交易商协商，中国人民银行做此决定。转换完成后，相应在公开市场业务所形成的上述三个品种的国债正回购合同中止执行，中国人民银行用于正回购交易的质押债券同时解押。

　　按照央行的部署，中央国债登记结算有限公司将对中央银行票据进行注册，并为一级交易商办理中央银行票据的托管手续。转换后的中央银行票据将在银行间债券市场上交易，而具体上市时间还有待央行批准。中央银行票据同时作为公开市场业务交易工具。

　　据中信证券债券部有关负责人介绍，按照《公告》表述，中央银行票据相当于中国人民银行发行的短期债券。此次央行转换后的中央银行票据共19只，发行量合计为1937.5亿元。

　　关于央行发行票据是何意图？戴根有对《财经时报》只是淡淡地回答：“这和用国债进行正回购并没有什么不同。”

　　央行出其不意的动作一时间在市场掀起轩然大波。

　　一位证券公司债券部的负责人质疑道，央行在事先没有打招呼的情况下决定把国债转换为央行票据，也是有充分理由的。他说：“央行的确有发行票据、调控货币市场的权利和义务，但市场有这么多成员，他们之间应该是平等的。”

　　据记者向一些市场参与者了解，尽管央行《公告》已经确定了央行票据的出生，但具体操作方法、拍卖方式都还不清楚，目前人们还不敢贸然做出判断。不过一位市场人士明确告诉记者：“央行自己既是管理者又是发行者和操作者，这种运行方式势必需要一定的约束机制，以保证市场的公平性。”

　　弥补国债不足酝酿已久

　　虽然对央行的突然举措市场存有异议，但是积极的反应也同时出现。

　　中国银行资金运营部有关人士表示，为了控制商业银行风险，央行一直反对银行资金直接进入股市。与此同时，对于银行资金大量进入长期债券市场的现状同样十分担忧。特别是今年上半年，银行间债券市场利率一路走低，迫使央行的这种担忧从各种形式的警告转为实际行动——在银行间债券市场进行正回购拉高利率。

　　“在债券存量大幅增长、财政部迟迟不肯大量发行短期债的情况下，央行决心做出发行票据的举动，多少也显示出他们的考虑。”该人士认为，央行票据可以视同短期债券，其发行为银行间债券市场增加了短期债的供给，为商业银行提供了控制风险的工具。

　　“长期债券的投资回报大，但是风险也高。央行票据是短期债券，虽然它的投资收益低，但是随之而来的是风险也低。因此商业银行可以充分利用长期债券和短期票据的特性加以组合，有效地控制风险。”

　　中信证券债券部有关人士则分析认为，目前央行只是将未到期的正回购合同转为短期票据，在短期内不会影响资金的供求。由于短期票据可以在银行间市场流动，发行央行票据不但增加了银行间债券市场的债券总量，而且增强了短期品种的流动性，解决了银行间债市的一大弊病。

　　作为国债的发行者，财政部国库司内债处有关人士表示，财政部并不会像有人猜测的那样在“与央行打拉锯战”。“我们根本的利益是一致的。”他表示，考虑到发债成本，在目前宏观经济处于通缩的状态下，发行长期债券对发债主体比较有利，而发行短期债券却并非恰当时机。但是市场特别是银行间债券市场又非常迫切地需要短期债券产品，所以，“货币政策当局承担起这个责任也是情理之中的事”。

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　　国债余额管理引起关注

　　去年年底，市场对全国人大今年通过国债余额管理的相关法规寄予厚望。实际上，无论央行的公开市场操作还是金融机构的债券投资组合，市场对于短期债券的渴求始终存在。

　　但是，在目前国债赤字管理的模式下，财政部非特殊头寸需求，一般不会有发行短期债券的冲动。因此，专家一再提醒，希望财政政策与货币政策密切配合，对国债实行余额管理当属必要条件之一。但无论货币政策的执行者和市场投资者如何热望，国债余额管理的政策迄今杳无音信，这或许也是央行迫不得已自行其是的重要原因。

　　银行间债券市场是否会逐渐形成自己相对独立的利率体系，而由央行票据接替国债形成利率基准？财政部官员表示对此并不担心。因为在银行间债券市场和交易所债券市场尚处割裂状态之时，中国国债市场不可能形成所谓基准利率体系。国债尚且如此，其他小规模的市场参与者极为有限的债券品种，更无法担此重任。

　　不过他也同时承认，作为一种与国债有着同等信用水准的金融产品，央行票据的出现确实会对财政部发行国债造成一定压力，毕竟这里存在着挤出效应。

　　此间另有业内人士分析认为，央行票据的出现也可能成为“进步的动力”，它会促使财政部早日实现余额管理滚动发债。

　　其实央行一直密切关注着市场的种种反应。据央行一位知情人士透露，发行央行票据并非一时的决定，而是酝酿已久的结果。他表示，此举一方面补充了央行手中的现券，为下一步通过公开市场操作更有力地实现货币政策目标提供了可能和基础。

　　据了解，2001年年底央行持有各种债券的现券余额约3500亿元。自今年6月25日以来，央行在公开市场操作中，正回购余额也在2000亿元上下。若要继续回笼资金，则央行必须保证手中有足够的现券持有量，显然，3500亿元国债持有量不能满足央行的需求。而引入中央银行票据后，央行手中持有的现券便可自如地实现良性滚动，使央行公开市场操作拥有了更大的回旋空间。

　　利率市场化的改革更要求央行必须具有把握市场利率走势的能力。在财政政策不能充分配合、央行又必须为此做出安排的前提下，央行发行短期国债的替代品恐怕也无可非议。不过有专家同时认为，尽管如此，发行央行票据仍然应被视为“过渡阶段的一种策略”。

　　是否预示超额存款准备金利率下调

　　据央行知情人士说，目前降低超额存款准备金利率的预期被市场不断强化，央行已经就此做过多次论证。此次发行央行票据的出发点之一，正是试探市场的反应以及效果。假如央行短期票据能够增加债券市场流动性、减轻商业银行短期资金头寸压力——这两个央行预期收效，那么，央行就可能做出降低商业银行超额存款准备金利率的决定。

　　但是对于有人预测在今年10月做出上述决策的传言，他并未加以评判，只是表示“今年的情况很特殊”。

　　根据央行公开的数据，截止到今年8月底，金融机构存贷差已近4万亿元。按照通常的计算，存差中除去必须上存央行的法定准备金和金融机构现实持有的近2万亿元债券，各金融机构可用于进一步投资债市的资金应在5000亿元以上。当然，这笔资金还有另外一条出路——变成超额准备金继续上存央行，但投资债券的收益显然要高得多。

　　倘若债市像前不久那样，收益率接近央行准备金利率，那么，央行的超额准备金压力也将随之加大。假如降低乃至取消超额准备金利率，商业银行资金只能从债券市场寻找出路，必然的结果是导致债券市场的供求更加严重失衡，从而加剧商业银行的经营风险。因此，央行必须在调降或取消超额存款准备金利率之前，先为金融机构尤其是国有商业银行的闲置资金找到适当的出路。