记者 冯戈 发自北京

　　上海证券交易所日前公布了一项名为《价值创造金融体系和经济增长》的研究报告，该报告认为，中国近年来的经济增长数据基本可靠，具有微观基础。中国宏观经济和微观经济之间并不存在本质性的背离。

　　经济增长不容置疑

　　通过对中国经济增长中能源等主要生产资料产量、就业以及消费价格增长等主要数据进行深入的研究，报告表明,能源总产量和总消费与中国的经济增长之间从来不存在十分密切的关系。在1978年至2001年期间，有超过一半的年份能源的产出和消费弹性是低于＋0.5的。最关键的是并不是只有以往几年才是如此，连公认中国经济过热的1992年至1994年间，能源增长和消费均跟GDP没有很大关系。相较之下，发电量和钢铁量与GDP的关系要密切得多，因为在绝大多数年份它们对GDP的弹性值都超过了0.5。

　　此外，统计结果显示，无论当年经济增长的速度及通胀的高低，整个90年代中国就业人员的增长率都在1%左右。总体上，官方公布的就业数据一直都跟GDP增长没有太大的关系。

　　当人民币在1994年汇率并轨后，人民币兑美元的汇率基本稳定，但同期美元相对其他主要货币如日元和欧元等大幅升值，因此人民币的贸易加权汇率实际是上升的，所以这段时间中国事实上是在输入通缩压力。另一方面，全球主要经济体系通胀水平在90年代都有所降低，这也为中国通胀率低于80年代末到90年代初的水平创造了有利条件。

　　报告显示，月度数据对GDP年度数据的支持较好。根据投资、消费、进出口和库存变化等月度公布的数据，应用指出法对中国名义GDP进行了估计。结果显示，按此方法所作的估计值在大部分年份事实上还高于当年官方公布的GDP，没有发现较大的疑点。另一方面，上述月度数据按需求类和供给类分划汇总后，互相之间在绝大部分年份显示了良好的匹配性，只有1998年是例外：这一年供给和需求增长的方向不一致，这在经济均衡中是不应当发生的，所以它意味着该年度官方的月度数据可能存在一定的疑点。可以这样说，除1998年外的其他年份，未发现月度失真的证据。

　　宏微观之间没有“悖论”

　　报告指出，所谓中国经济宏微观之间存在“悖论”的说法，起因于人们错误地将国民经济规模指标与企业盈利指标相比较。事实上，经济总规模与企业盈利能力完全属于不同的经济范畴，互相之间并不存在什么可比性，经济总规模在微观层次适当的比较对象应当是企业规模。

　　报告认为，“悖论”一说的错误还在于，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。虽然人们普遍注意到近年来包括上市公司在内的中国盈利指标在下滑，但却很少有人探究同一时期企业的资本发生了什么样的变化，并将二者联系起来考虑。事实上，由于不考虑股权资本成本，会计利润尚未减除完整的资本成本，这与经济学上的“利润”概念并不完全吻合。因此，账面利润及以其为基础构造的净资产收益率等盈利指标本身并不能恰当地反映企业的经营绩效，必须同时将他们与资本成本联系起来全面地分析。即使企业净资产收益率下降，但如果资本成本同时也在下降，而且下降速度更快，那么企业的经营绩效不是降低，而是提高了。

　　报告称，盈利水平下降不只是微观层面独有的现象，在中国宏观经济层面也有相同的特征。人们往往只注意到中国经济高速增长，却很少留意GDP中各组成部分的相对变化。按照收入法GDP计算体系，GDP包含四个组成部分：劳动者报酬、固定资产折旧、生产税净额，和营业盈余。由于各部分的增长速度不一，他们在GDP中所占的份额也发生了显著的变化。营业盈余在GDP中的份额已从1994年的24%下降到19%，同期固定资产折旧份额上升了3.4%，生产税净额份额也上升了1.3%，这二者之和基本上弥补了GDP中由于企业盈利下降所带来的缺口。固定资产折旧和生产税这两项的高增长反应的是中国经济总量规模的快速扩张，而营业盈余增长乏力正是企业的盈利水平下降的表现。如果把中国类比为一个企业的话，它的特点就是营业收入增长很快，但经营盈利增长滞后，毛利率也不断下降，中国经济增长主要只是依靠总量的扩张，这与中国企业的状况是完全一致的。

　　寻找可持续经济增长模式

　　报告认为，中国企业的盈利水平不高，经济增长的可持续发展能力还需加强。中国经济增长率维持在一个较高的水平是有必要的，但同时，经济增长与经济发展远不是一个层面上的问题。如果一国经济的快速增长是以牺牲经济效率为代价，那么这种增长模式将因失去平衡性而不具有可持续性。长期以来，中国经济增长一直处于粗放型经济增长阶段，依靠廉价资本，依靠物资资源、人力资源的大量投入，依靠规模的快速扩张，来推动经济的高速增长。这种增长模式之所以能够持续，在很大程度上来自于资本成本的持续下降。在未来如何加强中国经济的可持续发展，寻找可持续的经济增长模式和激励机制，应当是中国政府关注的重点。报告的研究成果表明：治本之道是培育与经济可持续增长模式相符合的企业和政府行为的激励机制。在企业方面，或是直接改革企业产权结构，或是通过建立市场的约束机制(例如证券市场)来促使中国企业形成内部激励机制来注重效益的增长；在政府方面，需要宏观经济政策环境进行诱导；另外，在税收制度等具体制度方面也可以改革，使政府具有注重经济增长质量的内在驱动力。

　　《国际金融报》 (2002年09月25日第四版)