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央行似与财政部在国债利率高低的问题上形成对局之势。央行之苦心商业银行似乎并不领情，它们认为商业银行的经营风险大于利率风险；央行用意在拉高利率的同时，购回外汇市场放出的基础货币
□本报记者魏璇
◆央行似与财政部成“对局之势”
本周二(8月20日)，中国人民银行在银行间债券市场再次进行正回购操作——品种为28天，金额50亿元，中标利率为1.99%。这是今年6月25日以来央行第9次出手拉高利率——在国债公开市场以利率为目标进行正回购操作。
值得关注的是两天之后，8月23日，财政部将在银行间债券市场招标发行200亿元第十一期7年期记账式国债。联系到央行九次公开市场操作的结果，有市场人士认为“央行与财政部的新一轮较量又开始了”。
此前，财政部在银行间债券市场最后一次发行国债(2002年第九期10年期)，是在央行完成了四次正回购市场操作、购回资金规模达到500亿元人民币的背景下进行的。
在央行对国债市场收益率的直接影响下，第九期记账式国债中标利率达到了该次发行的利率最高线2.7%，与2002年(第一期)10年期记账式国债发行利率持平。但与之不同的是，在市场一片“利率太低”的呼声中，当时260亿元的计划发行量仅完成了73.3%。这是自国债发行市场化改革以来极为少见的事情。
8月13日，财政部转场上海证券交易所发行2002年(第十期)7年期记账式国债。而就在前两天，央行第八次在公开市场上进行正回购操作，正回购累计购回资金达到1200亿元。有分析员当时预测，央行此举意在给交易所国债市场传递信号——拉高利率。
结果事与愿违，交易所发行的200亿元(第十期)7年期记账式国债在2.39%的低利率水准下被哄抢一空。国泰君安一位交易员认为，这是财政部针对央行公开市场操作的方向而解除交易所20年期国债回购禁令后，市场资金充裕的结果。
如今，在财政部又要在银行间债券市场发债的时刻，央行又开始了正回购操作。从表面上看，似乎央行与财政部真有“对局之势”。
◆国债利率过低央行担忧
银行间债券市场发行2002年(第九期)记账式国债的冷场至今让业内人士感触颇深。新华人寿保险公司资金运营部一位交易员感慨道：“国债竟然遭受冷遇，实在与时下国债在市场供不应求的态势不符。”
然而实际情况是，在此前发行的2002年(第六期)记账式7年期国债的利率已经在2.0%，仅比央行超额准备金利率1.89%高0.11个百分点。相比而言，(第九期)记账式10年期国债和同是10年期的2002年(第一期)记账式国债的利率能够持平为2.7%，已经不能算太出乎意料了。
“央行的公开市场操作影响了市场的资金量，应该说很大程度上造成了第九期记账式国债的冷场。”某证券公司债券部负责人直截了当地说。
自2002年5月以来，央行有关人士就开始提示国债收益率持续走低、债市过度投机带来的潜在风险。华夏证券资深分析师诸建芳指出，由于商业银行资金充裕，而金融市场投资产品单一，国债因此成为商业银行的主要投资产品。截至2002年5月末，商业银行持有国债达到8291亿元，比上年年末增长了12.7%；占全部国债市场总量的比重为50.2%，上升3.1个百分点；占其总资产运用的比重为6.3%，比上年年末上升0.4个百分点。
◆9次正回购回笼资金1250亿
央行8月1日发布的2002年二季度货币政策执行报告指出，目前金融机构持有大量低利率国债隐含一定的风险，包括利率风险和流动性风险。长期以来债券市场总体上供不应求，金融机构资金又比较充裕，造成债券中标利率不断走低；同时长债短炒，不断放量，过度投机导致风险不断积聚。
央行公开市场业务操作室工作人员表示，采取正回购操作出售债券回笼货币的目的之一，是适度提高市场利率水平，挤掉投机性泡沫。从6月25日到8月20日，央行连续在公开市场进行了9次正回购操作，从银行间市场回笼了1250亿元资金，交易品种期限从91天、182天逐步向更长期的182天、364天延伸。这实际上相当于发行短期中央银行融资券。
“在市场对长期债心存疑虑的情况下，短期债利率提高，自然会带动长期债券利率爬升，明显阻止了债券市场利率的进一步走低。”这位工作人员说。
银行间市场的各国债品种自7月初开始价格大幅度回调。曾被市场一度热炒的20年期国债品种收益率从2.79%一路回升至3.29%；10年期国债品种收益率也从2.42%回升至2.83%。
他认为：“国债现券品种价格经历了深幅调整，收益率有所回升，市场盲目投机的躁动也趋于冷静，对债券的投资越来越慎重。这正是央行希望看到的结果。”
◆商业银行并不领情
一位商业银行资金运营部工作人员指出，央行通过公开市场操作途径，试图干预银行间债券市场的利率走势，不可能真正解决市场矛盾。他分析说，目前的银行间债市，打破了一个借贷市场最简单的规律，即“信用度高的借款成本会相对较低”。而现在银行间市场只能要求国债的收益高于同期银行存款利率。
该人士解释说，在成熟的市场中，商业银行参与市场获得收益应来源于三个方面：一是短期筹资与债券的利差；二是债券市场的波动所创造的机遇；三是服务于客户代理买卖赚取佣金。在中国，第二个方面因市场狭窄造成流动性不足而无法实现；第三个方面现在还是一个规划。因此，仅存的第一方面收益风险自然大增。在“买入-持有-到期”的操作模式下，会要求同期的国债和银行储蓄利率保持一定的差额，以满足其安全性和盈利性的需求。
当2001年以来众多证券保险机构进入银行间债市后，国债与储蓄之间的利差迅速缩小。这当然引起了央行的高度重视。但央行并未就如何扩大银行的盈利渠道，如通过债券市场的波动创造机遇，或者服务于客户代理买卖赚取佣金、促进债券市场的发展来做文章，而是引导国债利率上行，保证银行旧有的投资模式。
“其实，目前银行间债市的风险，应是商业银行经营的风险大于利率上升的风险。”这位工作人员说。
除了银行间债券市场成员，财政部同样受到央行公开市场操作的影响。但是他们的反应却显得冷淡得多。
财政部国库司内债处官员表示，虽然央行公开市场操作确实对国债市场走势产生了深刻影响，并且直接反映在新债发行利率上，但是，“财政部与央行都是政府机构，根本利益是一致的，怎么可能冲突？更谈不上针锋相对！”
当《财经时报》记者问及央行公开市场正回购操作抬高了国债发行成本时，该官员解释：“财政部发行国债会考虑发行成本。但发行成本并非惟一因素。我们与央行的长远目标是一致的，这就是培育、维护和发展国债市场。”
此外，财政部在交易所发行债券后又立刻在银行间债券市场发行新债，是否对利率有所预期？对于央行干预市场走势如何评价等问题，该官员认为“太敏感，不好回答”。
◆央行另有用意
面对诸多指责，央行有知情者解释，央行在国债公开市场正回购，除了解决商业银行过度持有国债的风险问题，更出于平衡基础货币供求的需要。据他介绍，由于2002年上半年中国出口表现好于预期，已经有累计156.4亿美元(折合1200多亿元人民币)的贸易顺差。
按照中国外汇管理政策，外贸顺差需要央行在外汇市场上，通过对外汇的公开市场操作用人民币买进外汇，以保证人民币汇率的稳定。因此，目前央行实际上是一手在外汇市场上放出基础货币，另一手再从国债市场上回购大体等量的基础货币，以期基础货币供应的适度。有鉴于此，央行在国债市场采用正回购收回资金应当是可以理解的。
广发证券研究员黄健斌分析，央行在公开市场上连续正回购，是为下调存款准备金利率并推动利率市场化做准备。他说：“央行真正的意图可能在于推动利率市场化，下调存款准备金利率可能是央行下一步要走的棋。”
他解释说，在目前商业银行存差压力巨大而且惜贷的前提下，商业银行准备金存在央行的利息减少，必然会增加它们的经营压力。存款准备金利率朝着降低甚至取消的方向发展，整个债券市场会发生深刻的变化，债券将成为商业银行备付资产最为重要的组成部分。债券市场仍存在支撑其行情的基本面因素。投资者要密切关注央行下两周公开市场操作的情况，一旦发现有所变动，国债现券将产生一波较大的行情。
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