本报记者 田毅 北京报道

　　“篮子和鸡蛋”理论

　　“中国目前的外汇储备额增长很快，你认为应该如何保证其安全性和收益呢？”

　　“这个问题由各国具体情况决定的。但如果由我自己做判断，我不会将所有鸡蛋放在一个篮子里。”

　　这是不久前发生在中国国家外汇管理局会议厅内的一段问答，提问方是中国国家外汇管理局官员，应答者是国际清算银行(Bank of International Settlement)来华访问的管理人员。

　　作为素有"央行的央行"之称的国际清算银行，肩负着协调、交流各国央行职能的使命，而研究国际外汇资金流动一直是其工作的重中之重。

　　此次交流的大背景是：截至6月末，中国国家外汇储备余额已达2427.6亿美元，比去年同期增长34.2%，而今年上半年外汇储备累计增加就达306亿美元。

　　5月27日，国际清算银行发表的季度报告首次用专门章节关注了中国外汇储备的使用情况。报告称，1999-2001年，中国把大部分剩余的外汇用来购买美国债券，金额高达800亿美元。而中国外汇储备和个人外汇存款中，80%左右是美元。

　　摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬.罗奇估算，到2003年，美国经常项目赤字将占到GDP的6%，这一数字去年为4%，而通常在经济衰退年份应该为0。这也意味着到2003年，美国必须每天至少吸收20亿美元外来资金弥补赤字。罗奇认为短期内这很难做到，因此美元近期爆跌在所难免。

　　一时间，究竟应该把“鸡蛋放在几个篮子中”的问题，随着当前中国外汇储备的高速增长和国际金融市场的风云变化，直接地摆在了中国决策层面前。

　　透视外汇管理机制

　　综合各方面的信息，有关中国外汇储备的一些最新数字是：4月份外汇储备增加60亿美元，但美元储备反而比上月减少21亿美元。香港特区同期的美元储备也减少38亿美元。有市场人士估计，中国人民银行今后一段时期将继续出售美元资产，而东京外汇市场也非常关注"中国钱"的动向。鉴于美元目前的疲软情况，中国同时将把欧元的比重从15%提高到20%。

　　不过，有BIS香港办事处分析人士则强调，所谓资金从美国大量流出其实应该说是资金大量从美国股市流出："就像中国股、债市一样，二者此起彼落。所以这短时间虽然美元贬值，美国股市大跌，但美国债市却不错，而不少人预计美国年内将加息，则债券收益将更好。从这几方面分析，中国不可能大规模地抛售美元，若从中美两国目前关系等政治层面上看，更加不可能。"

　　BIS报告披露，过去3年中国净购入的800亿美元美国债券中，购买的美国国债金额为233亿美元，购买机构债券531亿美元，这两项占流入美国市场的中国外汇的90%，还有80亿美元投资于美国公司债券。

　　BIS香港办事处这位分析人士更表示：“从现有的统计资料看，中国选择的美国公司债，都是质量和流动性较高的企业。"

　　同期，中国还分别净购入了44亿美元和15亿美元的德国和日本债券。

　　要进一步透视外汇储备用途，中国特殊的储备机制和程序就无法回避。

　　国家外汇管理局外汇储备管理司是这套复杂机制中的运行核心。出乎记者意料的是，它并不在位于北京西三环的国家外管局大楼内，而是在金融街上的平安大厦里。

　　知情人士透露，该司职员在50人以上，远远多于一般的司。

　　外汇储备管理司的中心职能有六项：1、根据国家外汇储备经营战略、原则，拟定国家外汇储备经营方案；2、确定国家外汇储备资产组合中的地区分布、币种安排、期限搭配、工具选择等；3、进行日常的外汇交易、清算和结算等经营性工作；4、监督检查委托储备资产的经营状况；5、联系海外分支机构；6、参与有关国际金融活动。

　　目前它由综合处、战略研究处、投资一处、投资二处、风险管理处、清算处、会计处、专项业务处、等部门构成。内部人士通常将投资一处、投资二处、风险管理处视为最重要的机构。

　　按业务流程，该司可分成前台、中台和后台三块，交易、作账和计划、分析、保障分别是三块系统的主要职能。其所制定的方案通常分为定期(短期、中期和长期)及不定期。国家外汇储备资产包括外币存款、债券、债券回购、同业拆放、外汇掉期、期权等各项外汇资产。

　　“一般地，各种国际投行和基金公司在外汇储备使用方面起到了重要作用。”一位专业人士向记者介绍说，“需要投资的外汇储备可以分成许多小额，每个交易人员只负责其中一块，比如几亿或几十亿美元，他再根据计划将这笔资金分散成若干小额，进而在市场上寻找合适的买家要价。这些买家大多是全球知名的投行和基金公司。”

　　记者的调查证实，如美林、高盛等大型投行，或多或少参与了此类交易。

　　外汇储备管理司对具体每个交易对手一般会有一定的授信额度，不能超过。之后再由这些中介机构购买各类金融产品，比如美国国债。这样，实际上很难看出到底是谁的资金在背后操作。

　　另外，中国还将一部分外汇储备委托海外经理人直接管理，当然实际数额很小。这样做主要目的有两个：一是学习国际资金管理机构选择购买资产的方法和先进经验，二是为控制风险，在一定程度上分散外汇储备资金。

　　一个很好的参照系是，上半年香港外汇基金净投资收入为196亿港元，是去年同期3倍，投资回报率为2.4%。而有专家在接受记者采访时介绍说，香港和新加坡在外汇储备使用方式上有相似之处，那就是市场化程度高，政府除了留小部分用做干预市场的储备外，大部分储备资金都由专门的投资公司负责市场运营。

　　波动的收益曲线

　　朱总理去年6月初在清华大学做报告时称，中国放在国外的外汇每年光利息收入就有六七十亿美元。

　　若以国际平均水平年利率5%计算，至少要有1300亿美元才能挣出这个利息。

　　可靠的消息渠道向记者勾勒了一个中国外汇储备构成的大致框架：我国外汇储备中，美元资产占60%-70%左右，日元和马克各占10%，英磅、法国法郎与瑞士法郎合占10%。若换算后按欧元计，则欧元比重约在15%左右。

　　“前几年美国的利率高，一度达到6.5%，因此，中国的外汇储备用来购买美国国债是很赚钱的事。但最近形势发生了大的变化，美国频频降息，再购买美国国债已没有多大赚头。应该适时调整储备币种和时期，比如增加欧元和进入香港的外汇储备数额。"一位香港基金管理公司高层在接受电话采访时说。

　　“我个人认为目前所说的中国外汇储备投资结构调整，指的更可能是今年上半年306亿美元的增量。"有专业人士分析。

　　"这里首先应区分两个概念，即账面价值和实际购买力。前者是账面收益，比如现在欧元看涨，中国外汇储备中欧元在账面上就是赢利的，但由于美元充当了一般等价物的角色，并且我国外债结构中大多数以美元计算，所以美元的升或贬，对于外汇储备的账面价值没有多大影响；后者则是指货币的实际购买力，比如美元在跌，这时相对于欧元而言，实际购买力是下降的。"

　　这位专业人士认为，存量调整是很大的工程，并非短期内可以完成。再者，包括香港在内的今年4月份中国外汇储备100多亿的变动幅度，也说明增量调整的可能性最大。

　　两个关键调整

　　BIS的报告显示，截至2001年底，中国大陆非银行部分持有的外汇存款已从1992年的607亿美元倍增到1545亿美元，而这些持有者大部分是个人或公司。增长势头最猛的是私人外汇存款，存款额达816亿美元，这是1992年底数字的近9倍。公司持有的外汇也从1993年的267亿美元增加到2001年底的453亿美元。

　　“做工、旅游、汇入、公款私存等近几年迅速增长，特别是许多私人企业主将对企业的外汇投资直接汇入个人帐户，也有很多人担心人民币贬值或其它原因大量买进外币，诸如此类形成了种种资本外流渠道。这些方面今后既要加强管理又要简化手续。”有知情人士透露。

　　今年4月22日，国家外汇管理局出台《关于调整购汇提前还贷管理措施的通知》，3天后，人民银行出台《关于中资商业银行购汇补充外汇资本金的通知》，两个措施实质都是放宽企业购买外汇的限制。比如前者，一个企业以前贷入日元，而自去年下半年至今年初，日元贬值，最底时跌破1：130大关。这时若合同允许，企业从银行购入日元归还贷款，则中间的利差就是自己减少的成本。

　　一个呼应是，国家外管局去年出台了有关文件，鼓励企业自主选择时机调整债务结构。类似的措施效果明显：据国家外汇管理局内部数据显示，2001年中国日元债务比重持续下降，同比下降15%。

　　另外一项正在研究中的重大政策是如何调整境外投资外汇管理政策，积极支持国内企业走出去。国家外汇管理局副局长马德伦最近在一次外管局工作会议上强调：“要特别鼓励国内企业到那些对我国外贸有逆差的发展中国家去投资办企业，还可以探索支持国内企业带资到境外承包工程，适当向外方提供一部分贷款。”

　　不过，马副局长称在资本项目管制的情况下，如何支持企业走出去也是个新课题：“对民营企业、私人企业到境外投资谁来审批？如何防止个人以境外投资名义转移资产？如何防止对储备的稳定和国际收支平衡带来的冲击？”这样的问号，还可以继续延伸下去。

　　外汇“金山”：不能承受之重？

　　“中国外汇储备绝对数不少，但如果站在市场经济角度就无法盲目乐观了。”武汉大学金融研究中心主任江春教授提出了自己的见解。

　　江教授认为，中国外汇储备的增加很大程度上是政府管制的结果。政府对企业，对外汇指定银行都有着很大的约束，使通常市场经济条件下可以作为外汇“蓄水池”的企业和银行没有发挥应有的功效。“因此，在过度的外汇供给不能被市场消化情况下，为了稳定人民币，避免因人民币汇率升值而压抑中国出口，央行就不得不直接入市在外汇市场上大量买入外汇，长此以往，结果积累起巨额外汇储备。而这样的储备增加，并不能完全代表中国的国际竞争力。”

　　另外，外汇储备可分为债权性的经常项目顺差形成的储备，和债务性的资本项目下形成的储备。目前中国外汇储备中二者约各占一半，但债务性储备增加实际上代表了政府债务的增加，这样的外汇储备并不构成实现人民币自由兑换的基础。

　　“一方面是对真正的市场需求者，如企业、居民等管制很紧。另一方面是过多的外汇储备现在意味着转化为外国(特别是美国)的资本，并承担汇率变化的风险，所以使用效率并不高。”

　　“是不是我们的重商主义心态太浓了呢？”有专业人士向记者发问。

　　他用一个简单的“N—1"模型来解说现实情况："各国特别是发展中国家都希望自己是顺差，如此至少得有一个国家是逆差，现在可以说这个国家就是美国，它成了目前世界上最大的净债务国。但问题是其它国家拿着美元干什么呢？

　　结果不难猜到：这些美元大多还是流回美国成为资本——美国另一方面正在通过股市、债市等市场吸引这些钱回来。所以，美国和世界其他国家在国际经济循环中是一种相互依存、相互依赖的关系，我们不能一味地指责美国企业和个人的超前消费导致经常项目赤字的快速膨胀。其实，如果美国对外国商品的消费下降，经常项目赤字膨胀的步伐减缓，可能会给世界经济复苏带来新的挑战。”

　　市场人士设想中的比较好的状态是，中国存在少量资本项目下的逆差和少量经常项目下的顺差。“这样，才能真正达到既吸引外资又扩大出口的目标。”

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