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关于积极的财政政策淡出后对货币政策的压力，一直是最近思考较多的问题
眼看着货币政策的总量调控越来越吃力，而我们又不希望再像过去那样强迫商业银行贷款，那么就需要另开融资渠道，即希望融资体制改革有一个明显的进步。所以最近几年我们对银行间债券市场的发展给予了极大的关注，希望国民储蓄能更多地通过债券市场转化为投资。这是央行这几年来为什么特别关心债券市场发展的重要原因
戴根有
央行为何关注债券市场发展
1998年以来形成的具有中国特色的稳健货币政策，在最近几年取得了明显成效。但执行过程中也遇到了一些问题，突出表现在：货币和贷款总量合适，但结构矛盾突出。这里讲的结构矛盾主要指中小企业贷款难、农民贷款难、县城金融萎缩问题。
从发展的眼光看，未来货币政策面临的问题，有一个重要现象值得我们注意，这就是中国正在出现某种形式的信贷紧缩的苗头。最近几年，国有独资商业银行新增贷款份额下降明显，1997年其贷款增加额占全部金融机构贷款增加额的比重超过70%，1998、1999、2000年降到60%左右，2001年我们费了很大劲，使其贷款达到6400亿元，但市场份额仍降到49%，今年一季度进一步下降到43%，往后看可能还是这个下降的趋势。
从现实情况看，最近一段时间社会上对货币政策的议论增多，与积极的财政政策将要淡出这样一个宏观环境是联在一起的。关于积极的财政政策淡出后对货币政策的压力问题，一直是最近两年我们思考较多的问题。在积极的财政政策淡出后，如果其他的融资渠道没有打开，还像现在这样国民储蓄直接进入商业银行，储蓄转化为投资主要是银行贷款的一个口子，那么贷币政策的压力会愈来愈大。
眼看着货币政策的总量调控越来越吃力，而我们又不希望再像过去那样强迫商业银行贷款，那么就需要另开融资渠道，即希望融资体制改革有一个明显的进步。所以最近几年我们对银行间债券市场的发展给予了极大的关注，希望国民储蓄能更多地通过债券市场转化为投资。这是央行这几年来为什么特别关心债券市场发展的重要原因。
债券市场发展快潜力大最近几年，中国债券市场有了一个非常快的发展。但中国债券市场进一步发展的潜力依然非常大。从国际比较看，美国的股票市值相当于GDP的168%，债券相当于143%；日本的股票为96%，债券为136%；欧盟15国股票为92%，债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%。我国是多少呢？2001年年末银行间市场，交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为27941亿元，GDP为95933亿元，即债券总值相当于GDP的29%。从国际经验看我国债券市场的发展趋势，潜力是非常大的。从目前整个市场成员及老百姓对债券的要求看，从最近一两年债券市场利率急剧下跌的情况看，目前我国债券市场供应严重不足，债券市场的需求是非常大的。
中国债券市场存在的五大问题
分析目前债券市场存在的问题，主要表现在以下五个方面：第一，市场交易主体还比较单一。现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。从国际经验看，成熟的债券市场，商业银行不应是主要的投资者，而我们现在的现状是商业银行是主要投资人。
第二，市场交易工具还比较单一。不仅是在债券的券种上单一，我们现在的券种基本只是国债和政策性金融债，而且在期限上也比较单一，我们现在的国债和政策金融债主要是长期债，很少有短期债。
第三，银行间债券市场的基础设施还需要拓展和完善。与交易所市场相比，银行间债券市场在结算、清算等市场基础设施方面还存在不少问题，存在着一定的风险。
第四，债券市场流动性还存在一定问题，还没有形成合理的收益率曲线。债券市场的流动性指当投资者大量买卖债券时，市场既能在短期内成交，又不引起价格的大幅波动。从这个意义上讲，不仅是银行间市场不具有较好的流动性，而且交易所市场也同样存在这个问题。
由于市场流动性较差，就不可避免地存在着流动性风险和利率风险。最近两年长期固定债券的利率持续下降，是潜伏一定系统性风险的。由于市场缺乏短期债，投机力量将长期债当短期债炒。我有时与商业银行的同志们开玩笑，我说你就那么相信中央银行能够在未来10年内把通货膨胀率都控制在2%以下？因为现在10年期固定利率债券利率在2.6%-2.7%，考虑吸收存款必然要发生一定的费用，因此平均存款利率就不应高于2%，否则商业银行持有债券就是亏本的。假如将来通货膨胀率控制不住，例如现在有人就主张我们的货币供应量应该接近20%，物价应该放到5%都没事。如果真的物价涨到3%的话，存款平均利率肯定就要升至3%，到那时，你有2.6%-2.7%的固定利率，债券不是亏损了么。
过去，每当我说这话的时候，就有人说，你不要为商业银行着急，它会先此将债券在市场抛售掉的。但是，实际上到时候是抛不掉的。大家知道，现在银行间市场债券的主要持有人都是商业银行，即商业银行整体持有债券，它们都要抛，抛给谁，谁会来接盘？所以对商业银行来讲，太低的长期固定债券是有很大的利率风险的。
目前债券市场浮动利息债以一年期存款利率为基准利率，也存在风险。我们利率市场化总是要往前推进的，将来某一天，当我们把存款利率全部都放开的时候，如果以一年期存款利率为基准的债券还没到期，那怎么办呢？是否要造出一个一年期存款利率呢？以一年期存款利率作为基准利率，每遇利率调整，对市场的影响也很大，如果再开了期货，那么风险就更大了。
第五，凭证式国债不流通，对商业银行潜伏着流动性风险，银行间市场和交易所市场之间的联系还存在一定问题，即所谓的两个市场统一还存在一定问题。关于两个市场的连通问题，是目前大家关注较多的一个问题，但是我发现举的例子多数还是去年的。其实今年以来，由于两个市场在交易主体上已经有了很大程度的交叉，这两个市场的价格差距已经没有去年那么大了。
中国债券市场的发展路径
从中国国情出发，吸收国际经验，中国债券市场发展的总体思路应该包括以下几层意思：中国债券市场应该是全国统一、多层次、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的市场；这个市场应由功能不同的市场组成，根据国际经验，场外批发市场是主体，场内零售市场是补充；目前中国银行间市场与交易所市场功能有所不同，两个市场的相互联结主要通过交易主体的相互交叉去实现；中央银行通过债券公开市场业务操作，控制货币供应量和利率水平，实现货币政策目标。
针对上述存在问题和中国债券市场发展的总体思路，发展中国债券市场需要从以下几个方面展开工作：第一，扩大交易主体。1999年我们在研究中国债券市场发展的时候，就形成了一个基本的想法，即通过两个市场交易主体的交叉，实现两个市场的联通。我们认为，所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础性的东西。根据这样一个指导思想，我们最近实行了金融机构的银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。
关于柜台交易，近期媒体上的评论很多，实际上，这个题目我们是1999年提出来的，当时最先的出发点是为了解决凭证式国债对商业银行流动性的冲击问题。因为它可以提前兑取，如果未来物价上涨了，利率上调了，出现了其他更高收益的金融资产，则可能发生老百姓到商业银行集中兑付这样的问题。而那个时候由于物价高，中央银行正是需要管紧货币供应的时候，不可能有多么大的资金力量去解决商业银行的流动性风险问题，所以当时我们就谋划如何寻找凭证式国债的替代品，但是市场从我们这个柜台交易办法中看到了很大的商机。我这里也想借此机会对市场表明一下我个人的意见：我们不想在推进这件事上出任何问题。当然，如果有人想在这里做什么事，例如恶炒一下，我想我们会有办法让你吃亏的。
关于商业银行代理企业债券结算这件事，中国人民银行的文件已经发了，现在要做的是在柜台交易成功地实行以后，如何择机推出的问题。有人问到，柜台交易暂时只对四家国有商业银行试点，其他商业银行怎么办？证券公司怎么办？这个要看我们这个债券市场基础设施的完善程度，要看我们对整个市场的监管能力。方向是明确的，这个市场将是面对所有金融机构和非金融的企业和个人投资者的市场，但是为了使这个市场稳步发展，政策上需要稳步推进。
第二，建议实行国债余额管理。现行做法是按年度发行余额管理。这件事是制约财政部很少发短期债的一个非常重要的因素，即制度性障碍。如果这个问题得以解决了，短期国债比重必然上升，债券市场的流动性也必然会相应提高。
第三，完善债券市场的基础设施。统一、安全、规范的托管体系是防范债券市场风险的基石；适时、安全、高效的结算和清算体系是提高债券市场效率的前提。总结我们过去的教训，国债回购出了那么大的问题，很大程度上是托管环节的毛病。只要把托管这件事做得扎实了，我相信我们的债券市场不至于会出现整体性的风险问题。要出问题也只是有些市场成员自己在冒风险，例如现在就有个别商业银行在银行间债券市场重复回购，放大乘数效应，他们把宝押在利率下调上，如果将来出现风险，那是它自己的事，是个别问题。
托管的关键是建立一级托管制度。二级托管其风险无疑会大大增加，除非在制度上能相互制约。中央银行对债券市场最关心的是与公开市场业务操作联系的国债市场。为了防止国债市场的风险，强调国债由中央国债登记托管公司集中托管是必要的。由于托管问题如此重要，因此希望市场在发展中允许我们在诸如国债在两个市场的转托管这样一些重要问题上，决策时更加慎重一些，稳健一点，不要让我们贸然做出重大制度上的改变。现在，在某些方面，国债的超卖超买问题实际上是存在的，需要引起注意。
第四，完善商业银行结算代理人的制度，并在发展中逐步提出债券市场的做市商问题。结算代理包括对中小金融机构的代理和对企业以及个人大户的结算代理。把商业银行结算代理人制度发展起来了，市场的覆盖面将会一下子扩大很多，市场成员的单一性问题就能从实质上加以解决。现在大量的上市公司从市场筹集了大量资金，一时又用不出去，以存款形式存在商业银行账上，利率又比较低，结果股市热一点，都经受不住诱惑拿去“代客理财”了，现在出现了很大风险。如果由商业银行代理企业进行债券交易和债券结算，上市公司有了其他的安全投资渠道，就可以在一定程度上减少风险。完善的债市有利于股市的稳定。建立做市商制度，是活跃市场、提高市场流动性的重要措施。前段时间我们已经实行了双边报价商制度，虽然还是初级阶段，但已经有了雏型。
第五，随着债市的发展，债券市场基金、债券市场的信用评级制度等也应该逐步提上议事日程。债券市场基金将来采取什么样的形式发展，我个人认为应该从中国的实际出发，从市场成员的要求出发，从市场成员各自的条件出发，采取渐进式的策略。例如，票据市场的发展上，我们是先让商业银行设立专业的票据营业部，而不是一开始就单独成立票据公司。这样我们就充分利用了商业银行的信用，利用了商业银行的管理技术，以及它的资金力量，商业银行也有这个积极性。现在看，我们的票据市场整体上发展得是不错的。现在回过头来想，如果当初一开始就搞独立的票据公司，很有可能现在有的票据公司就需要人民银行拿再贷款来救它了。因为现在已经发现有的商业银行或在承兑环节或在贴现环节出了比较大的风险问题。
第六，进一步完善市场法规，加强市场监管。这几年我们货币政策司管货币市场的同志与中央国债登记托管公司、全国银行间同业拆借中心的同志一起，为完善银行间债券市场的法规做了大量默默无闻的工作。托管公司和拆借中心，还有各分行货币信贷处的同志，也向我们提供了大量的市场信息，让我们能够及时发现了市场问题，从而毫不留情地去处分它，所以才保证了银行间债券市场这些年来稳定发展。现在我们时刻在提醒自己，随着银行间债券市场的快速发展，债券市场的风险防范要特别加以注意。
(作者为中国人民银行货币政策司司长。本文节选自作者在《债券市场发展与货币政策操作国际研讨会》上的发言，文中标题为《财经时报》所加)
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