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本报记者方向上海、北京报道
虽然国债柜台交易仅是个试点，而且试点范围限于工农中建在京沪的网点以及农行在浙江的网点，但熟悉债券市场的人都知道，上述地区实际上是全国最主要的国债销售市场；广东虽富甲天下，但由于粤人投资风格较为激进，历来对债券看不上眼，对于国债销售反而无足轻重。
所以，第一批有幸拿到上柜牌照的四大商业银行这次倾注了全力。
虽然财政部已经每家分配了50亿元的发行份额(工行为55亿)，总的上柜量达到205亿元，但仍然没有满足四巨头的胃口。6月3日试点品种记帐式(六期)的招标结果揭晓，四大国有银行除不需投标的12亿元基本承销额外，又通过招标招得79.6亿元，而且中国银行中标50亿元——这是目前招标规则下一家投标机构所能够拿的最大数量。这样，在6月6日至12日的发行期间，共有296.6亿元可以上柜面发售，而6月17日柜台交易开始后，其他承销商持有的163.4亿元也可以通过四大国有银行卖给投资者。国债柜台交易意外遭冷落
有了工行力托鹏华开放式基金39亿元销售额的精彩案例，人们有理由相信四大国有银行的营销能力会在柜台交易中如鱼得水，尽管票面利率在他们的“倾情奉献”下只有2%。
然而，虽然还有众多媒体的免费广告的支持，但如凭证式一样火爆的销售局面始终没有出现。根据中央国债登记结算公司的统计数据，一周的发行期间四大试点银行只销售131554万元，占计划销售总量的4.43%；接纳开户27893人次，户均销售47000元，作为债市主力的机构投资者更只有可怜的63户。正如事先一些业内人士所预测的，由于票面利率没有太大的吸引力，四商家不约而同地都把流动性作为卖点；而事实证明，投资者对收益性的考虑显然超过了流动性。
其实，国债柜台交易的冷落只是场外投资者对目前债市态度的一个缩影。近期无论国内国外媒体都注意到了这样一个事实：作为发展中国家的中国，30年期的国债收益率竟然只有2.90%，是世界头号资本大国美国的一半。各方对此褒贬不一。赞扬者认为30年期国债指明了国债基准利率，担心者则认为，长期国债的利率水平如此之低，蕴藏极大的利率风险。
如此的低利率并不是财政部单方面规定的——尽管低利率符合它降低筹资成本这一自身利益——而是“市场选择”的结果。银行、保险、券商等这些承销机构无疑在“市场选择”中发挥了决定性作用。虽然30年期券的长期风险很大，但其票面利率仍要高于短期品种——这意味着较高的当期收益；在利率水平不变的前提下，意味着持有人近期的报表会比较好看，更何况长期券的发行手续费高于短期品种。
银行等持有人对利率风险视而不见的另外一个原因是他们已经拥有了相当多的“底部筹码”。由于近年财政部一直重点对银行间债券市场发债，各家商业银行都大量持券。根据工行2001年报，其“证券投资”科目达到7998亿元，其中主要是国债和政策性金融债。由于2001年以来国债收益率迅速下降，这些投资都赚得盆满钵满，在高位增仓一些长期券并不会影响大局。
但是，对于新入市者来说就不同了。由于债市已经炒高，短期品种已经同银行存款利率或准备金利率相差无几，在利率结构保持不变时，缺乏足够的向上空间和吸引力——柜台交易受到冷落就出此原因，唯有长期券还可以“放马一搏”。但新入市者没有大量的前期筹码，以目前价位大量吃进，一旦利率有风吹草动，亏损就是实实在在的。有人测算，虽然收益率下降0.1个百分点可以使30年期国债上涨将近3元，可是收益率上升0.1个百分点也会让它下跌3元，而在30年期间，利率水平波动1个百分点绝对属平常现象。债市风险谁来承担？
拥有大量底部筹码的机构为什么要在高位“增仓”？资金过剩是最主要的原因。由于实行了严格的“零坏账”政策，各家商业银行都有大量的“存贷差”，也就是闲置资金，而且每月以上千亿元的速度在增加。虽然这部分资金可以存放央行，但1.89%的准备金利率无疑太低，而且后者有进一步降低的传闻。债券虽然有一定风险，但与变幻莫测的坏账相比，还不至于颗粒无收。
但是，场内机构的热情始终无法消除场外资金的疑虑。在经历了长期品种的狂热之后，这种疑虑也在场内扩散。30年期国债2.90%的招标结果并没有使已有的20年期国债获得继续向上的动力，后者反而下调了2元之多。
管理层显然也有所意识——根据财政部和央行有关负责人4月3日就柜台交易答记者问，推出国债柜台交易的动因之一就是取代目前对居民个人发行的主力品种凭证式国债。凭证式国债虽然可以提前兑付，但拿钱的并不是财政部，而是代发行银行，只有利率上调时，才会大量出现这种情况。考虑到凭证式国债的最长期限不过5年，这才是真正的“未雨绸缪”。另一方面，柜台交易的首批试点品种是利率风险相对较小的7年品种，也说明管理层不愿让风险承受能力较差的居民个人承担较大的风险。
这样，债市的利率风险就不能不防。而且，从投资者结构看，虽然银行间市场在4月15日以后对各类机构敞开了大门，但一边倒的投资者结构并没有得到解决。
从机构在柜台交易试点银行开户寥寥无几来看，能够进这个市场的差不多已经都进来了。由于银行间市场的国债不能在交易所市场出售，交易对象主要是银行对银行，一旦利率有所变动，谁接盘就成为大问题。这样看来，目前属于资金推动型的债市风险并不仅限于利率，银行间债券市场与交易所债券市场的彻底“互联互通”应及时提上有关方面的议事日程。由于交易所市场的收益率仍高于银行间市场，如果银行间市场的债券能够在交易所出售，则有助于投资人的理性选择，改善投资人结构。
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