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一边大声疾呼利率过低，一边大肆抢购国债而进一步压低利率。央行货币政策委员会新任委员李扬指出：如果不解决商业银行惜贷以及存差问题，降息策略只会加大矛盾，聚积风险
本报记者 魏璇
招标前发生激烈争吵“尽管国债利率这么低，我们也不得不大量买进。不然，这么多资金闲放在那里怎么办？”
中国工商银行资金运营部门的有关负责人面对每况愈下的国债利率，显得无可奈何。近来，每次国债招标几乎都会引起市场的强烈反应，尤其是银行，一边大叫利率过低，一边大肆抢购而进一步压低利率。自相矛盾的行为让中国国债市场弥漫着一种畸变的气氛。
2002年5月23日，当得知中国财政部发行的首只30年期国债的中标利率只有2.9%时，中国债券投资网的论坛立即“炸锅”了。有业内人士在网上形容道：这是一个足以让“眼镜跌落一地”的结果。随后，460亿元7年期国债6月3日招标发行，中标利率仅为2.0%，远低于3月15日发行的记账式(一期)10年期国债票面利率2.7%。
5月20日，财政部为发行30年期国债专门召开了承销人网络会议。当时，与会者之间毫不掩饰对于利率招标上限3.6%的不满，他们认为“利率水平过低”。但最后怎么也没有想到，30年期国债的中标利率不仅没有达到市场最悲观的预计——3.2%，甚至已经跌破了3%。
“风险太大，机会太小。”平安保险资金运营中心当时的这种表态，代表了市场普遍的认识。该中心一位负责人告诉记者：“30年国债存在很高的利率风险。因为可以肯定地说，在未来30年的持续期内，中国利率上行的概率几乎是100%，到时候，谁持有这个债券谁会吃亏。”
除了追捧没有选择余地国债市场供求严重失衡，其原因在于目前银行存差大幅增长。据中国人民银行公布的数据，到2002年4月末，全部金融机构各项贷款含外资金融机构余额为11.7万亿元；按可比口径计算，增长11.6%，增幅与上年末持平。
与此同时，全部金融机构各项存款含外资机构余额为15.06万亿元，增长14.9%，比上月高0.8个百分点。其中，企业存款余额为5.07万亿元，增长10.7%；居民储蓄存款余额为7.97万亿元，增长速度为16.2%比上年末提高1.5个百分点。
据分析，上述数据说明，在2002年年初银行降息的前提下，中国金融机构存贷款之间的存差有增无减，并从去年11月的2.7万亿元增长到今年4月末的3.36万亿元。这种迅速扩大的趋势被认为“仍在继续”。
“银行为了防止和控制不良资产，采取贷款终身负责制的办法，惜贷便成为银行业现阶段最明显的特征。这样，银行聚积的大量存差只能依靠投资来缓解。而中国的监管政策只允许银行投资国债。在这么大的压力下，银行只有追捧国债而没有其他选择余地。”
中国银行资金运营部樊娅旭表示：“近期财政部发行的国债的利率确实不可能令投资者满意，但是我们依然要强力买进。因为国债利率再低，也比存中央银行来得合算一些——作为银行的投资部门，我们感觉压力非常大。”
国债市场的另一支重要力量——保险公司也只能最大限度地依赖投资国债来获得收益。中国人寿保险公司资金运营中心陈处长告诉《财经时报》：“目前对保险资金运营采取非常严格的监控和限制，保险公司只能依靠大额储蓄、国债和部分高等级企业债等渠道运营资金。”
面对国债市场利率的一再走低，陈处长表示出非常大的关注：“利息型金融商品现在仍然是保险公司赖以生存的投资领域。如果在这方面发生畸变，对保险业的发展将非常不利。”
有数据显示，中国保险业目前每年的保费收入高达千余亿元，而且还在以两位数的速度增长。在中国保险业的投资中，用于国债投资的资金比重通常都在50%以上，这就是说，保费收入对国债投资的依赖度极大。他们同样存在着“不买国债就无出路”的问题。
业内人士认为，巨额闲置资金的追捧，已使银行间国债市场收益率到达底线。目前，7天期的债券回购利率已下降到1.95%，而银行的准备金利率也仅为1.89%，其间的利差仅为万分之六。如果回购利率进一步下降，那么商业银行的回购业务量必将锐减，同时，存放央行的准备金数额将会大幅攀升，这必然对央行构成较大压力。
降息无法改变银行惜贷就在商业银行为大量存差而头痛不已的时候，众多实业投资却求钱若渴。中国人民银行研究局研究员陆磊指出：“为了控制不良贷款增长，四大国有商业银行甚至将不良资产比率视为‘政治指标’，并且层层加码。”
一位银行业人士归纳道，这种局面的最后的结果就是“不是国有企业不贷，不是知名企业不贷，没有政府背景的企业不贷”，而符合上述条件的企业各银行抢着做。“但是，那些没有直接的融资渠道的企业——尤其是大量非上市的私营公司，如今面临着空前的资金短缺困难。”
在中国人民银行研究局新近发表的一份报告中这样指出：“由于国有商业银行贷款大都集中于20%的‘优质客户’，并对其他企业采取惜贷政策，从而导致中国80%的企业因为资金短缺而陷入经营困境。”
国家信息中心经济预测部副主任徐宏源认为，从各宏观经济指标看，中国人民银行在2002年初的降息并没有起到明显的刺激经济作用。尤其在商业银行惜贷的背景下，导致越来越多的资金被锁在商业银行的金库里，而没有流入生产领域。中国银行资金运营部樊娅旭证实了徐宏源的看法：“降息并没有改变银行惜贷的做法。”
扭曲的国债利率一方面是银行巨额资金被闲置于笼中，国债利率亦被大幅压低；另一方面是大多数实业投资因短缺资金而举步维艰；再联系到中国的基层金融机构——如农村信用社或部分国有大商业银行的县级以下的经营机构——的贷款利率现已高达15%的事实，可以肯定地讲，国债利率节节走低甚至达到令人瞠目的地步，实在是银行闲置资金畸形膨胀所致，并不能真实地反映中国市场整体的资金供求状况。
也就是说，银行间国债市场在尚未形成社会广泛参与的前提下，银行过多的闲置资金对国债的追捧，造成了国债利率这一重要市场利率基准的扭曲。
鉴于5月以来国债利率再创新低，以及CPI的下降走势，目前市场再度响起了降息的呼声。但是，中国社科院金融研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会新任委员李扬却不以为然。他在接受《财经时报》采访时特别强调：“殊不知这是一个恶性循环。如果不解决商业银行惜贷以及存差问题，降息只会加大矛盾，聚集风险。”
李扬分析指出：“银行惜贷、企业生产萎缩都将导致消费信心不足。加之资本市场不断走低，更多本应消费的资金流向银行，这进一步加剧了银行的存差压力。”这就是说，中国市场民间投资不足也好，消费价格指数负增长也罢，都与银行惜贷密切相关，而非贷款利率过高所致。
也许这正是中国经济目前所面临的一个恶性循环——降息未能有效改善实体经济的疲态，而宏观经济指标恶化与市场利率的不断走低又进一步提出降息要求。有关业内权威人士郑重指出：造成这一恶性循环直接且重要的原因，就是商业银行惜贷。如此恶性循环，中国人民银行监管一司一位官员认为：“银行、企业、金融市场三方都将遭受损失。”
短视行为误导市场除了银行闲置资金畸形膨胀的影响，中长期债券收益率连续走低与一些机构过度投机行为密不可分。国泰君安证券有限公司的王晓东介绍说，一般地说，长期国债收益率的走势受短期利率变化的影响并不明显，它应该与长期通货膨胀率的预期相关。比如美国，尽管美联储在一年之间连续11次降息，联邦基金目标利率从6.5%大幅降至1.75%。但是，在美国短期国债收益率大幅下挫的同时，10年期和30年期国债的收益率反而却有所上升。
造成这种市况的原因在于，当人们预期利率在短期内已经到底的时候，会同时得出中长期利率看涨的结论。因为长期的低利率会引发通货膨胀。
但是从中国目前的情况看，由于一些中长期债券的票面利率相对较高，所以，如果把若干年的利息绑在一起，在假定利率低水平今后(在全部存续期内)不会改变的前提下，就形成了较大的炒作空间。因此，这类中长期债券很容易受到一些金融机构的追捧，以至于“长债短炒”已经成了一种市场风气。
“这种炒作并非基于对债券长期投资价值和风险的判断，而仅仅着眼于短期收益。比如较高的发行手续费率和一定的炒作空间。”王晓东认为，这种短期的炒作行为压低了二级市场中长期国债的收益率，从而也误导了中长期国债发行的利率。中央国债等级结算中心管圣义博士同样指出：“长期债券的发行全然演变成了一种短期投机行为，这不仅会使后市面临很大的利率风险，而且致使国债收益率出现严重扭曲。”
负债交易是公开的秘密据管圣义博士透露，“极其善炒”的金融机构主要包括一些股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社等。由于刚刚获得市场准入，加之资金规模有限，因此对频繁的债券买卖表现出了浓厚的兴趣。此外，这些机构中还有部分基金公司和券商。
“随着债券二级市场的收益率越来越低，这些机构的投机成分会越来越大。”中国人保的韩松告诉记者，目前债券二级市场已经出现期限收益结构的扭曲现象。以去年发行的20年期国债(010107)为例，经过前期的巨幅拉升，至5月底，收益率仍在3.115%，明显高于新发30年期国债2.90%的票面利率。管圣义提醒说：“用一种‘赌博’的心态来对待目前的债市，风险可想而知。”
不仅如此，业内人士指出，目前中国债券市场还潜伏着一个更大的风险，就是在国债回购交易中，机构通过国债的反复抵押而数倍放大了市场交易。他们的具体做法是：一家金融机构通过国债抵押向另一个金融机构获得贷款，而后再利用这笔贷款购买更多的国债，如此循环往复。
在利率不断下降的前提下，这样的交易无疑可使购买者赚得可观的息差。某证券公司分析人员告诉记者：“去年国内一家大券商通过这种回购交易不断放大自有资金，在两个市场套利获得了巨额的利润。”对此也有业内人士告诫：如果预期失误，那赔起来也是相当可怕的。因为中国的债券市场目前还没有任何对冲风险的工具。这意味着如果市场走势和预期相反，交易者所承担的损失也必将被数倍放大。
虽然很难给出确切的数据，但据记者了解，这类交易在中国债券市场——无论银行间市场还是交易所市场上普遍存在。不久前路透社曾撰文指出：“负债交易在中国一些基金公司和券商中已经是众人皆知的秘密。”
一位国债交易员曾透露，2001年下半年国内减息预期愈发浓烈，他所在的公司持有的国债总值大约是公司国债交易预算的50多倍。路透社的文章还担忧道：“一旦债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，或者资金流出，债券的价格受到冲击，必将导致许多机构所持债券无法售出，进而无法偿还回购贷款。这将对市场产生灾难性的冲击。”
(完)
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