记者甄芳洁

　　2001年12月20日的《远东经济评论》评价中国首次不良资产国际招标成功时说：“外国投资者第一次被允许来驯服这头野兽。”

　　这次不良资产交易的卖方顾问安永会计师事务所的姚芳，说起华融的老总杨凯生，“他是一个很厉害的人。”她说，“6月份我们在海外路演，在伦敦一下飞机，记者就等在那里，消息发在《英国金融时报》头版、《华尔街日报》的头版，这就充分说明了华融这次国际招标的新闻价值，杨凯生应该说有着莫大的勇气，世界盯着他、同行盯着他，还有监督部门。而华融做这个生意，是为了给中国的不良资产寻找一个新的出路，现在是成功了，但如果做砸了，会怎样？”

　　而杨凯生在接受记者的采访时说：“许多事情都是不到那一步，大家就不会想到。比如建立中外合资公司处理不良资产，它的性质现在还有争论，但事情做了，也可以促进法律法规的完善。”“华融为中国处理不良资产排除了障碍，可能我们付出的一些成本，其他兄弟公司就不需要付出了。比如我们排除的一些法律障碍的问题。”

　　公开透明的国际化演练

　　安永公司同华融的合同是在今年2月份签署的，之所以成为中国第一笔国际招标的不良资产的顾问，作为世界五大会计师事务所的安永公司毫无疑问在1999年便抢占了先机。“1999年10月，四大资产管理公司刚刚成立，我们就开始接触，我们给了他们一个关于资产管理公司的基础培训，我们的执行合伙人汤姆霍顿，曾经是美国不良资产ITC的副总裁。我们亚洲事务的合伙人杰克.罗德曼，曾经做了30年的不良资产处置咨询，他在西方一天的收入就是5000多美元。但在中国不良资产处置历史的早期，给的钱比这少得多，或者没有他也愿意干，正因为看好中国不良资产市场的前景。”姚芳说。

　　德意志银行不动产私人产权部总经理库特.W.罗伊洛夫在11月初的中国不良资产处置国际论坛上发言指出，透明度和准确、充分的信息对于成功地处置不良资产具有非常重要的作用。

　　华融从今年年初决定国际招标开始，就决意按照国际惯例来做。但可以说在交易接近一年的酝酿时间里，它才有了切肤感触。

　　“在这个过程里，华融与安永分歧是有的，其实也是和国际接轨过程。比如对每一笔不良贷款的材料要求上。我本人看过许多资料，确实很糟糕，比如借了500万元，建一个避暑山庄，就是一张纸条，而国外必须有一个相应的文本。2001年2月，我们选择了10个项目，华融派了45个人和我们一起工作，我们向他们实地展示国际上是如何运作的。”姚芳说。到2001年6月，安永公司完成了涉及账面资产总金额149亿元人民币、国内的331户企业的尽职调查，帮助华融打了5个资产包，涉及北京、天津、上海、重庆等4个直辖市，深圳、大连两个沿海开放城市和河北、河南等12个省市，并且制定了一套招标程序。

　　然而真正的考验还在后来的路演。今年6月，杨凯生带领的华融和安永有关人员在英美路演了两周。“应该说是非常成功的，100多家大公司的代表、世界前20名的投资公司都在这次路演过程中见了。”

　　最尖锐的问题是中国不良资产处置的法律法规环境问题。一位外国律师指出，刚出台的《暂行规定》尽管为资产管理公司向外国投资人出售不良资产提供了法律依据，但只是一个政策性、框架性的规定，一些操作性、技术性问题仍然没有答案。比如债权转让中的担保和抵押问题。他举了一个例子，由于借款人大多是国有企业，土地是划拨的，在更换投资者之后，要行使抵押权。过去的划拨土地就要转成出让土地使用权，要补交出让金，外国投资者要考虑其中的风险。由于收购不良资产本身是高风险高回报的，如果不确定性增加，投资人是不会出钱的。另外许多投资人在提问中提到债权实施问题:法庭经常作出严厉的判决，但是实施不了，因为有当地政府保护。

　　在这场交易成功之后，最新消息是许多法规问题已经得到解决。但在路演时，无疑是一个很大的弱点。当问到安永的杰克.罗德曼时，他说，“中国的对外经营投资法是很薄的一个小册子，但中国是最大的吸引投资者的国家，可能有投资环境更好的国家，但是赚钱机会在哪？”

　　持此观点的人不少。8月，16家投资公司进入到华融的数据库，但因为美国的“9.11”事件，再加上对中国法律和商业环境的担心，最终竞标的只有7家。而摩根斯坦利拔了头筹。负责摩根斯坦利亚洲事务已经十多年的Jack Wadsworth曾经说过：“美国经济最终的原因是创造力，创造力包括冒险精神，和准备失败。让我兴奋的是在中国文化的下面潜藏这一种冒险精神。”1995年摩根斯坦利成为中国国际金融公司35%股权的持有者，也是中国投资银行的第一个外国合作伙伴。今年11月29日，华融把5个资产包中的4个账面价值为108亿元人民币的不良资产包出售给以摩根斯坦利为首的投标团，该投标团还包括了国际著名的投资银行——雷曼兄弟、所罗门，以及KTH资金管理有限公司和国内的中金丰德公司。方式是现金加合作经营，首次现金收入达到一半，然后华融将与投标团组成一个合资公司共同处置这部分不良资产。

　　此前华融的态度就倾向于组建合资公司的方式。杨凯生曾反复表示:“组建合资公司虽然第一次回收的现金少，但后面的现金流还可以分成。”很重要的一点是，通过合资方式可以引进国外先进的管理技术，为中国的资产管理公司培养人才。而据业内人士在此前预测，有相当多的国外投资者也会更愿意采取这种办法，因为此番参与的国外投资者虽然具有一定的不良资产处置经验，对中国市场也非常有信心，但由于对中国的具体情况缺乏了解，并不能完全把握这其中的风险，因此国外投资者很可能走这条路。

　　“有商业感的一场交易”

　　《远东经济评论》声称，这次交易的成功除了澄清一些法律的迷雾，同时试探出外国投资者如何评价中国的NPLs(不良资产)，而中国政府接受的价格底线是什么。

　　中国首次在国际上处理不良资产的价格是20%。在这次招标过程中，中方没有限定底线，但杨凯生说：“我们有心理预期，我们的资产评估委员会、总裁办公会有一个心理底线，如果报价达不到这个要求，我们就不会卖出。但是成交价格是市场形成的。”

　　此次交易结果，华融方面表示“非常满意”，而中标团代表人、摩根斯坦利亚洲有限公司副总裁大卫.伯纳德先生亦感到“非常兴奋”。20%的这个价格到底合不合算，路透社说：“这场交易的结果,是中国政府长期争论是否给外国投资者较大的回扣,今年年初，杨凯生还非常强硬表示不会给折扣。”而杨凯生认为，这个价钱的可比性在于，华融的参照物是根据这两年的经验，当然华融也注意到了国际上的价格。这次交易结果不仅与自己这两年的经验相比令人满意，与国际上周边国家的情况相比也较满意。曾在日本、韩国和泰国从事过首次不良资产拍卖工作的安永会计师事务所执行董事杰克.罗德曼先生说，此次招标的价格与世界其他国家早期的不良资产销售价格相比处于较高水平。据他介绍，在日本的第一笔不良资产处置交易仅收回了3%，在韩国的第一笔是8%，在泰国第一笔的成交价也是在10%以下。并且这几笔交易都是属于一次买断，卖方不再保留分成权。

　　杨凯生说：“国外投资银行非常有经验，但是我们也不傻。”

　　这个价格的争取，杨凯生认为和中国已经有了4家资产管理公司，并且每家都有了1年至2年的处置经验有关，还有充分的路演，以及时机。摩根斯坦利的Bednar认为，“这是有商业感的一场交易”。然而路透社认为，这些投资者之所以出优惠的价格，是为了和北京搞好关系。专家也认为，这不是一般的商业感。外国投资者可以借处置不良资产之机进入中国A股市场。目前中国资产管理公司所持不良资产的债权人大多为国有企业，其中有不少是A股上市公司的控股股东或本身就是上市企业。外国投资者如能参与这些不良资产的处置或购买这部分不良资产，就有可能成为上市公司或上市公司控股股东的债权人。其中的机遇与前景不言而喻。香港丰裕兴业有限公司的董事局主席庞维仁因此说:“我们公司曾帮助一家资产管理公司为其所管理的一家上海国有企业寻找潜在投资者，一家美国著名公司对此特别感兴趣，当我们问他们为什么对这个食品项目如此感兴趣时，他们的回答只有两个字:‘品牌。’的确，‘品牌’可以让一家国外公司占领有13亿人口的市场。”

　　“国际招标将不会成为一种主要方式”

　　进行国际招标，对于加快处理中国1.4万亿不良资产的速度意义不言而喻，另外国外买家和国内投资者相比，信誉度自然更强。但外国投资者对其中的商业技术也非常明了。摩根斯坦利的亚洲执行总裁Bednar说：“中国有形成买方竞争的意图，如果中国国内的投资者知道你不愿意接管这些公司，他们会有许多平衡的办法。”

　　然而杨凯生声称，国际招标是一种有效的方式，但不是最重要的，甚至不是主要的。中国虽然拥有亚洲除日本之外的77%的不良贷款，而1997年金融危机后，亚洲的不良资产是惊人的。Goldman Sachs估计韩国、台湾地区和泰国的NPL是官方估计的两倍。全球经济的衰退，政府的犹豫和不坚定及其他因素，导致NPL上升了33%，达到2万亿美元。戴相龙在11月1日的一个研讨会上声称，中国的不良贷款率是26.2%。国际评估机构Fitch认为“这种水平对于健康的银行体系依然是太高了”，要比泰国、韩国、印尼和马来西亚的都要高。2000年底，大约占据银行60%的1.4万亿不良债务，被等价卖给新成立的四家资产管理公司。然而剥离后的银行不良债务还是很高，据说和央行要求各商业银行引进的国际通用的5个等级评估制度有关,中国银行公布了它的NPL在2000年底达到28.8%。

　　中国的商业银行的改革一直非常缓慢。美国《商业周刊》认为这是中国自身的矛盾性。“中国进入现代工业社会，是一个永恒的平衡动作，一方面要关闭破产的企业，同时要为社会安定，一方面要开放市场，另一方面要避免羽毛未成熟的公司受到伤害。”在不良资产剥离后，四大商业银行又产生新的不良债务。

　　Goldman Sachs的经理人克罗根因此曾在中国不良资产国际论坛上提出，中国NPL问题的解决，是现代金融史上面临的最大挑战之一。

　　正在着手解决不良债务问题的四大资产管理公司，在成立后的两年里，有一些成效，但遭遇到相当程度的困难，一些外国投资机构认为资产管理公司(AMC)的行动过于迟缓。

　　首先是不充分的法律环境，因为潜在的买者不能肯定可以实施他们的债权，拿到所要的财产，缺乏借贷者权力。必须要法律环境，而司法改革又非常困难。同时中国缺乏一个足够大的强有力的证券市场，能够承受大笔交易带来的冲击。

　　一个最独特的问题就是“道德风险”。国有资产管理公司本质上是国有企业，他们如何把有效的方式引进自己的公司。杨凯生谈到这个问题时认为，“最好的办法就是公开透明，我们的分支机构、办事处有资产处置委员会，我有权否决同意性的，但我否决否定性的，要记录在案，我要承担历史责任。”

　　中国的债务也有自己的特殊性。美国的ITC，主要是大量的房地产，泰国的FRA主要是汽车消费贷款，都是同类的不良贷款，而中国的债务，类型多元化，还债能力低，管理半径长。另外美国80年代的RTC有单一的，完全发达的资本市场，各种先进的金融手段。而中国还处于资本市场初始阶段，所以AMC不得不在相当一段时间持有不良债务，任务繁重。以信达公司为例:其公司要处置3730亿元的不良资产，涉及6万多个债务人，约十几万笔贷款，平均每名职工要处理2.5亿元的不良资产。而且缺乏高素质的专业人才，能够处理各种不同的情况，而在中国没有专业的投资银行，这样将会非常不利。

　　行动的痛苦是巨大的，但是不行动的痛苦将会更加巨大。杨凯生对此表示了很强的信心，“华融会用6到7年的时间处理完手头的4000多亿不良资产”。“我们已经处置了几百亿，不到100亿的现金，随着时间的推移，可能会越来越麻烦。现在还没有到最困难的时候。”

　　谈及自身的命运，杨凯生说：“人为地设置目标，我们认为是不科学的。也许，到时我们成了一支谁也不舍得砍掉的队伍，中国第一代投资银行就形成了。”

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