初期交易难乐观 股指期货蛋糕有多大

　　【作者：汪正】

　　随着股指期货临近，业内人士都在精心准备。那么，这个蛋糕究竟有多大？是否真如我们想象中的一样呢？笔者想通过分析股指期货推出后可能的交易状况，来回答这个问题。

　　初期交易难乐观

　　从国际市场情况看，股指期货成交量相对于利率、汇率等其他金融期货交易品种规模仍然有限。同时，相比较国际市场而言，我国股指期货交易规模还受一些客观条件制约。首先，从2005年全球股指期货成交量来看，居于首位的E-mini标普500Index成交量超过2亿手，日均成交量接近90万手；前十名平均成交量为6406万手，日均成交量不到30万手。

　　我国开设股指期货之后，假设沪深300指数期货成交量可以达到全球股指期货成交量前十名的平均水平，日均成交量也只20万手左右。但是由于国外股指期货的标的比国内的大，譬如韩国Kospi200股指期货的合约价值为34000美元，；而我国沪深300指数的合约价值约13万人民币，大概15000美元。我们可以采取加权平均法，将合约价值视为权重来计算。这样得出的沪深300指数期货日均成交量将在40万手左右，依然不甚可观。

　　最后，我们来看一下成交量比较活跃的几支股指期货，譬如S&P500Index系列、Kospi200等，都是处于全面开放的市场之中。只看我们周边的几个国家或地区的市场，如韩国、日本以及我国香港、台湾地区，外资介入比例都非常高。从历史上来看，台湾地区曾在1999年修订QFII制度，扩大和提高外资持股比例，结果累计吸引了三百多亿美元的外资；同时台湾股指也从6000、7000点的低迷位置，上升到2000年年初的10000点上方，交易量也出现了井喷式增长。可见外资介入在股指期货市场中的重要性。

　　由于我国金融市场没有完全开放，外汇资本项目兑换也尚未完全自由放开，并且外资介入很有可能对我国证券市场带来负面影响，因此目前对外开放只能采纳QFII制度来防范风险。同时，QFII制度限制难免使交易所部分业务离岸化。可以看出，在我国这样一个不是全面开放、缺少外资的市场中，股指期货推出后起步阶段、至少一年时间内交易情况绝非那么乐观。

　　股市运行机制影响需求

　　根据国外统计数据表明，股指期货在股票市场上涨时，交易量往往较少；只有当经济泡沫破灭，股市下跌时，才会产生大量做空需求，最终导致成交量、持仓量上升。而目前我国证券市场的各参与主体，包括证券公司、基金公司和许多个人投资者均普遍认为，未来5-10年中国的股市将是一个前所未有的大牛市。那么，在大牛市思维中，大量机构投资者保值需求减弱，可能会不保值或部分保值。

　　同时，针对期货市场而言，只有当投资者对市场的未来走向发生分歧时，才会有比较高的持仓量或比较大的成交量。如果市场没有分歧，那么，股指期货的避险效用则无用武之地，套期保值的需求不会很旺盛。市场的交易量只好依赖于套利者以及投机者。

　　另外，根据国外统计数据及分析报告证明，基金公司以及机构投资者大多数情况下都在股指期货市场和股票市场同时做多。而我国目前股票市场正处于上升时期，基金公司、机构投资者以及中小散户，更加可能会选择在股指期货市场和股票市场同时做多，以获取最大利润，从而导致股票期货市场保值功能和价格发现功能并不能完全显现。同时，我国股票市场多年的做多本能和传统习惯，也很难吸引太多做空力量。由于力量失衡，难免导致成交量萎缩。

　　需求量并非想象那么大

　　目前媒体报道的沪深300指数期货的合约价值为每指数点100元人民币，保证金为合约价值的10%。照此计算，股指期货初始保证金约为1.3万元，再加上一定风险准备资金，做一手需要2万元左右。而中国股民十万元以下的散户在数量上占95%，30万元以下客户占98.5%。可以想见，十万元以下的证券投资者参与股指期货的套期保值与套利需求几乎为零；30万到10万元的证券投资者投资股票期货市场，进行套期保值及套利交易的资金将少得可怜。

　　按全国股民7500万来计算，十万元以上的投资者仅占5%，即375万。而在这5%中，愿意承担更大风险的期货交易风险偏好型交易者应该不超过10%。这样可以粗略计算出全国参与股指期货的客户数量仅仅在50万以内。由此可见，在股指期货保值方面，无论是从成交量还是持仓量来看，都并非我们想象的那么数量庞大。

　　交易成本也是考验

　　假设沪深300股指期货推出之后，可以达到日均40万手的交易量。如果交易所每手收取10元的手续费，则经纪公司收取的手续费水平应当在每手15元甚至更高。以每手25元的手续费计，每日仅手续费交易成本就在1000万元，每月仅手续费一项就达到2.2亿元，每年则达到26亿元。若整个股指期货市场保证金余额水平可能达到500或者600亿元，那么，交易手续费便占据了将近5%。可见，维持股指期货市场日均40万手的交易量成本将十分高昂。对于我国目前的市场状况来说，是否能够承受的起呢？

　　综上所述，市场发展需要一个过程。中国期货市场的经验教训证明，股票指数期货的发展不能急于求成，要循序渐进。实际上，如果股指期货推出后，起步阶段成交量并不是异常活跃，反而对这个市场长远发展是大有益处的。因为证券投资者的期货知识、期货交易操作手法、对做空机制的理解和接受培训需要时间。如果像权证那样推出后成交量巨大，参与者以中小投资者居多，最终很有可能是这些受伤的投资者最终远离股指期货市场。

　　相对于大家对股指期货寄予厚望，笔者倒觉得真正迎来我国期货行业蓬勃发展的春天，还要等待股指期货期权的推出。有例为证，目前韩国KOSPI200股指期货与期权交易情况，后者交易量是前者的50倍之多。交易者对股指期权兴趣远远大于对期货兴趣。因此，股指期货推出只是一次练兵，是我国金融期货迈出的第一步。