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受全球交易所库存持续下滑的提振，近日铜价继续上演挤空行情。尽管从目前铜的库存水平、现货升水以及市场持续增仓的态势来看，铜价的挤空走势在短期内仍有可能进一步升级，但是面对第三季度全球铜消费将下滑的预期以及全球精铜供应稳定的增长的趋势，笔者认为从时间上评估，当前铜价已经步入了整体牛市的冲刺阶段，牛市的高点极可能形成于6月下旬到7月初的时间段中。既然铜库存的持续减少是引发当前挤空行情的第一要素，那么这种全球性的库存下滑的态势究竟还能够延续多久，是我们当前必须认真加以评估的铜市场主
要的基本面因素。首先笔者认为长期现货升水得以维持在高水平的事实说明，库存的下滑是全球范围内精铜供不应求的客观体现，市场虽然存在必要的隐性库存，但绝对量应该是较低的或者说是不能够真正影响到全球铜的供求格局的，因此在这一前提下，笔者以为判断下一阶段铜库存的变化仍需将目光主要放在全球的供求变化上。由于当前强劲的消费是支撑高铜价最主要的动力，因此我们首先有必要对下一阶段全球精铜的消费加以评估。通过对全球最大的铜消费国中国近四年铜加工材产量的分月走势的分析可以清楚地看到，每年的第三季度产量均呈现出明显的下滑；此外，从另一个全球铜主要的消费国美国来看，美国近五年来原生金属新订单的月平均变化也可以看出在第三季度原生金属的新订单也出现了明显的下滑，因此根据以上现象我们可以认为铜需求的季节性变化较为明显，每年第三季度铜需求将会出现季节性的下降。从CRU公布的近四年的全球精铜消费数据（见下表）也可以清楚地看到，自2002年以来，每年的第三季度全球精铜消费都出现了下滑。近年来全球精铜消费季度数据年份第一季度第二季度 第三季度 第四季度2002 3588 3931 3702 37722003 3850 3895 3707399720044253 4231 4200 40142005 4221 4326E4276E4286E（数据来源：CRU；E为预测值）再看精铜供给，尽管自2003年以来随着铜价的不断攀升，全球的矿铜产量也出现了大幅度的增长，铜精矿已经由2003年的缺口转为过剩，但是受到冶炼产能利用率瓶颈的制约，全球精铜产量的增幅仍然难以完全跟上消费增长的步伐。虽然精铜缺口在不断缩小，但供不应求的格局始终未能彻底改变，因此就造成了库存的持续下滑，以至于目前全球交易所库存已经刷新了历史新低。但是2005年下半年随着冶炼产能利用率的提高，精铜产量的增速有望加快，通过CRU提供的数据我们看到（下图），冶炼产能是近年来已成为影响精铜产量的主要因素，而通过对冶炼产能的季节性分析我们看到自2003年产能能利用率开始步入增长以来，一般在下半年冶炼产能利用率会较上半年明显提高，因此这极可能引发今年下半年精铜供应的压力将会显著增加。并且随着消费淡季的出现和精铜产量的快速增加，全球精铜供需格局有望在第三季度实现逆转，据CRU5月份提供的预测数据显示今年下半年全球精铜可能出现13万吨的过剩，因此如果这一预期最终实现，那么铜库存水平可能会在第三季度开始出现持续回升，而依据CRU五月份报告中对第三和第四季度精铜产需的预测数据来推算，第三季度末至少铜交易所的库存水平将回升至今年3月中旬的水平，而年底则有望相当于2004年8月份时的水平。此外一些重要的宏观经济指标的持续走软也正在提示下半年全球精铜消费可能出现的隐忧，作为衡量美国制造业盛衰的重要指标美国供应管理协会采购经理人指数的持续下滑显示美国制造业的扩张速度已经开始减缓，一旦该指标跌破50%将预示着美国制造业步入收缩。目前铜价与ISM采购经理人指数的持续背离在近20年也曾出现过，但背离的时间均未超过一年，目前铜价与采购经理人指数背道而驰已达到近一年半的时间，在近20年的几次阶段性的牛熊转换均是在采购经理人指数跌破50%后实现的，因此从宏观上看，ISM采购经理人指数也将为我们提供一个较好判断铜价牛熊转换的指标。从以上分析中可以看出，第三季度精铜供需出现转折的可能较大，但短期由于市场持仓结构的不合理以及库存的持续下滑仍将使挤空行情得到延续，尽管对于本次铜价挤空行情的高点目标较难判断，但是从近一年半伦铜现货升水的显著的峰值形成时间来看，一般均集中在每个月的下旬和次月初的时间段中，因此从目前的情况看，笔者认为本轮挤空行情（以及铜价整体牛市）的高点极可能形成于6月下旬和7月初的这段时间内，随着铜价牛市冲刺阶段的结束，第三季度市场将会出现重要的转折，考虑到第三季度后铜整体库存的回升仍将是一个循序渐进的过程，因此第三季度3000—3100美元以及第四季度的2700—2800美元均会成为铜价较强的支撑区域。
大连北方期货 杨军 2005/6/11
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