大豆主力合约：独角戏的寂寞

　　伍锋

　　大豆(资讯 论坛)主力合约在2005年后变得越来越寂寞。

　　年前，任意时间点大豆总有两个主力合约，如去年5月31日，主力合约0409和0411合约持仓量分别是16万和12万手，成交量相差不大。但是今年大豆合约变成了近月的一枝独秀， 远月合约成交和持仓先天不足。2005年同期，9月合约持仓超过了37万手，成交25万手，而11月合约“门庭冷落车马稀”，持仓不过5万手，和近月交相辉映的岁月成为记忆。

　　近、远月合约同时被市场青睐一般有两种情况。

　　第一种，由于近月合约离到期日越来越近，为了规避交割风险，市场主力有意识地向远月移仓，带动其他投机资金转变投资对象，近、远月合约开始此消彼涨的主力交接。

　　第二种，远月到期合约相对于近月存在更多不确定因素，上涨和下跌的可能性都较大，这吸引了部分中小规模投机资金早早进驻远月合约，等待市场机会。近月合约成为主力的战场，远月合约却为非主力提供了机会，使他们把握时机的能力有了用武之地。市场的资金存量越大，中小规模投机资金绝对量越大，这种现象越明显。

　　然而，2005年的一些问题破坏了以上两种情况的出现，0501、0505、0509合约在大部分时间都在唱独角戏。

　　首先看看第一种情况——今年移仓总是姗姗来迟。因为0501合约的逼仓，资金向0505合约转移时间大幅推后，但是此后0505和0509合约的移仓似乎都遗传了这种后遗症，无论多空，移仓兴趣都大幅降低，资金大量集中在一个合约上，造成市场风险加大。

　　探究这种反常现象就要追溯到0501合约的逼仓。前所未有的逼仓改变了市场的看法：它的成功增加了后续合约逼仓的可能性，促使市场建立逼仓升水，如前期0509合约和芝加哥期货交易所(CBOT)的比值一直高于4.8,远高于正常水平，其中很大部分价格就是建立的逼仓升水。逼仓成为多头可倚重的武器之一，它的存在加大了多头获胜的砝码，对多头而言，合约到期日越近，持仓量越大，其战略优势越明显。这也是为什么多头不愿意迁仓到远期，青睐近月的原因。

　　主力空头处于不利地位为何也不愿迁仓呢？与以往主力常常轮换不一样，0501、0505和0509合约主力空头都在中粮期货、中粮集团以及长期和中粮仓位方向一致的席位如国元安泰和中谷期货等，它们不愿迁仓和本身的仓位性质有关。这些席位旗下存在大规模的现货压榨企业，它们需要在美国点价进口大豆，为了对冲持有的CBOT买盘，它们会在连豆市场上同时抛空(有时它们也会根据情况将这些对冲盘转变成内外套利盘)。CBOT点价一般以近月合约报价为参照，考虑到美湾到中国的1个多月路程，达到最好的对冲效果需要选择连豆的相对近月合约——这也部分解释了为何CBOT3月活跃时连豆5月是主力合约。空头力量主要集中于内外对冲或者套利限制了它们移仓的动能。不过因到期日推进近月合约对冲效果会越来越差，那时它们的移仓愿望会越来越强，如中粮期货就是0505向0509合约移仓的发动人；但如果多头不愿移仓，空头的主动迁仓可能造成远期比值下降，套利空间严重萎缩，为了尽量保持多空力量平衡，它们会尽量呆在原有主力合约，这也就是说主力多头不愿移仓牵制了空头。空头在近月合约上坚持，持仓量不能下降反而对多头逼仓有利，我们可以看到鉴于自身的空头仓位过高，中粮期货在5月以后反而大量增持7月合约多头，这种资金的倒流正是逼仓种下的恶果。

　　第二种情况下远期的不确定优势在今年也成为明日黄花，这主要与市场的总体资金量有关。2005年以前，整个商品市场进入了多年难得一见的牛市，大量资金涌入到期货市场，资金存量剧增促使一个合约不能完全吸收，远月合约成为补充；但是现在进入到牛市的尾端，资金已经从市场大量撤离。2005年以前，大豆一号合约的持仓总量能达到70万~80万手，但现在不过40多万手。资金存量下降造成远月合约流动性不足，并产生恶性循环。另外，0501合约逼仓对套利资金的伤害也难辞其咎。

　　市场只存在一个主力合约造成的后果是投资机会的缺乏和投机气氛的增长，大量资金集中搏杀会增加市场的风险，而逼仓更多被利用也会放大一号合约的先天性缺陷，促使市场力量的不平衡。对于大豆一号合约，如何完善它的一些交割规则成为当务之急。

　　(本文不代表本报观点，作者为实达期货研究发展部分析师)