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随着全球铜交易所库存再创新低，铜价上周一改近期的弱势格局，在持仓量的配合下连续大幅上扬，3100、3200美元等一系列所谓技术阻力位的突破，已经彻底改变了铜价原有的技术颓势，而基金在3000美元上方再度进场做多，似乎已不仅是为了简单的挤空。从表面上看，目前的高升水、低库存为基金挤空提供了条件，但笔者认为更为深刻的基本面背景是全球铜供求的拐点至今尚未出现，在此大的背景下铜价不仅仍将维持高位运行，且仍可能再度全面创出新高，COMEX精铜连续6月3日再度创出新高的事实已经表明，铜价的熊市仍未来临。
虽然我们认为消费淡季的即将来临仍将导致铜价步入季节性调整，而且前期铜价的调整也已经充分的反映了市场对于未来消费淡季的预期，但只要铜市的供求拐点年内不能形成，即使铜价季节性的调整到来，铜价下行的空间也较为有限，长线沽空的时机仍是不成熟的。此外前期笔者着重强调了基金的交易行为可能对铜价季节性调整在空间和时间上的影响，只要基金持仓不转为净空，铜价的调整将很可能以时间换空间的形式出现。我们注意到当铜价跌破3130美元（120日均线）后基金实际上已处于全线亏损状态，但是与去年第二季度相似的是基金并未选择翻空操作，而是依托3000美元的支撑再度增仓多头，这显然意味着基金对于铜价未来的调整空间并不十分担忧，而基金之所以敢于在美元持续大幅走高的情况下坚守多头，唯一的理由就是全球铜库存始终处于持续下滑的趋势中，而库存正是决定当前铜价的第一要素。尽管ICSG五月份的月报中显示全球1-2月份精铜市场供给过剩2.4万吨，但考虑到中国春节假期以及节前中国铜消费企业精铜采购决策上的失误（在第二季度消费旺季前的空库现象），我们认为该数据不能客观反映实际全球的精铜消费，并且我们坚信1-5月全球精铜供给仍然是处于缺口状态，二月下旬、五月初以及目前挤空行情的屡屡出现以及库存水平的再创新低实际上就是对我们这种判断最好的映证，而交易所库存和现货升水是目前我们所能够把握的最为直接和客观的指标，低库存、高升水现象的长期维系显然还丝毫体现不出所谓的供给过剩。美元的上涨一直以来都被部分市场人士作为导致铜价将走熊的主要因素来对待，但上周美元的大幅飙升并未能丝毫阻挡铜价上涨的步伐，且代表商品整体价格的CRB指数也同样持续上涨。事实表明相对于供求，汇率因素仍然是较为次要的扰动因素，而市场中能够真正体现供求关系变化的最直接的指标还是库存。从目前铜交易所减少库存的地区分布来看，主要集中在美国，不论是COMEX还是LME设在美国的库存都呈现持续下滑的态势，这反映出美国精铜消费在经历了今年前两个月的低迷后正在恢复。而中国，尽管目前沪铜与伦铜的比价已经恢复到了中性的水平，但精铜进口仍在低位徘徊，国内铜供需缺口仍然只能依赖加大废铜进口和挖库存来弥补。如果这种低进口的趋势继续维持，即使第三季度国内精铜消费趋淡，对于库存而言也很难有大幅的增长，这也势必会在较大程度上制约铜价季节性调整的空间。从当前伦敦市场的持仓结构看，6月仍有两个5%和1个10%部位的大空头存在，而多头已经基本完成了向7月的迁仓，因此未来一两周内这些大空头部位的迁仓对于现货升水仍将起到较好的推动作用，而现货升水的继续提高也有助于三月期铜价短期继续维持强势局面。由于铜价已经越过了3200这一重要的技术阻力区，重新回到了3月初到5月初所形成的3200—3350的震荡区间中，因此从技术上看，铜价已经具备了再度测试甚至突破前期高点3339美元的可能性，因此只要库存持续递减的局面不能有效改变，铜价在六月份就仍有可能实现新的突破。
大连北方期货 杨军 2005/6/4
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