西南月报：铜价不可轻言熊市的到来

	3月份均价	1-3月份均价	4月份均价*	2005年均价*	2004年均价
LME 3-m（美元/吨）	3237	3125.56	3250	2950	2790.04
SHFE 3-m（元/吨）	31160.9	30048.9	32200	28000	26771.6

　　评述

　　3月份LME铜(资讯 论坛)价尽管受到美元反弹的压力，但仍在供应紧张和基金做多的推动下震荡上涨，沿着锲形上升通道不断创出历史新高，至4月12日最高曾达到3335美元，目前处于回试修正之中。而国内价格的表现更为强劲，主要是受到现货价格的爆发性回归，国内供应不足，而消费商重新回到市场来采购，导致现货价格一度达到36500元，期货价格也随之走强，比价得到很大程度上恢复。基本面没有什么新意，供应紧张的局面没有缓解，甚至有所加剧，虽然这一状况可能会在下半年改观，但目前低库存下的现货紧张局面在一段时间内无法改变，这将有助于铜价继续维持强势。

　　

LME与SHFE三个月连续铜价走势

　　全球经济发展局势未变

　　观察最近一段时间的经济数据，我们认为世界经济依然处于缓慢的减速之中，但经济增长放慢的步伐仍很小。3月美国ISM制造业指数由55.3降至55.2，新订单指数从55.8上升到57.1，说明需求依然旺盛，而物价分项指数则由2月的65.5升至73.0，表明通货膨胀压力增大。芝加哥采购经理人指数三月份创造了十七年来的新高69.2，其中的新订单指数更是上升到76.7。2月份工厂订单不及预期，在1月份数据被调低的情况下只增长0.2%，不过同比增长率仍达到10%，差强人意。日本的制造业也表现良好，3月制造业采购经理人指数(PMI)为52.6，为五个月高点(2月为51.7)。但欧元区的制造业表现不佳，3月份下降至50.4。

　　美国工业生产在1月份数据被调高的情况下环比增长0.3%，同比增长率下滑至3.46%，这一定程度上是由于去年同期增长太快(环比1.1%)，金属制品产量方面，2月份环比增长0.23%，同比增长率轻微下滑至2.59%。欧洲方面，得益于德国工业生产的大幅上升，欧元区工业生产环比增长0.5%，同比增长率反弹至2.2%。

　　经济合作与发展组织(OECD)综合领先指标2月份出现了下降，六个月变化率也在经历三个月的“反弹”之后再次下滑，从一月份的1.41%下降至0.88%，这加深了下半年西方发达国家经济增长前景的忧虑，经济增长放缓的周期可能进一步延长，不过该指标这代表了一种趋势，更不能说明有经济衰退的风险。OECD工业生产1月份反弹，环比增长达1.25%，同比增长率上升至3.24%，虽然处于下降的趋势中，但这一水平还是比较高的。

　　美国通货膨胀压力加大的迹象已越来越明显，2月份消费者物价指数(CPI)高于预期，环比增长0.4%，同比增长率仍维持在2.9%，核心消费者物价指数成长0.3%，同比增长率上升至2.3%。而生产者价格的继续上涨给通货膨胀带来后续压力，美国2月生产者物价指数(PPI)成长0.4%，同比增长率上升至4.7%，核心生产者价格指数环比增长0.1%，同比增长达到2.8%，为1992年来最高。对于通货膨胀问题的影响，目前对铜价存在着两面性，一方面物价普涨对铜价的上涨是有利的，另一方面，随着通货膨胀上升的升息对美圆形成支撑，并且利率超过正常水平之后，会对经济增长形成抑制。我们认为，目前还是利多的方面是主要的，因为通货膨胀处于上升期，还远未接近顶峰，而目前的利率还是比较低的，未达到中性水平，实际利率尚为负。

　　供应增长缓慢，库存维持低位

　　在铜供应方面，随着矿产资源的增加，铜精矿加工费用继续上涨，中国铜冶炼商的加工达到了每吨180美元或每磅18美分，但受到可使用的冶炼产能限制，精铜供应量的增长有限。根据国际铜研究小组(ICSG)公布的1月份数据，全球冶炼产能不仅没有增加，反而有所减少，而冶炼产能利用率也出现了下降。全球最大铜生产国智利统计局称，2005年1月铜产量较去年同期成长11.9%至431,072吨，但2月铜产量为365,494吨，较去年同期减少5.0%。哈萨克斯坦铜业公司Kazakhmys今年第一季度精铜产量较去年同期下降7.8%，至95,400吨。

　　因而，虽然铜供应缺口有所缩小，但现货供应的紧张局面无法缓解，而且随着消费旺季的到来和冶炼商的集中检修，第二季度的供应缺口还将会有所扩大。库存依然处于历史性低位，无论是交易所库存还是社会库存均是如此。3月份交易所库存继续下降，至4月初三大交易所总库存下降至接近10万吨，其中主要是SHFE和COMEX下降的幅度较大。从社会总库存来看，无论是ICSG还是CRU的数据，库存能够满足的消费周数都持平历史低水平。由于供求状况不能逆转，库存将无法有效的增加，过低的库存继续对铜价构成支撑。

　　关注美元和周边市场

　　3月份美元出现了较为强劲的反弹，一定程度上抑制了铜价的进一步上扬。美国联邦储备委员会(FED)再次将联邦基金利率调高25个基点至2.75%，这是美联储自去年六月份以来连续第七次提升利率，并表示将继续以“慎重有序”的步调调升短期借贷成本，但同时也提到经济成长和物价稳定的上档及下档风险大致平衡，近几个月通膨压力上升。这暗示着美联储在今后几个月还将继续升息，并且可能由于通货膨胀的上升而加大升息的力度，因而美圆出现了大幅反弹。不过美元汇率只是影响铜价的因素之一，我们看到，与美元的反弹相比，铜价的表现仍相对强劲。美元或许已经见底或处于筑底阶段，但不能就此断定铜价已经见顶。另外，CRB指数、原油价格近期出现了较大幅度的回落，股票市场也表现不佳，整个商品市场和周边金融市场也会对铜价构成一定影响。

　　国内价格回归

　　随着铜精矿加工费用的提高，中国冶炼商进口的铜精矿数量大幅上升，国内精铜产量保持快速增长，3月份产量达18.6万吨，第一季度总产量54.6万吨，同比增长17.5%。进出口方面，3月份的详细数据还未公布，但通过贸易商了解，3月份精铜进口下降，估计在8万吨左右，第一季度总净进口数量预计在30万吨左右，那么总供给量不到85万吨。而我们预计消费量至少会达到90万吨，另外国家储备局从市场上拿走1万吨货物，这令现货供应的紧张状况在3月份开始集中体现出来。

　　在春节后的一段时间内，由于国内价格太低，出现了一些囤货的现象，贸易商不愿意卖出货物，甚至伺机买进，因为他们知道国内供应不多，一旦消费复苏，价格将会上涨。由于国内库存很少，进入3月份后，消费商重新进入市场，现货供应的紧张立即体现出来，国内与国际之间的比价出现短期内集中的报复性回归，现货价格最高曾上涨至36500元附近。目前国内比价已得到很大程度上的恢复，近期比价基本恢复正常，但远期价格仍比较低，月价差仍相当大。考虑到同样紧张的国际市场，没有长期合约在手的贸易商很难拿到货，而少得可怜得交易所库存集中在美国和欧洲(LME在新加坡和韩国的库存已被消耗得所剩无几)，即使进口也需要一定的时间，预计近一个月内国内供应紧张的局面还难以缓解。

　　后市展望

　　根据我们以上的分析，基本面的变化并不是很大，而供求关系还继续紧张，并且缺口可能进一步扩大，不能断定铜价的牛市已经结束，并且极有可能再创新高。由于第二季度末铜供求状况有望向平衡甚至过剩转化，目前铜价应处于牛市的最后阶段，需要注意短期剧烈波动的风险。不过供求关系的改变需要一个过程，而且预计下半年也不会出现大量的过剩，铜价进入单边下跌的理由并不充足，价格还会有所反复，顶部或许会很复杂。

　　外篇

　　自去年下半年，铜价进入剧烈的震荡阶段，整体上仍处于上涨的趋势之中，但铜价已经处于如此高的价位，而波动又非常大，令投资者非常彷徨，不敢继续看多，做空则损失巨大，包括我们在内也曾经犯过错误，所幸我们从来没有过度看空，笔者想就几点对市场的认识问题与大家共同商榷。

　　离市场远一点

　　这里所说的“离市场远一点”不是说让我们离开这个市场，而是说在分析这个市场时，特别是判断大势时，要站在更高一点、更远一点的角度来看，从金属市场到商品市场、整个金融市场乃至全球宏观经济的大背景，所谓成大事者不拘小节，很多时候不求甚解远胜于斤斤计较。

　　这次铜价之所以能创新高也正是由全球经济宏观大背景所决定的，2004年世界经济以30年来最快的速度增长，今年世界经济增长预计将会放缓，但依然保持高速度的增长(IMF估计2004年世界经济增长率为5%，预计2005年世界经济增长速度将下降到4.3%)。本轮经济增长的一个显著的特点是低利率水平下的经济高速增长，世界主要经济体还处于低利率时代，很多国家的实际利率仍为负。过低的利率伴随着经济的快速增长，投资和消费需求的扩大必然推动商品价格的上涨，通货膨胀周期随之到来。在这种良好的经济增长大背景下，全球铜的消费也出现了强劲的增长。据基本金属专业研究机构Brook Hunt公司的统计和预测，2004年全球铜的消费出现了8.9%的增长，为30年来最快的。

　　宏观经济的发展和波动有它的周期性，是连续而渐进的，在没有严重的意外事件的情况下并不会短期内大起大落，因而铜的消费也不会急剧的波动。另一方面，供应的增加也需要一定的周期，90年代后期的采矿投资严重不足，自2002年开始回升，但最终转化成直接的供应并赶上消费的增长需要一个渐进的过程。因而，在这样的背景下，即使铜价的周期性高点出现，我们也不能轻言熊市，牛熊转换仍需要一定的时间。

　　基差与操作

　　从去年下半年开始，国内市场上“战略抛空”的声音不绝于耳，加上价格的几次回调都是以暴跌方式完成的，对多头的信心和决心都是极大的考验。但实践证明这种所谓的“战略性”抛空是非常有害的，“战略抛空”成了做空被套后自我安慰和拒绝止损的低级借口，更是一个代价昂贵的借口。

　　战略性抛空失败的原因在于基差问题，越来越多的投资者开始认识到这一点，基差的存在是客观的而必然的，可以说，没有基差也就没有期货市场存在的意义。由于合约有时间限制(到期要交割)以及近远期价差结构，期货操作是一个战术问题，并没有战略可言。我们要从战略的角度去看待市场和价格，但操作上更应讲究战术。由于国内的基差结构较LME更为严重，国内抛空的可行性更差一些，而两个市场基差的不同依然为跨市套利提供着机会，套利仍不失为最好的操作方法。

　　关于中国因素的悖论

　　勿庸置疑，随着中国在全球消费比重的提高，中国在世界铜市场的地位越来越重要，但中国因素到底是怎样的影响着这个市场。经常听到很多国外的分析师的声音，未来铜价走势将在很大程度上取决于中国的需求状况(所谓“世界看中国”)，这句话自然有一定道理的。但我们同时看到国外的研究机构对中国的铜市场的一些具体状况并不太了解，远比不上国内市场人士，但他们的分析和预测结果却更为准确，这又是为什么？我们到底怎样看待中国的消费状况和如何影响着市场？

　　我们认为这是看待问题的角度的问题，我们知道无法去精确的统计市场消费(最终消费)到底是多少，那怎么了解和预测需求状况？我们自然想到从市场的表观消费或价格本身来了解，但这两方面有时又是自相矛盾的，分析的过程可能变成这样的：当国内价格较弱时，“看，国内消费不行了，价格疲软，”然后疲软的国内价格开始阻止进口，国内供应开始紧张，价格走强，这时又可以这样看，“看，进口减少，表观消费降低，高铜价抑制消费了。”结论是，无论价格强弱，消费总是受到高铜价的抑制了，但中国消费的不好又伴随着铜价的不断走高，那说明中国消费对铜价的影响是反向的？

　　这样的结论显然是无法令人接受的，个人认为，应该从宏观和中观经济的角度来考察中国的消费状况，也就是要从最终消费的角度。主要关注中国宏观经济的走势将会怎样，铜最终消费行业的发展前景如何，因为他们才是最终决定铜消费的因素，而不必过多的在诸如消费商(直接消费者)开始不愿购买、几家铜加工商停产了之类的问题上纠缠(当然这在短期内会对市场产生一定的影响)。也就是说，如果中国经济如预期那样保持平稳快速的发展、铜消费行业不受到行业调控之类的影响，我们基本上可以不对中国因素多加考虑(所谓“中国看世界”)。那么，我们剩下的需要关注的中国问题仅仅局限于中国的购买节奏(直接铜需求)以及与其相互影响的国内价格的强弱和对国际市场的影响，它们对市场的影响是中短期的。

　　

图一、OECD领先指标与工业生产；图二、美国和欧元区采购经理人指数；图三、交易所总库存与铜价；图四、上海现货价格与升贴水