铜价进入回归之年

　　明枫

　　一、铜市持续在高位徘徊

　　总体来看，铜(资讯 论坛)价在2004年是高位振荡的一年，铜价在绝大部分时间内都处于2600美元上方的区间波动。去年初，铜价延续2003年的牛市行情并于3月初首次突破3000 美元大关，此后铜价一直处于复杂的振荡过程中。在持续不断的看空声中，铜价下半年曾3次冲高至3100美元以上，令空方损失惨重。铜价强劲上扬的背后不仅仅是资金的推动，更重要的是10年来罕见的供求危机所导致的现货供应持续紧张。

　　对基本金属市场而言，去年是难以捉摸和把握的一年。整个金属品种均呈现了猴年猴性特征，全年波幅十分巨大。诸多因素都为铜价的高企提供支撑。而2003年以来美元的持续贬值引发全球资本逐步由货币市场向商品市场流动，商品基金成为铜价上行的主要推动力量，随着铜价逐步进入历史高价，其商品的保值作用逐渐淡化，投机气氛开始转浓。进入2005年，我们认为，随着商品市场内在循环和宏观经济周期的惯有动力，被基金操控而拉离了价值区的铜价将步入价值回归之路。

　　二、支持铜市坚挺的几个原因

　　1，“中国现象”愈显突出

　　从经济增长方面看，中国经济增长对全球经济的贡献越来越大。据有关方面统计，从1999年到2003年，中国经济增量约占全球经济增量的三分之一。国际货币基金组织(IMF)把中国经济能否实现软着陆看作是影响2005年世界经济的最重要的因素之一。中国经济对全球商品市场的供求格局和市场价格的影响也在不断加深。中国的财政货币政策，比如人民币升息，也在影响着其它国家的相关政策，受到国际社会的密切关注。

　　2，远期合约价格上涨、运行理性

　　从期铜远期合约价格曲线可以看出，前期期铜远期合约价格一直处于同一水准，最近远期合约正在逐渐脱离前期交易区间上涨，而且涨幅显然超过了近期合约上涨的幅度。远期合约不受近月逼仓的影响，因此远期合约价格运行比较理性，更能反映供求双方对未来的预期。远期合约的上涨说明消费买盘在持续增加，但是生产商缺乏卖出保值兴趣，市场参与者对铜价未来上涨的预期在增加。铜市场供求结构正在发生变化：新增供应量在下降、而需求增长量在上升。

　　3，基金对后市持乐观态度

　　目前阶段的价格走势中有较多的成份在于资金的推动力所致。如果没有资金的过度参与，铜价也达不到目前的稳步创出新高的过程。基金的持仓显示其在即使是创出新高的情况下依然敢于持有较大头寸的净多头寸本身也就是一种奇迹。目前的COMEX铜总持仓为12万多手，LME持仓近20万多手以上，净多持仓持续上升，显示了这个阶段基金继续做多的信心。

　　从上述看到，延顺两年多牛市的金属市场依然弥漫着看多情绪，全球经济稳健增长以及市场上基金的持仓行动均反映了05年对铜市持乐观态度，最起码今年上半年是如此。

　　三、05年利淡铜市因素将渐显现

　　1，今年世界经济增长速度虽然有所缓和，但整体仍然保持较快的发展势头。今年世界经济增长速度将为4.3%，但仍高于2000-2003年3.5%的平均增长速度，三大经济体的基本增长态势也不会发生根本性的变化。国际贸易也将较快增长。据IMF预测，今年世界贸易量的增长速度为7.2%，比去年略低1.6个百分点。整个经济面依然向好继续支持铜的需求，导致铜短期的大幅下跌的可能性较小，但放缓的经济增长和过高的铜冶炼利润，也不支持铜继续处于如此高价位。

　　2，世界新的加息周期启动对经济形成双刃剑作用。本次美国经济复苏的背景与历史的情况不一样，以前是在强势美元政策背景下的价格上涨，而本次则是低利率出口拉动经济回升。其本质的区别在于，利率提高以后，势必会吸引一部分外围的短期投资资金流入美国市场，对于美国经济短期仍然会是一种刺激，但随着资金注入，必然会引起美元走强，美元的走强反过来又会限制美国的出口，这将会从另一个角度限制美国经济的发展。因此，美国经济增长势头随美元的走高而逐步受抑制，对期铜的消费长期不利。从长期来看，加息对商品价格上涨将可能形成压制。

　　3，全球铜的供求关系虽紧，但已逐步改善。从铜的需求变化来看：目前全球铜需求的焦点主要集中在全球经济的新增长点中国及主发动机美国，两国的经济发展状况基本代表了全球经济发展的风向指标，近阶段美国趋弱的经济数据使铜今后的需求前景也日趋暗淡，而中国去年上半年采取了一系列宏观调控措施之后，投资过热的局面已被有效遏制，但调控措施的后续影响还将继续显现。后期国家继续宏观调控的可能性依然很大。从铜的供应来看：伴随着加工费用的进一步上涨，铜精矿的供应量将逐渐由短缺向过剩转变，这一变化不再支持铜价维持高价。

　　4，伦铜库存的下降趋势已经逐渐放缓。库存下降已经过度地反映了供应缺口的情况，这可能表明，铜库存的下降速度中存在的人为囤货居奇因素。后期隐性库存什么时候释放将直接反映铜价什么时候见顶。

　　5，人民币汇率的松动已进入议事日程。铜价能否维持高位，与中国宏观经济形势密切相关，一旦政策突然偏紧或人民币汇率发生波动，基金高位持仓就显得很被动，而这种可能性是完全存在的。既然在一定意义上炒作“中国因素”而推高铜价，基金也完全可能因为“中国因素”而自掘坟墓。国际铜业研究组织(ICSG)上周五表示，2005年全球精铜产量缺口为25.90万吨，2006年将缩小至9.3万吨。而一旦LME铜隐性库存转为显性，这种风险将会释放。

　　四、美元弱势对铜价的作用

　　受美国双高赤字因素影响，国际资金买入其他硬通货，并大量抛售美元，美元汇率持续贬值，由此而成为铜价上涨的重要因素之一。而美元贬值又将对铜市生产消费产生偏多影响，也加剧了货币因素对铜价走势的利多推动作用，缓解了铜市由牛市向熊市的转换过程。因此，美元弱势对铜市将产生以下影响：

　　1，美元贬值直接推高铜价。虽然近期美元的波动与铜价的相关性略有下降，但从去年下半年以来，美元持续下滑为铜价提供了上升的理由，以下是一组数椐显示其密切的的关系：取自去年10月14日至今的时间阶段为参考对象，LME铜价自10月14日低点2655美元上涨至12月30日高点3124.5美元，涨幅为17.7%；美元指数自10月14日高点87.98点下跌至12月30日低点80.83点，跌幅为8.1%。对比可见，相关汇率变化幅度虽然小于铜价涨幅，但仍占据铜价涨幅的较大的比例。因此正是国际炒家对美元长期看跌的预期，促成铜价上涨的重要因素之一。

　　2，美元贬值造成铜市供需偏多。美元汇率持续贬值，显示投资汇率市场风险存在，由于全球包括铜在内的大宗交易品种价格一般均以美元计价，美元汇率持续贬值，导致铜等大宗商品价格上涨，并引发通货膨胀预期不断增强。在此背景下，将引发对冲基金及其他投资者扩增对以铜为首的大宗商品保值增值需求。

　　综上所述，美元贬值不但直接导致铜价上涨，同时还通过其他货币升值，继而扩增铜需求消费，间接推动铜价上涨，并延迟期铜大势由牛转熊过程。但对目前来讲，铜价已处于历史高位，现阶段美元持续贬值只会有限延缓铜价的下跌，使之维持高位振荡，但不可能改变铜价本身的走势。

　　五、长期铜市趋势将步入回归之路

　　近期国际投机基金继续做多基础金属，不断在LME和COMEX铜市高位增持多头头寸，甚至对于美元反弹不理不睬，依然不改做多初衷。 “中国因素”中汇率问题是国外基金高位持有大量期铜多头头寸的根本原因，然而，基金利用“中国因素”高位做多，能否全身而退已成为悬念。

　　毋庸置疑，“中国因素”是支撑商品期货牛市的重要因素，这一点在期铜上表现得尤为突出。有关部门预计2005年中国市场铜消耗量约达到了340万吨，其中缺口将近一半，这成为国际炒家做多期铜的一大理由。根据国外一家银行最近的一份报告称，过去三个月商品指数基金开仓买盘超过50亿美元,其商品市场投资总额升至450至500亿美元。据估算，这些资金中有10%流入LME金属市场,在该交易所成交量中占约6%至7%。截至3月15日，基金在COMEX铜市净多头头寸达到三万多手。基金涌入做多势必会积累大量市场风险，他们最终是否会选择大幅杀跌出局？而国内投资者会不会接最后一棒？

　　显然，期铜2005年经过第一季的高位争持之后，进入第二季将步入关键时期，笔者认为，在目前复杂的市场环境及情绪的微妙变化之下，国际金属铜市场价值回归之路将冉冉而降。

　　(作者单位：深圳中期)