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金融观察家 巴曙松
随着金融市场的市场化程度不断提高，对于发展金融期货的呼声日趋强烈。从许多发展中国家和地区的经验看，因为这些发展中国家在商品期货方面的风险管理需求往往通过发达的国际商品期货市场就可以得到满足，但是这些国家当地金融市场的风险却在管制下无从进入国际市场，因而不少发展中国家往往是从金融期货着手发展期货市场。
在中航油的切肤之痛之后，中国期货界痛切地感受到通过发展本土商品期货市场为中国争夺全球定价权和参与制定游戏规则的重要性。但是，同样不容忽视的是，指数期货、国债期货等金融期货产品的发展同样十分迫切，特别是在美国等国际市场开始着手推出面向中国的金融期货时，中国发展本土的金融期货市场同样不容拖延，否则丧失在金融期货领域的规则制定权和定价权的可能性同样会存在，而恰恰在金融期货领域，本土市场本来在金融市场没有完全开放的条件下是大有可为的。
但是，一提及国债期货，人们就容易当年国债期货引发的风波，“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，以至于提起国债期货，就有些杯弓蛇影。
“恐惧往往来源于无知”，在这种下意识的对于国债期货的恐惧的背后，往往是对当年国债期货暂停事件的误读，因为国债期货在中国属于高风险产品，容易出现风险，还是谨慎为好，等等。
实际上，国债期货是利率期货的一种，尽管目前被暂停，但是依然是我国目前为止发展规模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海证券交易所开办国债期货交易，标志着我国第一家利率期货市场的成立，但当时仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。1993年10月25日，上交所国债期货交易正式向社会公众开放，同期北京商品交易所也向社会推出国债期货交易。自1994年9月份开始，随着开展国债期货交易的交易所数量不断增加，国债期货越发火爆，到1994年底，全国国债期货总成交量达28000亿元，是1993年的10倍，但问题也随之产生，发生了一连串的违规事件，如上海万国证券的327风波、上海海都期货经纪公司的对敲等一系列违规事件。1995年5月17日，中国证监会下文暂停全国国债期货交易。
为什么会出现这种频繁的国债期货违规事件、并最终导致暂停呢？深入的分析可以看出，原因并不在国债期货这种金融产品本身，而在于当时特定的金融市场发展状况和监管能力。
首先，是利率市场化问题。与当前相对灵活性较大的利率决定机制相比，在当时的市场环境下，基本实行的是严格管制的固定利率机制，银行的存贷款利率由国家进行管制，并没有反映资金市场需求和供给状况。利率水平和利率结构均由人民银行制定，报国务院批准后执行。从上世纪80年代后期开始，对银行贷款利率规定上下浮动幅度给予各专业银行和商业银行在利率确定上一定自主权。应该说，在我国首次进行国债期货交易试点时，利率市场化进程才处于开始启动，处于主流的固定利率机制并没有松动，利率机制极其僵化。由于通胀形势的变化，自1988年9月10日开始实行保值贴补率政策，将3年期以上银行储蓄存款利率与物价挂钩，随预期通胀率而浮动，使金融资产的价格和商品价格开始有所联动。这一政策于1991年取消1993年7月11日恢复又于1996年4月1日终止。在当时的情况下，决定国债价格变动的因素不是呈反向变动关系的市场利率，而是呈正向变动关系的保值贴补率，国债现券不是利率固定、受益有风险的，而是利率浮动、受益无风险的。此时多空双方争夺的，不是利率的走向，而是有浓厚管制色彩的保值贴补率的高低。这种利率决定状况，何从推行期货交易呢？
其次，市场环境在当时还不能适应国债期货的发展。首先是在当时比较普遍地缺乏对金融衍生品市场的认识，监管机构对金融衍生品市场功能的认识也存在重大偏差。我国推出国债期货市场的初衷就是以促进国债发行和流通为目的的，其真正的风险管理和价格发现功能未受到重视。法律法规也一直不完善，在国债期货领域的权威法律法规一直缺位，维持市场运行的只有各交易所带有临时应急色彩的规章制度。直到1995年“327国债事件”发生后，1995年2月23日中国证监会和财政部匆忙联合发布了《国债期货交易管理暂行办法》，2月25日中国证监会又向各国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，要求各交易所实施各项风险控制的规定。
特别值得指出的是，国债期货市场的发展需要比较发达的现货市场的支持。但是在当时的条件下，这一市场基础条件并不具备。从20世纪80年代恢复国债发行后的相当长的时期内，国债市场一直在计划模式下运行，到1994年底我国国债余额2286.4亿元，可流通的只有1035.57亿元，实际流通的只有450亿元左右；国债现货市场还呈现出品种少、券种结构单一的特点。我国自1981年恢复国债发行到1995年期间，所发行的国债基本上以3年和5年期的中期结构为主，最长期限为3年期，而且中间可以随时兑现。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平缺乏足够的市场空间，如此薄弱的现券基础难以应付日成交量超千亿的巨额期货的到期交割，给操纵市场者可乘之机。多头利用现券短缺的优势大举逼空，在期货市场做多的同时，在现货市场大量买入，拉升价格，使空方无法购入足够的现券进行交割，致使空方只能违规反击，酿成一起起风波。
但是交易所管理体制的滞后、以及监管效率较低也是不容忽视的原因。由于当时有关部门对国债期货在哪一个交易所推出并没有统一规定，自1994年11月份国债期货行情火爆以来，各交易所为了自己的利益展纷纷推出国债期货，一时间，我国开办国债期货的交易所迅速达到14家。由于国债期货交易场所遍布全国各地，直接导致了流通市场分割，缺乏全国统一的托管结算系统。各地交易所在托管、结算上相互独立，投资者在不同的市场交易，必须开设不同的账户。分散的市场无法形成统一的合理的现券价格，也将本来已经非常狭小的市场规模进一步分割，增大了市场被操纵的风险。
从上述几个方面对照当前的中国金融市场，无论是利率市场化的迅速推进，还是监管框架和监管法规的日益完善，都为国债期货市场的推出创造了良好条件。中国金融市场在金融创新领域的一个似乎不成文的规矩是，只要一次创新尝试出现问题，往往导致同一领域的创新被一刀切地暂停许多年。但是，正如金融界所深刻认识到的，控制期货市场的发展似乎是为了抑制投机，但是在市场条件已经具备而依然不发展期货市场，实际上本身就是更大的投机，因为市场在波动，风险始终存在，发展期货市场提供了风险管理的工具，而不发展期货市场，所有的市场主题(包括政府)都只能被动承担市场涨跌带来的所有风险。仅仅举一个简单的例证，目前商业银行已经持有巨额的债券，利率的上调必然会对债券市场带来直接的冲击，在没有期货等风险管理工具时，商业银行的唯一选择是坐等亏损的出现，这种状况也制约了中央银行利率政策的回旋余地。
因此，现在让我们冷静地重新解读一度暂停的国债期货市场，我们得出的结论恰恰是：“暂停”国债期货可以告一段落了。
(作者单位：国务院发展研究中心金融所)
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