商品价格面临特大周期转折

　　明枫

　　一、CRB与美元、美息的比较分析

　　1，CRB与利率的比较

　　事实上，商品价格的波动与美元、利率等存在相当密切的关系。是美国长期利率走势图，从其长期走势可以看出，CRB指数与利率的对应是基本一致的，最近几个较大的拐点如：当1925年美息高于10厘时，CRB指数高见100点以上；当1940年代美息低于2厘时，CRB处在低位徘徊；而1980年代，美国利率达到历史性的14厘高位，CRB指数亦脱缰飚升，见顶周期与利率几乎一致，此后的20年利率与商品趋势亦几乎保持一致。由此可见，利率与CRB存在正相关性。

　　

CRB综合指数和美国长期利率走势比较图

　　但2002年以来，利率与CRB出现了较大的分歧，CRB出现大幅上升，而美息则独自下滑，怎样看待这现象呢？谁是先行指标？我们认为，全球经济踏入21世纪即步入衰退，股市大幅下跌，美国政府为改善经济环境，采取弱美元、降利率的政策，在美元下滑、美息创下45年新低的情况下，遂迫使大量国际游资撤离美元资产，流向了积弱了20年的商品市场，激发商品出现多年来罕见的升市。在可见的将来，虽然美息短期还有上升的余地，但从全球以至美国经济未来增长的不确定性，全球利率不会出现80年代的飚升现象，只有通胀不出现恶化，更多的可能会像40-50年代长期处于低利率水平，这样更有利于经济的真正复苏，对近年商品升市将不可能构成长期性的支持。因此，利率作为先导、前提，一旦利率维持稳定的水平，则商品持续性上升的条件将无以为继。

　　2，CRB与美元的比较

　　此外，再从美汇指数与CRB作比较，由70年代金本位制度大崩溃后，美元汇价与CRB的走势亦相当有趣：如1980年美汇指数见顶回落，CRB则步入升浪；而1985年美汇见底时，CRB创下历史高峰；当美汇于1993-1995年两度跌至低位时，CRB又筑出阶段性顶部；尤其是美汇于2001年反弹见顶后，CRB毫无意外地创下新低，显示美元与CRB指数呈现负相关性。

　　由此观察，2002年开始商品价格的大幅回升与利率处于低位、美元下跌存在重要的关系，依此分析，后市利率、美元一旦发生变化将对全球商品价格产生深远的影响。

　　

CRB与美元走势比较图

　　我们认为，美息处于近50年的长期的低位已进入回升周期，但根据上世纪四、五十年代利率处于周期低点但依然低位徘徊的状况，假如近年全球物价不出现大幅上扬，则美息一如四、五十年代那样长期处于低利率是可期的。至于美元汇价，由于美国政策的过度纵容而造成美元下跌过快，虽然这样有利于削减双赤字预算，但将加快通胀的到来。踏入2005年，我们预期美元在这一关键时期出现阶段性回升的可能性偏大。因此，如今年或稍长一段时间内美息及美元维持稳定，则对商品价格将构成极大的威胁。

　　二、商品价格波动面临特大周期转折

　　1,两大现象决定商品牛市寿终

　　事实上，对2005年全球商品价格的走势判断，可从商品价格的长期价格规律及历史现象加以分析：

　　首先，从80年代至今，虽然商品价格依然动荡，但由于未发生更大的金融制度危机，美元、利率及全球物价水平的波动依然处于经济周期的规律可控之内。而近年商品价格的回升，主因是全球经济滑波、美元持续下跌，国际投机资本推向商品市场，随后又在经济周期复苏的拉动下推波助澜。然而，从长波周期分析，全球通货紧缩或低通胀现象依然未发生质的改变，且利率创下45年的低点后正处于逐步回升的周期，资金将会趋紧，一旦商品价格进入高估阶段，则暴跌在所难免。由此分析，我们相信在未来颇长的时间内，商品价格再度脱僵上升的条件将不成熟。

　　其次，我们也可从全球两次较大规模的通缩时期作比较。第一次是20世纪三、四十年代，当时世界经济出现了低通胀现象，并演化为30年代因通缩而引发的大萧条，由于国际资本急于寻找资金避难所，黄金等战略物资遂受到大幅追棒， 1929-1932年在严重通缩期下竟大涨超过七成，但这种现象却很短暂。第二次是90年代中期开始，全球亦进入了低通胀时代，而2000年以来全球经过长达十年的经济增长后进入衰退期，引发了黄金、石油等资源类及原材料价格大幅回升。那么，三、四十年代的低通胀时期物价短暂性大幅上涨将对目前商品价格将产生一定的参考作用，也就是说，三、四十年代商品价格短暂性上升曾引发长达一、二十年的物价稳定期，而目前的低通胀期(虽然伴随着因经济增长而出现轻度的通胀)令商品出现回升后，未来相当长的时间内亦将趋于稳定状态。

　　当然，在低通胀时代的前期(即全面的、深度的通缩来临之前)，是各国经济增长的黄金时期，这一时间出现中度或温和的物价上涨将刺激这一阶级的经济增长。三、四十年代的低通胀成就了商品市场的短暂牛市，那么，2001年以来全球物价全面回升较可能又在重复三、四十年代时的情形，即短暂而快速，那么，近年商品价格快速回升的确实现了这一状况，随后的现实将再一次重复历史之命运——快速下跌。

　　2,商品市场的规律性波动将给我们启示

　　事实上，根据对事物发展的规律以及商品价格的趋势来分析，我们认为商品价格的运行走势特征将是：价格严重低估——长期低迷——价格发现——快速回升——价格高估——泡沫形成——见顶急挫。显然，由CRB指数近年的走势观察，按上述模式可划分为：1999年以前为价格严重低估及长期低迷期；1999-2002年之间为价格发现期；2002-2003年为快速回升期；2003-2004年部分商品进入价格高估期,泡沫的出现酿成了整体农产品全面暴挫。

　　综观2004年，虽然农产品泡沫的形成并最终引发了暴跌，但全球较大一部分商品多种原因依然处在高位运动，也就是说，代表商品指数的CRB仍在高位，2005年其命运会否一如农产品一样有待观察。但有一点值得肯定的是，这类商品亦如农产品2004年初一样已经或快将进入“价格高估期”，“泡沫形成”亦已呼之欲出。

　　由此看来，目前全球商品价格的发展已进入价格高估的后期应无意外。只是在判断或区分商品价格不同时期，如价格高估、泡沫形成、见顶急挫之间并没有非常明确的界线，有时候这一期间常常在同一时间内出现(去年农产品暴挫就是一例)。整个2004年表现顽强的金属类商品由于“超额”地完成了价格高估的区域，2005年步其后尘并快速下滑或将成了市场的期待。

　　深圳中期