常清：关于股指期货研究的几个理论问题

　　常清

　　我国从1988年开始研究期货市场之时，就曾将股指期货、利率期货、汇率期货等品种列入研究范围，我当时在国务院发展研究中心、国家体改委期货市场研究工作小组主持试点方案的设计与研究，曾经专题就这三大类品种和人民银行的同志进行过座谈。1994年，国债期货上市成功后，又有一些同志研究过股指期货。梁定邦先生出任证监会首席顾问之后，由 他再次提出股指期货等品种的研究，有关单位并且进行了方案设计。随后，许多同仁进行了大量的研究。这些研究对于推进期货市场的健康发展都是很有益的。当然，既然是研究，就有各种各样的看法。目前的研究中有几个较大的理论问题隐含在争论的背后，这也是推进该研究深入进行的关键性问题，本文拟对其中几个问题谈点看法。

　　一、从什么角度认识股指期货上市的必要性。

　　关于股指期货是否必要的问题，是一个老生常谈的问题，大多数专家认为必须尽快上市，也有人认为并不急需。这些讨论大多以我国的股市发展为出发点，我认为应该从更高的角度即体制转换的角度予以讨论，才能从整体上把握这个问题。

　　期货市场有着两大基本功能，其一是形成大类基础商品的基准价格，合理配置资源；其二是化解国民经济运行中的系统性风险，为经济发展提供风险管理的工具。但是，这些功能只能在市场经济条件下才能发挥。在计划经济条件下，价格由行政部门制定，资源由行政来配置，国民经济运行统一核算，由财政统负盈亏，不需要期货市场发挥作用。

　　期货市场是市场经济体制的产物，我国要在“十五”期间健全社会主义市场经济新体制，是国家立法决定的战略目标，因此，要大力发展资本市场，上市股指期货等期货商品应该是必然的。只有健全了期货市场，才能为资本市场的发展提供价格发现和管理风险的条件。但是，许多人就事论事，认为没有股指期货，资本市场也照样发展，似乎无碍大局。我认为，持这样观点的人最根本原因是对于市场经济体制的运行不太了解。

　　在市场经济条件下，经济发展主要靠价格信号调节资源的合理配置，因此，经济发展中物品、资金、劳动力的价格都是变动的，就使得任何企业的经营都无时无刻不面临着各种风险，任何时候都需要风险管理，锁定计划成本和利润。于是期货市场便成为国民经济发展中的一个创造多种风险管理工具以供国民经济运行使用的一个职能部门。具体到证券市场，由于宏观经济的周期运行、经济结构的不断调整、行业优胜劣汰的竞争，使得股价经常变动、风云莫测。作为股市的投资者，无论是长期投资者还是中短期投资者，都是在投资企业的现有业绩和未来发展，希望持有股票获利，但股价受宏观、微观等各方面因素影响，变化多端，因此，广大投资者都必须有风险管理的手段。从历史上看，若没有股指期货，股市便不可能正常发展，也不会如此健全，这是欧美的实践所得出的结论。

　　我国股市刚刚发展了几年，而近几年正处于上升期，似乎是谁都能赚钱，投资股市没有多大风险。其实，这只是表面现象。我国股市一旦出现振荡下行的情况怎么办？目前缺乏长期投资者，大多是“炒股票”根本原因是什么？对于这些问题，应该深入研究，应该说，这与没有股指期货、市场不健全有密切的关系。

　　上述可见，对于股指期货的必要性问题不能就目前股市来就事论事，而应从大的体制转换、加入WTO后的资本市场发展来考虑，应从目前股市隐含的深层矛盾来看其急需性，才能彻底明白上市股指期货不仅仅单纯是为了给机构避险，而是实质性的资本市场的重大建设。

　　二、关于股指期货的风险控制与市场操纵问题。

　　对于上市股指期货的条件，大部分人认为条件已经成熟，但也有个别人有不同的看法，其主要依据是中国的证券期货市场依靠操纵市场的庄家提供市场的流动性，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的空间和降低操纵成本。这种说法关键在于对我国证券期货市场的现状基本判断是否准确。

　　在我国每一个改革举措出台前后，总会有危言耸听的理论出现，如放开物资的管理，有人认为国民经济将会紊乱；放开计划管理价格，有人认为市场将会出现恶性通货膨胀；各种经济形式并存，有人认为要走资本主义道路；上市期货品种，有人认为必然会出现市场混乱、大户操纵；等等。我国的证券市场的确存在着“庄家”现象，但是它决非主流，大资金持有某只股票多一些并不一定就是“庄家”，更不能明确判断是操纵市场。

　　那么，证券市场上的所谓“庄家”能否借助于期货市场来操纵市场？持上市股指期货利于庄家操纵论观点的人关键在于不了解期货市场。无论从理论上还是从实践中都说明股指期货是不可能被操纵的：(1)股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘；(2)期货市场的合约生成机构与证券现货不同，它的数量可以随交易量的变动，从一定的意义上讲，是无限多的，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”；(3)由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，大户联手操纵只要价格出现异常变动，社会上的其它资金就会进入这个市场，较正价格的偏离，而且，价格越背离，进入的资金就越多，所以，操纵市场者无一胜出，近几年来大家熟悉的例子中有住友铜(资讯 论坛)事件、香港金融保卫战等等；(4)从实际中看，世界各国股指期货交易也从来没有被操纵过，到目前为止，还没有发生过成功地操纵股指期货的先例，那种认为可操纵的观点其理由是“莫须有”。

　　从理论上讲，期货市场是不可操纵的，实践中也没有发生过庄家操纵成功的案例。那么“推出股指期货，给庄家提供更大的空间和降低操纵成本”的说法从何而来呢？

　　这种说法来源于期货市场与股市不同，是保证金交易，庄家操纵用的资金量少，所以打开了价格的空间和降低了资金成本。很明显，这对于期货市场的基本运行规律不太了解。股指期货不同于股票，它没有固定多少张合约，虽然是保证金交易，但对于交易双方是平等的，因此，不存在降低成本的问题。

　　风险控制过去被称为交易所管理的一个中心，我始终有着不同的看法。只要交易所按国际惯例办事，逐日结算，不可能出现风险。当然，1987年的股灾是例外，只有在特殊时期，才需要特别的风险控制。从我国目前的情况看，期货市场不存在风险控制不当的问题。这是试点初期市场规则不健全时期的一个问题，现在已不复存在。

　　三、上市股指期货会引发金融危机

　　上市股指期货，有人认为“是福不是祸”，也有人认为在拥有股票指数条件下，市场操纵者一旦失败，经常会引发金融危机。

　　首先这个观点是凭空生产、主观推论，非常武断的，股指期货操纵失败与金融危机的发生之间不存在因果关系。近代金融史上，在美、英以及亚洲各国，至今没有任何一个国家的金融危机是因为股指期货操纵失败而导致的，操纵股指期货失败也从来没有引发过金融危机。金融危机爆发的根本原因是该国经济中泡沫成分太多，经济运行中一个链条断裂，从而引发连锁反应。

　　其次，通过实证分析可见，上市股指期货，不仅不会引发金融危机，反而有助于化解风险。美国的Kuserk和Cocke(1994)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，，后果真是不堪设想。

　　再次，从东南亚金融危机的经验教训中，可以得出一个结论，即有了健全的资本市场，有利于克服金融危机，香港在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风暴的冲击，其根本原因在于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，在金融危机中不堪一击。实践说明，由于缺乏期货市场，使其经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济，其二是经济运行中存在泡沫、存在风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。

　　四、对于期货市场的判断

　　上市股指期货，要有一个重要的前提条件，就是期货市场是否规范发展了，它能否容纳大资金入市，业内共识是我国的期货市场经过长达6年的治理整顿，已经是规范化地发展了，但也有一些人认为期货市场缺乏市场流动性，靠“庄家”来提供其流动性，目前不出事情是因为市场没有资金。

　　我国的期货市场刚刚从试点时期转向规范发展的新阶段，许多对它的看法还停留在93年到95年。历史上中国期货市场发生的操纵市场行为，主要原因是交易所初建时用计划经济的老办法来管理高度市场化的期货交易，比如限制实物交割，限制交易量，交易所交易规则朝令夕改，乱出政策，人为干预市场交易行为等。后来中国证监会着手治理整顿之后，撤并了交易所，定为三家，统一修改了规则，不仅放开了实物交割，而且摒弃了交易所计划管理价格的做法，按“公开、公平、公正”原则修订了交易规则，从根本上保证了期货市场的规范发展。目前，从政监会颁布实施的一些管理办法，到交易所的具体交易、交割规则，都在进一步借鉴国际惯例、结合我国国情，进一步修改优化，以适应加入WTO的需要。应该说，我国的期货市场已经具备了大的发展条件。

　　有人认为期货市场是靠“庄家”来提供市场的流动性，除了这些人士的思维仅仅停留在90年代中期试点刚刚开始时的个别事件上之外，还有一个重要的原因是对于近年来期货市场的运行了解太少。实际上，目前我国期货市场上没有所谓的“庄家”，市场流动性的提高在于市场规范后，市场参与者增强了信心，参与者广泛化。以大连商品交易所为例，自2000年8月到2001年8月，持仓量逐步放大。2001年前6个月，总成交量比去年同期增长162%，日均持仓量达72万手，比上年同期增长125%，价格波动幅度加大。2000年8月底，由于受国家政策的影响，5日内价格上涨幅度达200%，实物交割创历史纪录，一个月交割20万吨，交易所没有出任何文件，交易也没有出任何问题，根本的原因是市场规范化了，没有“庄家”，大家都去判断行情，而不是盯住交易所出文件。可见，期货市场的市场流动性根本不是“庄家”带来的，而是市场规范化带来的。

　　有人认为现在市场不出问题在于资金太少，也于客观实际不相符合。我们仍以大连商品交易所为例，资金量已是98年、99年的一倍以上，且价格变动异常频繁，也没有出现不平静的事件。我认为,市场上平静与不平静与资金没有关系,也与价格波动没有关系,是与市场的规范化直接相关的.若交易所不规范,仍是管理价格,交易中任意变动规则,朝令夕改,其价格变动就不是供求关系的反映,亏损的一方就会闹事,市场”不平静”,若供求关系变动影响价格,预测错误的一方只会总结经验,提高预测水平,而不会有其它的想法。

　　我曾多次对新闻界的朋友的讲，目前我国期货市场的发展状况，不仅上市股指期货没有问题，就是不断推出其它品种，也完全有潜力承接它们。当然，这并不是说我国的期货市场一点问题也没有了，仍存在着发展中的问题，如交易所的官办体制问题，期货公司功能单一的问题、许多治理整顿的规则不符合国际惯例的问题，等等。但我相信，这些问题会在发展中逐步解决，而且这些问题无碍上市新品种。

　　五、关于股指期货上市的现货条件。

　　关于股指期货的上市条件的讨论，还有一个方面的问题是它的现货市场条件具备还是不具备，如没有一个代表性的指数，并且存在着国有股减持问题。

　　关于期市品种上市的现货市场条件的争论，已历时10几个年头了，任何时候都是条件缺乏争论者占上风。从我国期货市场的实践来看，根本不存在这个问题，1988年研究期货市场试点之时，有人曾预言中国10年内不可能会产生期货市场，若上市金融品种，至少应在30年之后。1893—1993年,我国期货市场大发展,不仅上市了一些大宗商品,也成功地上市了国债品种。虽然出了个“327国债事件”，实际上企业管理风险不到位和交易所不按期货的规则办事造成的，没有出现什么大问题，总体上讲，期货市场试点的成就国际上的同行是刮目相看的。我从来认为，条件是相对的，目前总体说来，是具备上市股指期货条件的。

　　我国股票现货市场经过90年代下半期的长足发展，已经是一个

　　较为发达的现货市场，而这个市场又在大力发展的过程当中，非常需要股指期货的上市。目前认为现货条件不具备的人认为市场还存在“庄家”，有国有股减持的问题，没有统一的股票指数。我认为，这种看法时没有道理的：(1)目前股票市场上的确存在着“庄家”，即所谓大户，持有某只股票的数量较大，有时候价格不一定完全合理，但这正是我们要推出股指期货、股票期货的理由，因为有了期货，会形成谁也左右不了的价格，“庄家”的时代会终结。同时，“庄家”有了避险工具后可以成为长期投资者，能自由进出，而不是被套牢。(2)股市上有无“庄家”，个别股价是否合理，不影响股指期货的交易，它们并不存在必然的联系。(3)统一编制股票现货指数，只是一个技术性问题，以我们业界的聪明才智，应该说是轻而易举的事情。(4)国有股减持，影响个股的价格和大盘的涨跌，的确是一个现货市场的健全问题，但是，它并不是上市股指期货的一个必要条件，相反，有了股指期货，也可以为政策的调整提供回避风险的手段。(5)从历史上看，有了期货市场之后，现货市场才会真正地健全化、秩序化，如有色金属市场，没有期货市场之前，价格欺诈、流通环节多、秩序乱等问题难以根除，有了期货市场，长期供销合同方式由于有了基准价格而发展起来，流通渠道顺畅、环节少，根除了价格欺诈等问题。

　　因此，股指期货上市的现货市场条件问题，是不存在的，之所以有持相反意见的人，是因为他们对于期货市场和现货市场的关系问题研究不足。

　　六、关于股指期货的本质问题。

　　在许多文章讨论中，我觉得有一个关于事物本质的争论隐含在背后，即股指期货是现货还是期货，它属于证券的范畴还是期货的范畴的问题。许多文章简单地把它当成了证券现货的范畴来研究，是有问题的。

　　股指期货属于期货市场中的一个交易品种，是以某一类股票指数为现货背景的指数期货合约的一种期货产品。

　　股指期货与股票有着联系与区别。二者的联系在于股指期货合约的现货基础是股票价格指数，实际上是现货与期货的联系。股指期货有着自己鲜明的特点：(1)股指期货交易的对象不是股票，而是以经过统计处理的股价指数为基础而设计的期货合约；(2)股指期货采取保证金交易制度，及期货交易制度，而不是股票的现货交易制度；(3)股票指数期货是有交割时间，而且以现金作为交割手段，而非股票以过户方式完成交易；(4)股指期货有卖空机制，即不持有股票可以抛出股指期货合约，并且不像股票有限定的数量，它可以随着交易双方的成交而无限地生成持仓量，没有限量。

　　需要特别指出的是，单只股票的期货往往使许多人混淆了现货和期货的概念。单只股票期货是以单只股票的价格为标准而设计的期货交易品种，是为该只股票的长期投资者提供风险管理服务的一种新生金融商品。但是，它和股票的区别仍然是一目了然的，是两个不同性质的事物。

　　七、关于股指期货运行规律性的问题。

　　在许多文章中争论的一个理论问题是股指期货在哪个交易所上市，谁去代理经营。由三种代表性的意义，一种是在证券交易所上市，由券商代理经营；另一种是在期货交易所上市，由期货公司代理经营；第三种意见是单成立“指数期货公司”，在证券交易所上市，并且各有各自的理由。我认为，这些理由都是表面的，最根本的理论问题是，股指期货运行的规律性是什么。这个问题清楚了，争论就可以统一了。

　　股指期货是期货交易的一个大类品种，其运行规律是期货市场的运行规律。它与股票现货的运行规律是不一样的，一个是现货交易、一个是期货交易。期货市场有自己运行的规律，如实行保证金制度、每日结算无负债的制度、涨跌停板制度、交割月份制度等等。它的交易交割制度与现货市场是不同的。因此，我国一些著名学者曾指出有些提议是没有根据的，要从根本上要认识其运行的规律性，若是期货品种拿到证券交易所用股票交易系统去运做，是违背规律的，也是不可行的。“327国债事件”的发生充分说明了这一点，同样的国债期货，在北京商品交易所上市是成功的，可在上海证券交易所却出了大问题，关键在于其运行规则没有按期货的规则进行。

　　在国际上，股指期货都是在期货交易所上市交易，都是由期货经纪机构代理交易。世界上有的国家和地区的交易所是现货期货合一的，但下面是两个小交易所分别进行证券和期货的交易，其运行规律是不同的，机构也是分离的。有的国家期货、证券商品混业经营，但由于内部机构是分开的，实际上是两种不同性质的经纪机构。因此，目前的一些争论上有在对股指期货的运行规律有深刻的认识的基础上才能进行深入地讨论，否认大家讨论是没有基础的。

　　八、关于监管体制

　　对于股指期货上市后的监管体制，有人提出来要在中国证监会中设立“指数期货部，由其负责草拟监管指数期货的规则、实施细侧；审核并监督上海证券交易所指数期货交易部分章程、业务规则、上市指数期货合约并监管其业务活动……另外，还要扩充现有全国证券行业协会职能，对指数期货进行行业监管。”(《上海证券报》8月14日)这种想法的主要问题是作者不太了解期货行业的性质，仍有计划经济的惯性思维造成的。

　　期货行业是一个市场经济的新兴行业，从新古典经济学现代分工理论来看，属于国民经济运行的一个风险管理行业。因此，其运行具有相对的独立性，需要进行国家的行业行政管理、行业自律管理。

　　当今世界上金融体系比较健全的美国在期货市场的监管方面是先进的，它实行三级监管体制，即期货交易所的会员自我监管、期货行业协会的自律监管、国家期货交易监管委员会的行政监管。在期货市场的试点初期，我们做方案时曾设想借鉴美国的经验，健全三级监管体制。但后来由于国内试点交易所到93年之后业务才开始发展，而在这之前港台许多公司在沿海开展外汇交易，都以期货的名义，出现了很多问题，93年国家工商局开始整顿期货公司，重新登记，后来国务院决定将监管工作放到证监会，成立了期货监管部。由于当时历史的原因没有成立期监会，而将监管的职能放在了证监会。但是，既使在期货市场发达的美国，也没有听说期监会内部按品种设立部门，搞什么“指数监管部”，更何况我国实行的证监会证券期货监管职能合并的体制。

　　持上述思维的人受计划经济思维惯性的影响太大，在计划经济体制下，社会管理部门按品种分工，如讲一个社会商品流通的管理部门划分成粮食部、商业部、供销部、物资部、外贸部等等，部门分割管理，形不成社会化大流通。以此惯性推论，新上市一个期货品种，应成立相应的交易所、期货公司、监管部门，仅证监会就会有几十个监管部。

　　九、关于期指行业的归属问题

　　在目前的争论中，期指归属什么行业是一个争论的问题。这种争论背后的实质是期货是不是一个独立的行业的问题。

　　期货行业是一个古老而又新兴的行业。说它古老，因为已有100多年的历史，最早发源于农产品、工业品的贸易，有着较长的历史，说它是新兴的，它的真正大发展是70年代之后的事情，石油等工业基础原材料上市交易，各种金融商品的衍生工具迅猛发展，使期货市场面貌一新。我和国外的经济学者交流时，国外一般的说法认为无论是在混业经营的美国，还是分业经营的日本，期货都是一个独立的行业，它横跨贸易和金融两大领域，是相对应贸易、金融现货交易的期货市场。

　　我们国家在计划经济条件下，习惯于按调细分行业。若依惯性思维，上市一个新品种就要产生一个小行业，如指数期货要从“指数监管部”开始设立一套相应的交易监管机构，就会出现利率期货监管部、汇率期货监管部、玉米(资讯 论坛)期货监管部等等。证监会应设几十个部，全国应有几十种期货公司。

　　还有另外一种新思维，即期货市场属于金融市场的一个小市场。该观点认为，混业经营是一种趋势，未来银行、证券、保险、期货都是混业，期货行业是一个金融的小行业，在金融集团的设置中属于一个部门。这种说法来源于对国外金融机构的考察，某机构下属控股期货公司或有自己的期货业务部。但是，持这种说法的人对真正的混业经营的美国并没有深入地考察。美国有专门经营农产品期货和工业品期货的公司，也有所有期货交易品种较为齐全的经纪公司，有的小公司是几个合伙人所有，有的公司大股东是粮食经营或综合类的贸易公司，也有的公司股东背景是银行等大的金融财团。此外，作为有自己的行业规则、法律和独特运作规律的行业，即使混业，在大集团中亦是业务独立运营的，亦接受期货行业协会的自律和国家的行业监管。

　　十、股指期货、股票期货及其它衍生产品

　　股指期货起源于美国。1982年2月，美国堪萨斯农产品期货交易所上市了价值线综合平均指数的期货合约，买卖极为活跃，这便是股票指数期货的雏形。1982年4月，芝加哥商业交易所推出了标准普尔500股票指数期货合约，这一合约的现货基础是在美国纽约上市和场外交易的500种普通股的加权平均指数。1983年—1984年悉尼期货交易所和伦敦国际金融期货交易所都相继推出了股指期货合约，交易兴旺。1986年5月，香港期货交易所上市了恒生指数期货合约之后。亚洲的股指期货蓬勃发展了起来。

　　股指期货是指单只股票的期货合约。美国由于1974年修订期货交易法时将期货监管委员会的监管范围扩大，将“商品”的含义扩大为“有关期货交易的所有商品品种、服务、权利和利益“，股指期货当然归期监会监管。80年代初，期监会、政监会达成协议，签署了shad—johnson法案，该法案禁止单只股票和容基股票指数的期货交易。2000年9月，两机构达成协议，决定对单只股票期货进行联合监管。至此，美国的单只股票期货合法诞生。伦敦国际金融期货期权交易所在此法案废除后的2001年1月29日推出了25种股票的期货交易，目前已达60多种，由在美国、英国、欧洲大陆上市的蓝筹股组成。目前，悉尼期货交易所、葡萄牙衍生品交易所、香港交易及结算所有限公司、瑞典期货交易所等交易所，先后都推出了各自的期货品种。据美国期货业协会统计，到2001年3月底季度全球股票期货交易量为310万张，发展势头迅猛。

　　从股指期货到股票期获得发展可见，随着世界经济的国际化和自由化，金融衍生产品日新月异，金融工具不断推陈出新，以适应变化了的经济发展。目前关于股指的讨论中，大家仅从证券和期货的角度各自考虑问题，若将利率期货、汇率期货都纳入讨论范围，就会发现，我们的讨论主题点有问题。按照有些同志的说法，未来利率期货和汇率期货应设在银行，相应设立“汇率期货公司” 、“利率期货公司”等等，证券公司也不经营利率或汇率，按照社会化大分工的原则，期货行业应相对独立，但是其股东和使用者可以是贸易公司、投资机构、实业部门、也可以是银行、证券、保险等等，甚至个人投资者。