资金构成及期现价差看郑棉仓单重压下价值回归

　　中国国际期货 姜桂萍

　　进入新年后，郑棉曾一度受美棉大涨刺激小幅走高，但很快又再度转弱。更令市场意外的是：1月17日郑棉高开低走，18日更是大幅下挫击穿所有30日以下均线。虽然市场走弱与市场传闻已下发了150万吨棉花进口配额有关，但这大部分已被市场消化，如此弱的走势显然另有原因。

　　标准仓单持续快速增加

　　去年11月份以来，2005年的新棉仓单开始大量注册，新增仓单数量从初始2600吨快速增到12月23日的15400吨，而2004年棉花仓单最高单周增加数也才10380吨。截止2006年1月13日，郑商所棉花库存已突破6万吨，加上预报数量4万吨，使得可能形成仓单的数量突破10万吨。

　　市场多空结构失衡

　　从郑商所公布的仓单注册数量、预报数量及增减变化图可以发现，2005年新棉注册相比上年出现明显变化：一是在新棉开始大量上市伊始，新棉即开始大量预报、注册，虽然当时现货价格与郑棉近交割月收盘价基本相当；二是从预报到仓单注册入库的时间间隔大幅缩减。造成这一变化的主要原因主就是2005年上半年期现价差长时高位运行吸引了大量现货企业入市抛售获取巨大的额外收入，10多万吨的仓单注册促成了卖方保值力量的快速成长，尤其是出现了一批专门注册仓单的人员和加工企业进行期现套利操作。相比激情入市的棉花加工商、流通商，纺织企业入市积极性始终处于低位。在去年的7、8、9月，郑棉近月价格一直较现货购入成本要低，尤其是期现价格严重倒挂的7月份，本来应该是纺织消费企业大量入市接货的好时机，可是纺织企业的犹豫、徘徊，最后仓单大都是被棉花加工商、中间商接走，最后再高价卖给了纺织企业。这种买方冷、卖方热的情况最终导致郑棉市场结构明显失衡。

　　投机力量退避三舍

　　从2005年新棉预报、注册的时间数量和期现价差变化关系来看，在注册仓单利润较小、甚至亏损的情况下，郑棉仍不断有大量的预报及注册数量。原因除了部分卖方保值意识提高外，还有就是相当部分的注册是因为注册企业看好后期棉价会涨，而提前进行了注册，伺机后期高价抛出。无论原因如何，不断的仓单预报、注册限制了投机买方介入的积极性，这可以从棉价上涨，但持仓总是难以扩增可以看出。截止1月13日，潜在实盘占比已快速上升至47%，接近去年最高水平，实盘压力是可想而知的。

　　远期升水承压下移是必然

　　根据2004年以来郑棉远期主力合约相对中国棉花价格指数328的升水变化关系，主要可以分为五个区间及市场状态：一是看跌市场末期，此时远期相对现货出现贴水；二是看跌市场初期，此时升水低于600元/吨(与远期仓单注册平均成本相当，即棉花质量升水加3-4个月的仓储、利息费)；三是多空分歧市场，此时升水会在600-1000元/吨波动(升水相比仓单成本略高200-400元的利润)；四是看涨市场初期，即升水在1000-1300元/吨(现货卖出交割已有明显利润)；五是明显看涨市场，此时升水将超过1300元/吨。

　　考虑目前国内棉花现货价只是小幅上涨，内棉相对进口棉高仍升水的情况下，此时市场应该处于看涨市场初期。而1月份，郑棉冲高回落的10日、17日，主力合约CF605盘中最高价相对现货指数均超过了1300元/吨，因而受到强烈卖压而回落，收盘价差也都回落至1300以下。在目前郑棉市场仓单压力沉重，投机严重不足的情况下，价差本来就应该相比正常水平要低。因此，在上周五(1月13日)美棉上涨接近56美分/磅压力区以及配额下发的传闻下，郑棉出现价值回归走势也就不足为奇了。

　　综上，虽然郑棉已大幅下跌，但考虑仓单压力依旧沉重以及美棉已开始调整的情况，短期出现大反弹的可能性较小。从价差来看，由于19日CF605与当日现货价格指数升水已缩至1000元/吨以下，在现货价格仍在上涨以及市场看涨的情况下，继续调整的空间也不大，15000元应该有非常强的支撑。操作上，建议不要杀跌，中线可以逢低少量买入。