沪铜伦铜比价缩小是大趋势 反向套利者吃尽苦头

　　香塘伟业　吴守祥

　　随着国储在国内连续释放铜库存以及国际基金在LME上大肆挤空，沪铜、伦铜走势进一步背离。沪铜经过前日暴跌后，笔者根据收盘价(35380／4040)计算，它们的比价逐步缩小趋势更加明显。

　　国外订远期国内抛现货

　　人民币升值的第二天，笔者曾指出，人民币升值将打击反向套利者。LME三月铜自从突破1989年历史高点3304美元以来，在基金买盘推动下迭创新高。目前最高为4245美元，上涨了近千美元；而沪铜多头早已显得力不从心，买盘日渐衰竭，保值和投机抛盘压力逐渐集中。随着国储在国内连续释放铜库存以及国际基金在LME上大肆挤空，沪铜伦铜走势进一步背离。它们的比价逐步缩小，这使买沪铜、抛伦铜的反向套利者吃尽了苦头，而且短期还看不到他们有喘息的机会。

　　目前精铜的进口成本为：进口成本＝(LME三月期价＋现货升水＋运费)×

汇率×（1＋增值税)×（1＋关税)＋杂费，如果汇率按8.08：1计算，得出正常比价应该是9.8：1左右。近期国储在国内持续释放库存行动，使沪铜伦铜比价持续走低，最新已接近8.75水平。有人算了一笔账，如按当前市场比价8.8来计算，每进口一吨铜要亏损4300元左右。但笔者以为，据此认为国内精铜进口贸易一直处于亏损状态还缺乏根据。因为最近两年来平均每月我国精铜进口都在10万吨以上，而比价基本都处于9.8：1之下，很难想象贸易商们如此长时间地忍受巨额亏损。事实上，贸易商完全可以利用现货市场巨大升水机会，采用类似于“买期保值”方法，在国外订远期合同，在国内抛现货。当然，这样做也有一些风险，但只要现货相对于期货巨大升水保持存在，贸易就可以一直做下去，毕竟中国是大量缺铜的国家。

　　比价缩小是大势所趋

　　笔者以为，通过研究世界经济特别是

中国经济增长，对于铜的需求来预测铜价很有意义，但对于研究比价关系没有多少帮助。比价是由汇率、税费(包括与汇率、税费相关的政策导向)以及短期局部(或区域)供求状况决定的，而且沪铜伦铜比价逐步缩小是大势所趋。

　　首先，由于人民币存在继续升值预期，目前看似不合理的比价，将来也许就是合理的。因为人民币逐步小幅升值，符合市场长期预期。目前即期汇价已升至8.08人民币兑1美元，1年期汇价为7.8：1。在这种预期之下，沪铜价格受到压制是正常的。

　　其次，上调精炼铜出口关税、降低精铜和废杂铜的进口关税，是导致比价下降的重要原因。中国与产铜大国智利签订了自由贸易协议，从2006年1月1日起，中智两国将在货物贸易上实行零关税，这样中国原来征收的智利铜2%的进口关税将取消。今年1-9月，中国精炼铜出口总量达到68474吨，较2004年同期下降40.9%。据报道，

国家发改委提议将2006年铜出口关税从5%上调至20%，以抑制铜工业部门过度投资。有关部门还计划降低废杂铜进口关税，降低进口环节成本，促进行业有序稳定发展，保障铜供给能满足国民经济发展需要。

　　再次，国内铜供应增长迅速，进口依存度下降，进口产品结构变化，也是导致比价下降的重要原因。据《有色金属统计》，中国每年精炼铜进口量大约占到中国所需总量的1／3，铜精矿进口量相当于中国所需铜精矿总量的2／3。今年1-9月，精铜累计进口量仅同比增长11.4%，累计进口值却增长43%，高铜价造成的影响极为明显；精铜矿进口增长高达40.2%，而进口值增长只有56.8%；废铜进口增长30.3%，而进口值增长45.5%，进口值相对于进口量增长并不十分明显。这说明由于价格影响，中国有意减少精铜进口，而大量增加铜精矿和废杂铜进口，废杂铜进口已成为铜加工企业原料主要来源。

　　最后，短期和局部因素也是导致比价缩小的重要原因。自10月28日上海铜库存增加1.4万吨以后，国储连续有序地抛铜，有效缓解国内供求紧张状况。特别是国储有130万吨铜的传言，给沪铜多头造成极大心理压力。一般年底企业资金回笼压力比较大，消费商会暂缓囤货，而生产厂家会加大销售力度，回笼资金，所以年底铜需求平淡。

　　反向套利者将吃尽苦头

　　通过上述分析，不难得出沪铜伦铜比价逐步缩小是大势所趋的基本结论。但也许还会有人坚持认为，当前或较短时间内比价还是不合理的，甚至认为有必要进行所谓的“买沪铜、抛伦铜”的反向套利操作。笔者承认在现行贸易和汇率环境下，沪铜与伦铜比价在9：1之下确有不尽合理之处，但是否值得反向套利操作，还有待进一步观察。

　　譬如按照9：1计算，假设国内上海是36000元／吨的铜价，LME是4000美元／吨的铜价。如果买上海铜、抛伦敦铜，按照8.08：1的汇率，在不考虑各种税费情况下，每吨要亏损3680元。如果考虑各种税费，每吨亏损将更大。既然沪铜伦铜比价逐步缩小是大势所趋，反向套利者逆势而为，将吃尽苦头。