郑州棉花套利机会再现 投机套利盘可能被迫平仓

　　谢磊

　　从6月16日起，郑州商品交易所的棉花期货509合约与510合约跨月价差达300元/吨左右。再度出现无风险的实物交割式套利机会：买进509合约同时在510合约卖出，扣除各项费用160元/吨左右，扣除c2类仓单隔月贴水100元/吨，尚能实现无风险盈利40元/吨左右。

　　详细分析一下跨期套利成本：1.双边交易手续费2*(20/5)＝8元/吨。2.两次交割费：2*20＝40元/吨。3.31天仓储费31*0.6＝18.6元/吨。4.利息费：(按贷款年利率5.58%计算，棉价以当前509合约期价14300元/吨计算)14300*1.1*5.58%/12＝73.14元/吨。5.增值税按13%计算。设盈亏平衡点价差为X，则X=(8+40+18.6+73.14)/(1-13%)＝161元/吨。计算表明：在价差达到161元/吨时，按贷款计算资金利息，进行套利可以达到盈亏平衡。变换资金利率，可以得到资金利率和价差的对比表(表1)。

　　由表1可知：目前509与510合约之间300点左右的价差(扣除100点贴水为200点)可以得到8%以上的年收益率。

　　按郑商所棉花交割规定：由于9、10月套利已过8月，交割仓单全部为c2类仓单，不存在仓单失效问题。但从8月开始计算逐月贴水100元/吨。目前509合约的日交易量为2万多手，一般量操作没有问题。当近月交割完成取得仓单后，如果远月价格上涨过大，可能面临多交增值税问题，这时可以通过将远月空单平仓13%仓位，在远月临近交割时再补足的技术手段来回避。套利操作建仓后，当价差缩小时，可以选择获利平仓，不进入交割。例如509和510合约的价差缩小到250元/吨，可以选择直接平仓出场，盈利50元/吨。在9月交割取得标准仓单后，可以向交易所质押出资金，选择介入其他套利投资机会，提高资金利用率。

　　实物交割式套利可以获得稳定的无风险盈利，虽然盈利率较低，但由于无风险，仍然得到风险厌恶型资金的青睐。对于一些有闲置资金的贸易公司，由于该套利提供了两次实际贸易机会，同时实现资金顺利周转，其记录更利于向银行融资。

　　对于不愿意进入交割，或不能进入交割的投机客户，此时价差也可以进行投机套利。棉花期货上市以来各合约基本成升水排列，期间出现多次可交割的无风险套利机会，而最终在邻近交割月时的跨月价差一般均回落到100-250之间或者更低。见附图郑棉跨1月价差图。

　　截至7月8日，郑棉仓单共计5204张(每张20吨)，其中c1类610张。折合棉花实物总计104080吨，其中c1类12200吨，折合交易手数总计20816手，其中c1类2440手。在7月14日收盘后，郑棉期货总持仓(截止12月合约)101368手，单边持仓50684手，实盘占比41.07%，巨大的实盘压力将压制期价上涨空间。在没有主力资金大举介入时，价差将难以继续扩大。

　　再分析郑棉单合约历史最大持仓情况(表2)。从表2可以看出，棉花期货上市以来各合约最大持仓为509合约，其最大持仓位4.8万手(除最近的510合约)。结合跨1月价差图分析，在单边持仓没有超过5万手，跨1月价差通常会回归250以内。从交易所公布的持仓看，有相当部分为做市商对锁单，判断是否有大资金介入是510合约持仓至少增加20%，因此如果510合约没有持续大幅增仓超过6万手，并维持持仓超5.5万手，那么9、10月价差回归概率相当大。

　　不过考虑到价差可能拉大，或者可能会持续到交割月，投机套利盘可能被迫平仓，形成一定风险损失，因此在操作时必须考虑到相应止损方案。建议通过仓位控制，出场时机的把握，适当敞开部分单边头寸等办法解决。