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喻猛国
上周五伦铜(资讯 论坛)突破3400美元并创下3407.5美元的历史新高，纽约铜也联袂上涨，盘中创下161.00美分/磅的历史记录。与铜价凌厉走势相对应的是，当前铜市已步入消费淡季，特别是美元大幅走强，其他相关金属品种开始熊市。因此，铜的一枝独秀完全脱离其商品属性的基本面供求，也脱离了铜具有的金融保值属性，而仅存资金博弈性。“天欲其
亡，必先令其狂”，基金利用其操纵的所谓交易所显性库存持续下降，以及现货紧张所导致的现货高升水，疯狂地演绎逼仓行情。正所谓独木难撑，短暂疯狂之后，必是铜牛市的彻底结束。
库存成基金造势工具
交易所显性库存已经成为基金造势工具。萨缪尔森效应指出，“在低库存水平下，现货(近月)的波动率要高于远期”。对于期货市场而言，较低的交易所库存必然使得近月空头持仓止损斩仓出局，或者迁仓远月。参与期货市场的大机构经常利用这一效应，通过操纵交易所显性库存，逼空近月空头，牟取高额利润。1996年在“住友事件”中，“5%先生”滨中泰男就是在现货市场大量囤积库存，而又在不断提走注销交易所仓单的情况下，利用交易所显性库存的持续降低作为其造势工具，据称，当时仅存放在中国的库存就达30万吨之多。上世纪80年代初，亨特兄弟通过大量囤积现货，操纵白银期货，疯狂拉抬价格，造成白银市场供求与生产和消费实际脱节，市场价格严重偏离其价值。四月中旬LME综合铜创出新高后，交易所库存有所回升，此后一再降低，至6月17日，三家交易所库存仅8万多吨，这对于全球每年1600万吨的消费量而言，交易所库存不足两天消费，显然交易所显性库存对于国际市场铜正常的生产、贸易和消费来说，已无实质性意义，仅沦为基金造势逼空的一个借口而已。据国际铜研究小组(ICSG)称，铜市自今年2月份就开始进入供给过剩状态。还有机构称，目前生产商和消费商铜库存达80万吨，交易所库存仅为其1/10。不足四万吨的交易所库存很难与LME交易所作为世界铜市定价中心的地位相对应，每天几百或上千吨库存的持续减少，显然不是消费商入场保值交割注销仓单所为。基金一方面通过显性库存紧张制造恐慌，同时还将大量库存隐匿，据称囤积高达30万吨，这从锌库存三个交易日内暴增10万吨可推断。从期现结构看，6月17日COMEX6月铜收168.95美分/磅，涨4.60美分，而远月的10月铜收152.25美分/磅，涨2.55美分，2006年5月合约更是收130.45，仅涨0.75美分。LME铜市场同样如此，在近段综合铜大涨400多点突破3400之际，15月伦铜涨幅不到100点，而27月伦敦铜更是仅涨60美元至2535。基金利用交易所库存持续下降造势，挤兑近月空头异常明显。
资金博弈性是推动主力
资金的博弈性，决定了基金的行情推动者角色。长期来看，商品期货价格由供求决定的商品属性、作为投资组合保值工具的金融属性及投资心理资金的博弈性三方力量综合而成，短期资金的博弈性有时会上升为主要矛盾。基金作为期货市场的一支重要力量，相对于套期保值转移风险而言，积极承担价格波动风险而获取风险收益，在资金博弈中，其对行情的推动作用与反应速度远远高于商业力量。商业持仓一般具有稳定性与均衡性特征，生产商根据成本卖出套期保值，加工商、消费商根据终端产品价格买入套期保值。套利持仓与商业持仓类似，关注于价差变化，而对价格的波动不敏感，一般不止损，是价格波动的被动接受者。四月中旬LME综合铜创出新高后，基金不断减持多头，价格下跌300多点，基金净多持仓最低减至不足4000手，在减持过程中，消费商作为买入对手入场并不积极，基金也仅减持多单，在价格大幅下跌情况下，几乎没有能够建立空头头寸，也没能引发消费买盘和隐性库存回流，这样基金重新入市大举做多，迅速扩仓，在COMEX库存不足两万吨情况下，COMEX6月、7月合约持仓均超过五万手，这样基金先在COMEX挤兑空头，COMEX铜价先形成突破，在空头疑惑纽约伦敦两铜市出现背离之时，上周五LME综合铜也一举创出历史新高。这样，在资金博弈中商业持仓不断被挤兑、投机空头止损或迁仓，作为基金资金博弈的另一支对手力量的我国反向跨市套利盘，在前期两市比值降低的情况下，重新进行“买国内卖国外”的反向套利交易，充当国内空头与国外基金多头博弈的连接者，源源不断为国外基金输血，作为国外基金的对手被猎杀。而据国内分析师推断，从中国套利盘总量的推测与建仓价位时间看，中国反向套利盘的入市令外盘基金卷土重来，铜价再次展开一波迅猛挤空行情，进而推断，国内套利盘不出来，基金逼空将会继续。而在国内期限结构较前段远月贴水降低，明显有利于空头，而在LME现货升水创新高情况下，反向套利盘通过迁仓获取收益的盈利模式大打折扣，最终在资金博弈中，连接国内外成为基金帮手。
期铜演绎最后疯狂
资金博弈属性的挤空行情具有大幅度、短暂性特征。从铜市三十多年的图型构造和价格分布可看出，铜市具有尖头和大底的特征，头部自1989年以来，构造趋向复杂；而从历史价格分布上看，30多年平均价为1700左右，显然分布偏向于低位区域，3100以上停留时间很短，概率上呈小概率分布，但高位价格波动极大，具有非常明显的往上拓展空间大，时间短暂特征，价格触及3000美元140美分在30年历史上有5次，前几次最长的是1989年1月份，但停留在3000美元以上也仅为32个交易日，这符合短期供应刚性的经济学原理。从商品价格的资金博弈属性角度看，基金利用短期供应紧张，库存减少，展开挤空行情，大幅度拉抬期价，逼使空头斩仓出局，一旦逼空结束，价格再次回归基本面，出现暴跌行情。1995、1996年日本住友商社采取拉库存注销仓单提高现货升水方式，在LME和COMEX大肆做多，挤兑空头，使得铜价完全脱离供求基本面，此后在索罗斯量子基金等通过交易所调查住友是否存在操纵的情况下，打压铜价，结束逼空，价格出现暴跌。历史上看，1990年挤空所致的现货升水达440美元，1997年也达310美元，本轮铜价凌厉上涨，现货升水达到了270美元。资金的博弈与逐利，决定了期货价格短期偏离基本面而长期收敛特征，1996年正是因为住友利用资金优势使得铜价偏离正常区间，而遭到另外资金的狙击，使得重新回归基本面。当前基金大量持有多单，从其利用CFTC持仓报告而在其后扩仓的操作手法上可看出，基金也是投鼠忌器，一旦被其他银行等大机构盯住，难免逃脱住友的下场。
目前，铜市已完全脱离商品属性和金融属性特征，资金的博弈性占据主导地位，基金利用交易所的显性库存持续下降造势，挤兑空头，市场已经进入最后疯狂阶段，任何创历史记录的高价都可能产生，但资金博弈所导演的挤空必然是短暂的。在美元走强、世界经济增速减缓，特别是作为铜消费最大增量贡献的中国而言，其宏观调控作用逐渐显现，铜需求增速必然下降，作为金融属性的保值功能弱化，当前一支独秀的铜价也会在演绎最后的疯狂后，彻底结束牛市。在当前市况下，投资者可在凯恩斯的“博傻”和索罗斯的“反射”中进行选择，对一般投资者而言，观望也不失为良策。
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