多空双方持重拳出击 无形之手能否按下期铜牛头

　　□　平安期货　王兆先

　　9月以来全球铜(资讯 论坛)价巨幅震荡，多空争执中双方均以重拳出击，难分胜负。近日沪铜在历史最大阴线的背景下仍然强势上攻，确实令空头信心动摇，LME综合铜再创新高的呼声日渐高涨。

　　正当多头踌躇满志之时，周二沪铜跌停以及LME综合铜电子盘暴跌80多美元，给多头迎头一击。事实上，如果我们从经济学的角度全方位地审视影响铜价的种种因素，则不难看出，铜价10月底以来的疯狂上涨只是铜市牛熊转化过程中的回光返照，市场这只无形的手最终将会压下疯狂铜牛高昂的头。

　　铜价已反映美元贬值因素

　　此前铜价的飙升，笔者从未简单地归结为投机资金非理性炒做，而是认为背后一定存在合理的成份。而在能够解释铜价大涨的因素中，美元贬值是分析师经常引用的论据。那么，美元贬值对基本金属特别是铜价的影响，是否已在铜价中得到了充分的反映呢？

　　先选5月18日和11月12日美元汇率和LME铜收市价做对比分析。5月18日，欧元兑美元汇率1.1939，LME综合铜2529美元/吨，而11月12日，欧元兑美元汇率1.2982，LME综合铜3019.5美元/吨。美元贬值8.74%，LME综合铜上涨19.40%。如果选9月16日(铜价向上突破日)与11月12日进行对比，则美元贬值6.52%，而LME综合铜仅上涨7.06%，两者非常接近。可见，无论时间跨度达到半年的数据，还是时间跨度不到2个月的数据，对比分析都显示铜价已充分反映美元贬值的影响。

　　那么，美元是否存在继续大幅贬值的可能性呢？笔者认为可能性不大，篇幅所限，无法从基本面对这一论点做深入分析，但从欧元兑美元汇率的形态看，目前明显是在运行大5浪，因此，短期内美元有可能摆脱目前弱势，出现较强反弹，从而对铜价形成较大的压力。

　　铜价已体现保值品的财务成本

　　从上面分析可看出，选择较长时间跨度进行对比分析，铜价上涨幅度明显大于美元贬值幅度，而选择较短时间跨度进行对比分析，铜价上涨幅度则与美元贬值幅度接近。我们如何解读这种现象呢？假设国内有两个投资者A和B，对他们不同的投资选择所可能得到的结果进行分析，将有助于我们判断目前的铜价是否合理。

　　假设投资者A认为铜是一种非常好的保值品，并在5月18日时选择购入1吨LME综合铜(假设这是铜现货价格)，投入资本为2529美元，换算成人民币为20990.70元(未考虑关税和增殖税。持有现货需要付出成本，包括利息，仓储费和物流成本约为155.76美元。假设铜价仅反映美元贬值影响，则11月12日的铜价应为2529×1.0874=2750.03美元，但若加上财务成本155.76美元后，LME综合铜合理价格至少应为2750.03+155.76=2905.79美元。

　　投资者B则选择在5月18日将手中2529美元按照1.1939汇率兑换为2118.27欧元，11月12日，投资者可按照1.2982的汇率兑换2749.94美元，挣220.94美元。在这个期间，欧元利息约为50.29美元，总收益为271.23美元。因此，11月12日时，投资者A实际拥有2800.23美元。

　　假设市场是有效的，因此不存在两种方案之间的套利机会，则当11月12日铜价上涨到2905.79美元时，投资者A持有1吨铜和投资者B持有2118.27欧元(相当于2800.23美元)的收益是等效的，笔者将前面计算的2905.79美元定义为囤积等效价格。但实际上，11月12日时，LME综合铜收市价为3019.5美元，较囤积等效价格升水113.71美元，这个升水的含义又是什么呢？

　　激励升水和风险补偿

　　笔者认为这个升水反映的是，现货铜与货币两个不同品种间的不同风险所要求的回报率以及铜价内外倒挂引起的二次物流成本，也就是能够激励国内囤积者将铜出口的激励升水。

　　与现货铜相比，货币风险较小，这主要体现在两个方面。其一是货币汇率风险要小于现货铜价风险，因为影响汇率因素要多于影响铜价因素，其中影响汇率的一些因素是相互抵消的，而影响铜价因素则相对较少，主要是供需关系以及汇率变动两大因素。其二是货币流动性风险小于现货铜流动性风险(以投机为目的的现货囤积者尤其关注流动性风险)。根据经济学原理，风险与可能回报成正比，因此，投资具有较高风险的品种，必然要求获得较高水平的回报，这种较高水平的回报就是现货铜囤积者的风险补偿。

　　所谓的二次物流成本，它反映的是目前特定的铜现货和期货背景下形成的附加成本。目前LME综合铜相对于沪铜来说定价偏高，11月12日Cu0412与LME综合铜的比值为10.09，小于其合理比值10.4，这是导致大量反向套利资金买沪铜抛伦铜的理论依据。也许在过去，出现这种情况时比值会逐渐回归到合理水平，但目前情况是，去年以来有大量精铜被国内投机者作为保值品囤积起来。因此，虽然从全球看铜的供需基本上保持平衡，但因铜被大量囤积在中国，导致国外铜的供应量相对减少。在这种情况下，为了刺激囤积在国内的铜流入生产领域，达到间接减少进口铜以缓解国外铜供需紧张的效果，铜价要相对囤积等效价格有一定的升水。而这个升水最大值不会超过所囤积的铜从中国出口到LME交割库所产生的运输费等综合成本(近似取85美元/吨)。因此，在考虑了二次物流成本后，合理的铜价应该在2905.79美元上再加85美元，即达到2990.79美元，而3019.5美元相对2990.79美元仍存在28.71美元升水，这个升水应该就是前面提及的风险补偿。可见，目前铜价内外倒挂是因为大量的铜被囤积到中国境内的缘故。

　　根据上面的理论分析，如果继续持有铜现货，则财务成本继续逐日增加，而美元升值的可能性在加大，将导致LME综合铜的升水缩减。此外，一旦铜厂冶炼出更多的铜，则二次物流成本导致的升水将失去存在的前提。而从技术上看，B浪反弹已经结束，将运行相当惨烈的大C浪。综合分析可得出这样的结论，铜的牛市已经结束。笔者倾向于认为，目前囤积铜的投资者最佳的投资策略是抛铜。