镇海炼化：油价下跌 汽油和柴油出厂价再下调

End 12/31 Turnover	Net	profit	EPS	EPS	PER	DPS	Yield	ROE
	(Rmb m)	(Rmb m)	(Rmb)	(△%)	(x)	(Rmb)	(%)	(%)
2002A	21,494	973	0.386	109.8	21.9	0.12	1.4	12.1
2003A	27,909	1,088	0.431	11.8	19.5	0.14	1.7	12.3
2004F	42,669	2,211	0.876	103.2	9.6	0.263	3.1	22
2005F	52,670	2,617	1.037	18.3	8.1	0.311	3.7	22.1
2006F	60,319	3,018	1.196	15.3	7	0.359	4.3	21.8
已发行股本Shares in issue (m)	2,523.80	大股东Major shareholder 中国石化	71.30%
市值 Market cap. (HK$ m)	20,063.80	流通比例Free float (%)	28.7
股价/账面值 P/B (x)	2	每股账面值 NBV per share (HK$)	4.1
52 周高/低 52 Weeks high/lo (HK$)	9.950/4.325	每股估值 Est. NAV (HK$)	5
资料来源︰国泰君安（香港）

　　由于国际原油价格下跌，中国石化集团于2005年1月1日起调整成品油出厂价格，公司汽油出厂价每吨下调人民币150元，柴油每吨同样下调人民币150元，石脑油每吨则上调人民币450元。目前公司90#汽油出厂价为人民币3,540元/吨，下降4.07%；柴油为人民币3,452元/吨，下降4.16%；石脑油则上升12.6%至4,020元/吨。石脑油升幅较大，但据2004年上半年的数据，石脑油占公司营业额为4.19%，且本次调整基于原油价格的下降，因此对2005年盈利总体影响不大。

　　按目前价格，预测2005年汽油、柴油和石脑油出厂价分别上升5.82%、3.47%和30.86% 2004全年汽油、柴油和石脑油出厂价分别上升11.98%、20.46%和18.32%。如维持目前出厂价格至2005 年底，则预测2005年汽油、柴油和石脑油出厂价分别上升5.82%、3.47%和30.86%。

　　预测加工原料油

　　2005年同比约增长6.5%

　　公司最近公布，2004年12月原油加工量为144万吨，2004全年加工原料油1612.9万吨，同比上升18.51%。9月和10月加工量下降主要是由于第二套常减压装置进行扩能改造，以提升产能至2,000万吨/年。

　　公司产量的提高，主要受益于国内对成品油的旺盛需求。根据石油和化工协会的统计，国内1-10月份汽油和柴油表观消费量同比分别上升19.22%和23.83%。2004年虽然进行了宏观调控，国内GDP增长仍达9%；据国家统计局，1-11月份轿车产量同比增长15%，载货汽车同比增长24.2%；电力紧张令柴油发电机发电增加；交通运输活跃，公路查处限制超载同样加大成品油需求；由于国内定价机制令成品油价格过低，走私现象减少和小炼厂停产等隐性需求显现。以上因素令2004年成品油需求大幅上升。

　　预计2005年成品油需求保持畅旺。经济增长和缺电情况将延续至2005年，考虑到2004年基数较大和可能出台一些政策如燃油税提高节能意识等因素，我们仍以成品油对GDP 的消费弹性系数为0.7来预测2005年国内成品油需求。预测2005年国内成品油需求增长约为6.5%。

　　2005年炼差将有所提高

　　预测2005年国际原油价格可维持于高位震荡，炼油产能增加少于需求增加，国际炼差可以保持2004年水平。

　　国内炼油业的利润不仅受国际市场炼油毛利的影响,同时受国家发改委的成品油零售调价时间和调价幅度的影响，并且也受到中国石化集团和中国石油集团出厂价政策的影响。2004年原油价格波动剧烈，中石化在国内成品油价格机制下为保证炼厂生产积极性，将出厂价频繁调整。2004年国内经过三次调价后，汽油和柴油全国平均零售中准价同比分别上升了12.57%和11.26%。目前调价幅度已低于原油价格升幅，并远低于国际成品油价格升幅。有关部门近期发布了《节能中长期专项规划》和《乘用车燃料消耗量限值》等政策以提高社会节能意识。

　　2005年国内可能推出燃油税，税率大约为30%至100%。为减少成品油升幅过大对经济造成冲击以及加大CPI升幅，同时考虑到2004年调幅没有到位，国内成品油零售价基本维持目前价格的可能性较大。如以目前成品油价格计算，2005年汽油、柴油全国平均零售中准价同比将分别上升5.61%和6.61%。因此，如果2005年国际原油价格如我们假设，公司炼差将比2004年有所上升。

　　2004年5月份以来国际原油价格屡创新高，但高低含硫原油价差扩大。以公司采购主要油品迪拜价格来计算，2004年均价为33.45美元/桶，同比上升25.24%，相应WTI则同比上升33.23%。

　　结合上述国内成品油价格和公司全年出厂均价的预测分析，2005年公司炼差水平应有所上升。

　　下游产品开始利润贡献

　　经过上半年连续重整，PX、PP以及循环流化床锅炉(CFB锅炉)等四套新?置已对盈利有所贡献。PX、PP ?置提前达到预期负荷。上半年PX产量16.10万吨，PP为6.63万吨，尿素30.00万吨，受益于化工景气周期和尿素市场回暖，形成新的盈利贡献。下半年计划PX产量为20万吨，PP产量则为9万吨。即PX和PP全年产量预期分别为36.0和15.6万吨。2005年石化产品产量因应市场需求可进一步上升。

　　新建乙烯项目将令公司发展为大型综合石化企业

　　新建100万吨/年乙烯工程已获发改委批准，中石化已作有关部署，计划于2008年建成。公司将发展成为大型综合石化企业， 带来新的发展机遇和广阔前景，公司盈利水平将迈上新的台阶。项目总投资约为220亿元人民币，目前尚未公开资金来源计划。通过现金流初步测算，我们认为公司可能采取合资方式兴建，公司至少可以占投资的一半以上。如果公司全数投资，则负债率将过高。

　　私有化的可能性存在

　　由于目前控股股东中国石化(0386)对北京燕化(0325)进行私有化操作，根据业务特性、市值、P/B值、PER以及可操作性等因素分析，公司有可能成为中国石化的第二个重组目标。公司股东BP持有9.41%股份，曾表示暂无计划出售。如果BP出售其所持股份，对公司股价不会造成太大的影响。但如果中国石化换取BP所持股份或以配发股份方式加大或收回公司控股权，会引起股价的不寻常波动。同时，我们也不排除大股东为私有化创造有利条件而利用关联交易压抑公司利润。

　　根据最近的营运数据，我们轻微调整2004年盈利预测至每股人民币0.876元。2005年虽汽油柴油出厂价有所下降，但考虑毛利率比原预测大，所以轻微上调2005-2006年盈利预测至人民币1.037和1.096元。公司产量的增加使吨油加工费用降低，新建项目CBF锅炉、PP和PX装置均已产生较大效益，炼油产能提高至2,000万吨/年和乙烯装置的新建计划，为公司长远发展带来广阔前景。相对于国际同业，我们认为公司PE值可达10倍，P/B值可达2倍以上。维持短期目标价为8.5港元，长期目标价为9.3港元，维持投资评级为收集。

　　(文章发布日期2005年1月4日作者为国泰君安(香港)公司行业研究员)