持仓报告：基金减持期铜期货 铜价将震荡整理

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至6月27日当周)

　　基金减持期铜期货，铜价将处于震荡整理状态

　　上周，以市场预先估计相同，美联储于28日如期加息25个百分点，使美国基准利率提升至5.25%，为2001年3月以来最高利率。然而，随后美联储表示，美国是否继续加息将取决于新的宏观经济数据。这表明美联储在滞胀的经济状态下，对如何运用利率杠杆依然处于犹豫之中。受此影响，美元指数在周四、周五两天暴跌了1.45点，收盘于85.16点。与美元指数相反，上周大多数期货品种均有一定涨幅。CRB期指上升6.64，涨幅约2%。

　　基金动态方面，截至6月27日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有10种商品的净多头寸和4种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，原油、汽油、取暖油、天然气、豆油和小麦处于净多加码状态；黄金、白银、原糖和玉米处于净多减磅状态；铜、大豆、豆粕和棉花处于净空加码状态。从5周平均角度看，汽油、取暖油和天然气处于净多加码状态；黄金、白银、原油、原糖、豆油、小麦和玉米处于净多减码状态；铜处于净空加码状态；铜、豆粕和棉花处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为6：8。基金净头寸绝对值变动最大的是大豆和玉米，大豆增持净空头寸2.2万手，玉米减持净多头寸3.3万手。基金净头寸百分比变动最大的是汽油、豆粕和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是7.4%、-8.5%和-5.4%。

　　从整体上来看，自5月份至今，基金正在逐步从一些前期涨幅较大的品种中撤离。其中原油、原糖和铜的总持仓量较高峰期均下跌了近20%。截止至本月27日，原糖的总持仓量约43.3万手，为今年的最低点。同时，期铜的总持仓量跌幅达27%，并且其多头头寸只有高峰期的28%，仅仅为8.2万手左右。基金的撤离一方面是因为这些品种前期涨幅巨大，市场存在泡沫的风险。另一方面是因为美联储的加息使投资者资金成本加大，因此更加厌恶风险。部分投资者将回收资金，转存入银行以便取得无风险收益。

　　上周，3综合铜期价上涨了455美元，收盘于7345美元，较上一周涨幅为6.5%。同时，3综合铝的期价也大幅上涨了170美元。金属期货的上涨主要是因为市场已经吸收了美联储加息的影响，在美联储对是否第十八次加息犹豫不前的时候，投机性买盘有意推高金属期货价格，以便在短期内得到收益。然而，从宏观整体形势来看，对金属期货的利空因素依旧处于主导地位。

　　首先，目前世界各国均处在加息周期当中。6月底，美国已经第17次提高基本利率。欧洲央行也于六月初将基本利率提升至2.75%，并且对8月份继续升息表现出强烈愿望。中国在4月底将贷款利率提高0.27个百分点后，央行又宣布自7月5日起上调人民币存款准备金率0.5个百分点。各国纷纷加息主要是为了防止经济发展过热，以及抑制通货膨胀危机。尽管目前各国加息的影响还未显现出来，但是，因为借贷成本的提高，越来越多的流动资本将被回收，用于证券市场上的资金将相对减少。

　　其次，尽管对于金属的需求依然在增长，但是增长幅度正逐步减弱。尤其在中国，中国政府正在积极控制房地产开发的过热。在国务院出台8条意见稳定房价之后，又相继推出提高购买第二套房产首付比率等政策。从这些政策的内容可以看出，政府的意图是打击房地产投机行为，稳定房价，而不是限制房地产业的发展。然而，因为受到前期房地产业发展迅猛，价格过高等因素的影响，大量现房“待字闺中”。因此，新增加的房地产开发数量将较往年减少。金属需求受挫。

　　最后，根据WBMS统计，今年1-4月份全球铜剩余15万吨，供给压力大幅度减轻。在国内，从技术上看，沪铜价格周K线在63500-66500之间形成缺口，短期内有回补要求。然而，从中长期来看，铜价应在61000元左右震荡整理。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	292789	128310	42686	85624	94503	-4597	-5095	29.2	32.2	-1.6	-1.7
白银	109024	30746	10906	19840	23217	-2633	-1280	18.2	20.9	-2.4	-1.2
铜	73323	8197	11907	-3710	-5258	-458	560	-5.1	-6.8	-0.6	0.7
原油	991500	171371	134557	36814	38690	10068	-3557	3.7	3.8	1.0	-0.3
汽油	89729	20428	6792	13636	12028	6607	997	15.2	13.2	7.4	1.0
取暖油	173397	25421	11931	13490	8613	5943	1910	7.8	5.1	3.4	1.1
天然气	858036	94092	76775	17317	5160	1498	7949	2.0	0.6	0.2	0.9
原糖	433368	92724	36128	56596	57571	-1756	-966	13.1	12.5	-0.4	-0.2
大豆	351200	52932	87247	-34315	-17558	-22243	-4388	-9.8	-4.8	-6.3	-1.3
豆粕	182761	26768	43161	-16393	-8773	-15528	1162	-9.0	-4.5	-8.5	0.6
豆油	228705	59629	19024	40605	54790	459	-4301	17.8	22.4	0.2	-1.8
玉米	1329400	282220	128437	153783	219168	-33381	-20628	11.6	16.4	-2.5	-1.6
小麦	461737	69134	68995	139	6865	3762	-3222	0.0	1.3	0.8	-0.6
棉花	159009	38627	52769	-14142	-12056	-8533	2363	-8.9	-7.0	-5.4	1.2

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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