持仓分析报告：基金大量的减持期铜多头头寸

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至5月23日当周)

　　基金大量减持期铜多头头寸

　　上周，美元保持了逐步走强的势头，美元指数上升了1.2%，周五收盘于85.20。美元的反弹主要归功于目前大宗商品价格的剧烈波动。换句话说，大宗商品市场上的风险正在加大，部分投资者开始将资金转存入银行，从而得到一定的无风险收益。另一方面，因为市场普遍预测美联储加息已经基本结束，所以在下月美联储联席会议召开之前，美元上升空间将十分有限。

　　基金动态方面，截至5月23日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有9种商品的净多头寸和5种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，白银、取暖油和小麦处于净多加码状态；黄金、原油、汽油、原糖、豆油和玉米处于净多减磅状态；铜、大豆、豆粕和棉花处于净空加码状态；天然气处于净空减磅状态。从5周平均角度看，豆油和玉米处于净多加码状态；黄金、白银、原油、汽油、取暖油和原糖处于净多减码状态；铜、豆粕和棉花处于净空加码状态；天然气、大豆和小麦处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为4：10。基金净头寸绝对值变动最大的是原油、原糖和大豆，其中原油和原糖分别减持净多头寸2.3万手和1.6万手，大豆已经多翻空。基金净头寸百分比变动最大的是铜、汽油和豆粕，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-5.0%、-6.0%和-5.4%。

　　上周，期铜价格剧烈的波动使其成为本周最大亮点。在国际方面，3综铜价格小幅度回升。周五收盘于8225美元/吨，上涨约8.5%。在国内方面，期铜的价格如挂钟一样左右摇摆，收盘于73990元/吨。在客观因素没有改变的情况下，基金大幅度减持期铜多头头寸直接导致了期铜价格的剧烈波动。根据CFTC最新统计，截止至上周二，投机基金持有期铜多头头寸为10904手，较上月下跌的了近50%。同时，基金净头寸为-6511手，为三年来最的低点。期铜多头头寸普遍减少说明了期铜价格快速上升的阶段已经基本结束，在未来的一段时间里，期铜价格将以震荡调整为主。

　　事实上，进入五月份以后，对期铜价格不利的信息相继被抛出。首先，美国经济出现增长放慢的迹象。最新公布的新房销量报告显示，美国4月份新房销量同比下降5.7%。同时，另一份关于耐用品订单数量减少的报告也进一步印证了美国经济增长减缓的事实。缓慢的经济增长必然导致对生产原料需求的减少。受此影响，全球铜市出现略微盈余，供给与需求的矛盾得到一定程度上的缓解。

　　其次，根据ICSG的研究，世界铜矿产量与提炼能力在2006-2007年间将迅速提高。预计今年全球铜矿产量将达到1548万吨，较2005年增加60.6万吨，增幅为4.1%。至2007年底，铜矿产量将在今年的基础上进一步增加到1630万吨。此外，今年的精铜提炼能力将提升到1756万吨，同比增加111万吨。而2007年，精铜产量将达到1819万吨。另一方面，因受到亚洲需求增加的影响，今年世界精铜的消费量将增加至创纪录的1731万吨，同比增加4.9%。预计2007年的精铜消费量将再增加82万吨，达到1813万吨。从今明两年共需状况来看，铜市一改往年供应不足的情况，供给与需求仅本平衡。这为期铜价格进一步上涨施加了更大的压力。

　　最后，由于近期各主要国家出现投资热潮，各国政府相继出台一些列政策防止经济过热。美国已经连续16次加息，将基本利率上调至5%，欧洲和日本的加息计划也已经提到日程上来，而中国也于四月底将金融机构贷款基准利率提升了0.27个百分点。在此影响下，过度投资行为将有所减缓，部分资金将撤离商品期货。

　　综上所述，目前在期铜价格的波动率变化加大的情况下，期铜持仓风险进一步增加。因此，在后市操作中应以适当减仓为益。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	316143	144247	33149	111098	126171	-15059	-3839	35.1	36.6	-4.8	-1.2
白银	110443	34795	8554	26241	29881	171	-3187	23.8	26.1	0.2	-2.7
铜	81363	10904	17415	-6511	-2908	-4029	-989	-8.0	-3.4	-5.0	-1.2
原油	995266	171787	117187	54600	77453	-23607	-2430	5.5	7.3	-2.4	-0.3
汽油	102738	19293	10644	8649	17009	-6205	-2105	8.4	15.3	-6.0	-2.2
取暖油	171057	24270	20328	3942	7802	3214	-1758	2.3	4.4	1.9	-1.0
天然气	831980	87136	109562	-22426	-23441	3561	1308	-2.7	-3.0	0.4	0.2
原糖	490923	99567	38142	61425	73726	-16563	-4189	12.5	15.2	-3.4	-0.9
大豆	372852	59890	72265	-12375	-12559	-18476	5529	-3.3	-3.5	-5.0	1.5
豆粕	189648	30812	53015	-22203	-14061	-10266	-895	-11.7	-7.9	-5.4	-0.4
豆油	242773	73232	11120	62112	61288	-5937	9292	25.6	25.6	-2.4	4.1
玉米	1350711	350825	93903	256922	226177	-3677	9463	19.0	18.0	-0.3	0.7
小麦	522295	110708	94459	16249	-30	1485	4871	3.1	-0.4	0.3	1.0
棉花	173682	37670	63625	-25955	-29658	-3140	-665	-14.9	-19.0	-1.8	-0.6

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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