研究：受到供应方面的支撑 期铜延续上涨趋势

 　一、焦点关注

　　多市场分析——商品、债券和股票

　　一般，商品交易者注重研究整体商品、或者个别商品的基本面，以及价格图表，但是很少考虑其他市场的影响。当然，商品市场作为金融市场中的一个很小的分支，之前也被大多股票和债券投资者所忽略，只是在最近几年才得到了应有的重视。其实，他们之间存在很多必然的经济上的联系、并且相互影响。笔者在本文中，将介绍三大类资产——商品、债券和股票——之间的相互作用，特别是金属类股票与金属价格之间的关系分析。(当然，外汇市场也对这些市场之间的联系起作用，这在3 月20 日的周报中已经有所论述)

　　首先，我们来看商品价格与债券价格之间的关系。理论上，商品价格与债券价格之间往往具有负相关的关系。债券价格对于通货膨胀的方向相当敏感：商品价格上涨(预示着较高的通涨)一般是经济扩张的预兆，结果就是利率提高，债券价格下挫；相反，商品价格下降(预示着较低的通货膨胀)一般与经济发展的缓慢时期同时发生，往往是一次经济衰退，其特点就是利率下降，债券价格上升。这是因为，商品市场反映了商品原材料阶段的价格，这一行业的重大转变往往先于通货膨胀广泛的测定指标，如消费者物价指数或者生产者物价指数。

　　当然，商品价格与债券价格之间的负相关关系短期内也可能发生背离，这种负相关的关系也不是说绝对值上的一一对应，只是中长期趋势变化的相对应。例如，最近几年，随着商品价格的持续上升，美国的短期利率开始持续上升，但是长期国债的收益率依然处于非常低的水平徘徊。与商品价格的走势发生了一定的背离，主要原因在于：一是投资者目前对于未来经济稳定增长的预期，长期的期限升水要求较低；二是长期的通涨预期较低，隐含通涨率较低；三是全球消费与储蓄的结构性失衡，使得美元大量回流，国债自然成为追逐的对象。另外，一个重要的因素，几十年来，技术进步、生产力提高，刺激了整体利率水平的下降。　　

　　

图一、铜价与利率对比图（来源：西南期货）

　　

　　

图二、LMEX 与FTASX1770对比图（来源：西南期货）

　　不过，值得注意的是，未来长期的经济稳定增长、通涨较低、结构性失衡能够持续以及生产力持续提高，如果认为这些美好的预期就代表了未来的现实，就有失偏颇了。其实，这些预期只是建立在我们对于当前经济形势的认识基础上，未来的变化具有很大的不确定性；一旦，某一因素出乎预期，投资者对于未来预期的改变，必然导致市场出现较大的波动，甚至趋势的改变。

　　其次，简要的讨论以下股票与商品之间的关系。一般，股票与商品之间的互动有三个主要的通道：一是，整体股票市场的强劲，意味着繁荣的经济，有利于促进商品的消费需求，带动商品价格的上涨，当然上涨的幅度还取决于商品的供应基本面；二是，商品价格与通涨的之间的内在联系，商品价格的变化与利率敏感型的股票之间的相关性也就较为强烈；三是，商品价格的波动，对于商品生产商的盈利状况具有直接的影响，形成了商品与其对应的生产商股票之间的互动关系。例如，基本金属与矿业股、能源与能源类股票以及黄金与黄金生产商股票之间的关系。

　　第三，我们具体的讨论以下矿业类股票与金属价格指数之间的关系(这里以伦敦矿业股指数FTASX1770 和LME 金属指数LMEX 为例)。一般，金属价格对于其生产商，特别是具有矿产资源的公司的收益具有直接的冲击，而且这种冲击还具有一定的杠杆效应。当市场对于未来金属价格预期较高，势必带来企业盈利状况的改善，有利于带动股票价格的上涨。而且，由于全球主流的投资资金过去很少直接涉足金属商品市场，对于金属价格的看好，主要还是通过持有相关股票来分享牛市的盛宴。这就使得矿业股指数与金属价格指数之间的相关性非常大，且具有一定的领先性。随着，更多的传统投资资金介入金属市场，两者的相关性和同步性正在逐步增强。

　　总之，商品、股票与债券之间具有需要天然的联系与影响，如何理解和应用这些相互的冲击，还需要根据相应的经济背景作出判断。而且，短期内，甚至中期内，某些市场可能会受到外在因素、市场心理等方面因素的推动，发生一定的背离；但是，长期来看，这些背离势必会以一定的演变而发生改变。

　　铜

　　上周LME 期铜延续了此前的上涨趋势，累创历史新高，周五触及5510 美元的新高后，在获利了结盘的压力，价格有所回落。LME 三月综合铜周收盘5385 美元，较前一周上涨145 美元。

　　经济方面。上周数据大多表现强劲。德国3 月份IFO 指数触及10 来年的新高105.4，意味着工业生产有望保持强劲；美联储也是如市场预期，再次升息25 个基点，使得联邦基金基准利率达到4.75%，且会后申明继续升息的可能。当然也有一些不利的数据，日本2 月份工业生产出现小幅下滑。　　

　　

图三、德国IFO 指数走势图（来源：西南期货）

　　不过，尽管一系列的数据发布，以及美联储升息的决定，导致了美元以及国债市场较大的变动；但是，期铜市场受到的影响相对较小。这主要是由于铜价的走势得到了供应方面的支撑。

　　印尼、赞比亚、墨西哥等地的一些大型铜矿纷纷出现一些问题，如塌方、罢工等，对于近期产量可能造成一些损坏；另外，上周四、周五，市场上再次出现智利年初40 万吨的Collannasi铜矿发生电力事故的传闻，最乐观的预计将损失7000-8000 吨的产量。供应上，频频发生的事故对铜价的上涨形成了直接的支撑。当然，这也说明了，在铜价如此高企的背景，迟迟没有大量新的产能投产，原有产能几乎满负荷生产、或者推迟检修，以利用当前的有利价格。

　　然而，LME 铜价的持续上涨中，价格结构也在发生较大的变化——现货升水、或者近期相对于远期升水正在逐步缩小。例如，现货相对于三月连续的升水已经萎缩至50 美元以下，沪铜市场甚至出现了4 月合约对5 月合约的贴水格局。理论上讲，现货升水的下降，只能说明现货市场的紧张程度有所缓解，并不能说明价格趋势的转变；因为，价格的整体趋势除了受到现货基本面的影响，还有市场对于未来的预期。在目前整体库存仍然处于警界性的低水平之下，供应事故又频频发生，而全球的整体需求又没有出现崩溃，且预期保持强劲。这从近期的远期价格中也得到一些验证：LME15 个月连续价格上周四一度突破5000 美元的关口，27 个月连续达到4500 左右的水平，而63 个月连续的价格也触及合约的历史新高3348 美元。

　　至于后期走势，伦铜再次触及5500美元的整数关口，出现一定的获利回吐是很正常的事情；我们不能因为冲高回落，再次开始试探性的抛空。但是，5500美元整数关口的效应，加上短期的技术性弱势，伦铜下周处于振荡、甚至出现一定幅度回撤的可能性较大。当然，这也将再次为消费性保值提供入场的时机。

　　铝

　　虽然铜、锌表现抢眼，但是上周伦铝大多徘徊在2500-2550美元的狭窄区间内振荡，且周五在铜、锌出现获利回吐的带动下，铝价更是出现较大幅度的下挫。LME三月综合铝周收盘2444美元，较前一周下跌94美元。

　　国际铝业协会(IAI)公布的初步数据显示，2006年2月底西方国家生产商持有的各种形式的铝库存(不含最终完工产品)降至315.9万吨，较1月份的326.5万吨下降10万吨以上；同时，2月底未加工的铝库存从1月份的187万吨下降之177万吨。其中，欧洲的库存降幅最为显著，这也在一定程度上验证了此前市场将LME位于欧洲库存上升解释为“隐性库存显性化”的预测。　

　　

图四、IAI 未加工铝库存图（来源：西南期货）

　　另外，IAI公布的生产商库存的下降，加上近期LME、SHFE库存增速的放缓，有利于减轻相对较高的库存对于价格的压力。一旦，全球的可报告铝锭库存下降50万吨以上，也就是铝锭的库存消费周数下降至6周以下，势必形成全球铝锭供应的紧张，成为铝锭价格上涨的新动力。

　　但是，这种美好的预期近期难以实现，市场目前将更多的目光转移到产量的增长上，特别是中国今年的产量可能大大高于此前市场的预期。这是目前铝价牛市受阻的根本原因。

　　至于后期走势，铝价受到弱势基本面的拖累，重回上升通道需要更多的时间；但是成本的支撑，也抑制了铝价调整的空间，特别是2200美元以下的空间基本上被封杀。因此，操作上建议投资保持一定的耐心、等待逢低买入的时机。

　 二、铜市一周交易

	开盘	最高	最低	收盘		成交		持仓
LME	5240	5510	5215	5385	+145	361562	+25566	252586	+5035
COMEX	239.7	251.1	239.7	246.3	+6.85	58745	+1940	99080	+1868
SHFE	49050	50600	48590	50380	+1660	251758	+41738	108698	+3190

　　注:1、资料采样为LME3个月期货、上海2006年6月份合约、COMEX2006年5月份合约；2、成交量和持仓量均为所有合约的总量，其中COMEX周五的成交量为估计量。3、伦敦LME、COMEX的持仓量为上周四的数据，持仓量变化为上周四数据对前周五数据。

　　三、铜市技术指标

	支撑		阻力		MA10	RSI9	KD9-K	KD9-D
LME	5100	4950	5500	5600	5247	72.4	84.2	89.7
COMEX	240	236	251	255	240.3	73.5	84.3	89.9
SHFE	49200	48000	50600	51500	48770	77.4	88.8	86.7

　　四、交易所库存

　　铜：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	121300	124800	-3500	92225	+29075	10400	8.6%
COMEX	35285	27104	+8181	6814	+28471	期货仓单	比例
SHFE	32097	34408	-2311	57844	-25747	11953	37.2%
总计	185400	183791	+1609	156249	+31801

　　注：COMEX 库存单位为短吨，1 短吨=0.907 公吨。

　　铝：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	780325	782675	-2350	643700	+136625	80200	10.3%
COMEX	123241	125287	-2047	127038	-3797	期货仓单	比例
SHFE	173890	171470	+2420	46482	+127408	111708	64.2%
总计	1077456	1079432	-1977	817220	+260236

　　注：COMEX 库存非仓单按0.5 吨/块折算。

　　五、COMEX 持仓

类别	报告头寸							非报告头寸
	非商业性			商业性		总计
	多头	空头	套利	多头	空头	多头	空头	多头	空头
数量	22521	20979	16560	44304	48725	83385	86264	14101	11222
变化	243	1711	45	114	-1085	402	671	-66	-335

　　注：COMEX 期货铜持仓报告由美国商品期货交易委员会(CFTC)每周五公布，统计的是当周周二COMEX期货铜的持仓情况，以及与前周周二的增减情况。

　　六、一周现货行情

　　铜：

	上海现货价格	现货升水	LME前一交易日收盘价	进口成本
3 月27 日	49350	50	5230	51451
3 月28 日	49450	0	5315	52264
3 月29 日	48900	0	5290	52025
3 月30 日			5330	52408
3 月31 日	50500	200	5438	53442

　　注：进口成本=(LME 三个月价格+现货升水+贸易升水)*汇率8.02*关税1.02*增殖税1.17+运杂费150现货价格采用上海物贸有色金属市场智利CCC 阴极铜价格。

　　铝：

	长江有色		南储有色		中铝报价
	最低价	最高价	最低价	最高价	华东	华南	西南	现货氧化铝
3 月27 日	19980	20020	19820	19920	20000	20000	19900	5200
3 月28 日	19980	20020	19810	19910	20000	20000	19900	5200
3 月29 日	19840	19870	19720	19820	20000	20000	19900	5200
3 月30 日	19810	19830	19710	19810	20000	20000	19900	5200
3 月31 日	19900	19960	19820	19920	20000	20000	19900	5200

　　七、机构观点

　　花旗：多种基金属可能处于难得的好时机

　　花旗集团预期全球铜和镍供应紧张，改变了其原来对多种基金属走势看淡的观点。花旗集团称，加息、油价和天然气价格短暂走弱，几轮获利回吐，季节性需求放缓，以及其它事件，都没有对基金属价格形成打压。

　　分析家约翰希尔指出，铜产量不足可能会使铜价在2.50 美元/磅上方停留更长时间，同样镍价会在7 美元/磅上方，铝会在1.25 美元/磅上方.因此,我们预计不管短期还是长期收益都将会出现一波增长,这对相关股票是非常有利的。

　　希尔指出，受经济增长，基金属结构性库存紧张，新增产能迟缓以及产量不足的共同影响，现在花旗放弃了原先一直看淡基金属的观点。

　　修正后，花旗集团将2006 年铜价预期上调至1.85 美元/磅，2007 年预期上调至1.50 美元/磅；2006 年镍价的预期为6.23 美元/磅，2007 年为5.75 美元/磅；铝价预期2006 年达到1.02 美元/磅，2007 年达到90 美分/磅；黄金价预期2006 年达到553 美元/盎司，2007 年达到560 美元/盎司。

　　希尔称，我们继续支持"商品超极循环理论"，由于15 年来投资不足，公司间的持续合并，不断加大管理压力，还有非政府组织施加的压力，输入成本增加，这些种种因素都不可能使基金属的供应出现显著增加。

　　八、背景报道

　　中国2006 年氧化铝进口料减少19%，受国内产能扩张影响

　　冶炼厂人士和分析师表示，中国2006 年氧化铝进口恐怕会减少19%之多，受该国产能扩张影响。中国是全球最大的现货氧化铝进口国，中国进口降低可能会冲击全球氧化铝价格。

　　业内观察人士表示，氧化铝价格的高涨，一度激励投资者和氧化铝冶炼厂加速生产。他们预期，中国今年的氧化铝产量将年增29-33%，至1,200-1,300 万吨。

　　国有研究机构安泰科一分析师称，"它们全天开工生产。"他指的是许多私人氧化铝工厂。安泰科将2006 年氧化铝产量预估上修9%至1,200 万吨，其中900 万吨将来自於全球第二大氧化铝产商——中国铝业股份有限公司。

　　分析师称，2006 年底之前中国氧化铝产能将升至1,500 万吨，去年产能为950 万吨。不过行业人士称，由於小型炼厂的产量增加，今年氧化铝产量可能达到1,300 万吨。

　　**大幅扩充产能**

　　一位炼铝行业官员称，"走访了山西和河南省之後，我认为产出可能要比预期的1,100 万吨高出200 万吨。"例如，开曼铝业(三门峡)有限公司以及东方希望集团分别把在河南新建的氧化铝炼厂产能扩大一倍，至每年80 万吨。由鲁能集团控股的一家年产百万吨的炼厂不久可能在山西投产。

　　山东信发铝电集团公司管理人员称，到今年下半年，公司将把其在山东省新建的氧化铝炼厂产能扩大逾一倍至100 万吨。

　　中国2 月氧化铝产量较上年同期劲增48.3%至88.17 万吨。在铝炼制过程中，生产一吨原铝需要两吨氧化铝。

　　分析师预计，中国原铝产量今年将自去年的740 万吨增至850-900 万吨，这使氧化铝的需求量增至1,700-1,800 万吨。

　　据此计算，预期中国2006 年氧化铝进口需求将在500-600 万吨，上年为700 万吨。

　　冶炼厂人士表示，如果氧化铝价格下滑，以及在未来数月能够保持稳定，那麽中国冶炼厂或许会重建库存，够两周的消费，这可能会令今年的氧化铝进口需求增加73 万吨。

　　他们表示，因价格高涨，很多冶炼厂的氧化铝库存一直维持低位。

　　为压低全球氧化铝价格，北京方面在今年年初曾要求冶炼厂，如果现货氧化铝价格高於每吨600 美元，就不要进口。

　　这一要求，再加之当地冶炼厂的供给增加，令中国冶炼厂减少现货氧化铝的进口。今年来自海外供货商的报出的卖价已上涨了15%，至高达每吨690 美元。

　　中国2 月氧化铝进口较上年同期减少44.2%，至379,296 吨.这要较1 月781,249 吨的进口量减少51.5%。

　　不过冶炼厂人士称，一些本属於2005 年的合约已推迟到今年1 月，因北京方面从1 月开始将进口关税由8%降至5.5%。

　　亚洲矿产丰富带来巨大机遇，但安全和政治因素令人头痛

    居高不下的金属价格正吸引越来越多的海外矿产商进入矿产资源丰富的亚洲，这一地区曾经长期被西方公司忽视，但对力图获得丰厚回报的矿产商来说，安全和政治风险仍是一个担忧。

　　从巴布亚新几内亚到老挝，从印尼到蒙古，从菲律宾到哈萨克斯坦，矿产商正不遗余力的探查着铜、黄金、锌、煤炭、铁矿石和其他矿产资源。

　　由于金属价格居于高位，且多年来矿山投资不足，中国存在大量资源需求，导致供应紧张，最近许多小型矿产商亦进入一些过去鲜见外国投资者的国家。

　　加拿大公司Alhambra Resources Ltd 总裁斯图特称，"我们来到哈萨克斯坦，因为机会千载难逢。"该公司在哈萨克斯坦经营一个金矿。

　　**抗议事件此起彼伏**

　　尽管西方矿产企业在亚洲可能获得良好的回报，但他们同样面临着种种问题，特别是在那些安全和法制成问题的国家。

　　印尼出现了针对Freeport 和Newmont 矿场的暴力抗议事件，而抗议者多为非法矿产商；印尼的铜、金、锡和石油储量丰富。

　　而迫于本国势力强大的天主教会的压力，菲律宾政府不得不对有利于投资者的矿产法进行重新评估。而在巴布亚新几内亚，部落间冲突经常引发流血斗争，并使当地外国人的人身安全难以得到保障。

　　但尽管面临种种问题，东南亚国家联盟(ASEAN)矿业协会联盟(ASEAN Federation of Mining Associates)主席Philip Romualdez 表示，该联盟成员国计划用五年时间将矿产出口收入从当前的50 亿美元提高至150 亿美元。

　　**成功的例子**

　　不过也有成功的例子。澳洲矿产商Oxiana 在2005 年录得获利，且在今年计划将位于老挝的铜矿产量增加一倍至60,000 吨左右。该国公司还计划扩大的中国和泰国的开采量，把握金属需求旺盛的有利机会。

　　Oxiana 执行总经理阿尔伯特(Peter Albert)称，"我们与客户就近在咫尺，无需从别地调派船货，能在两三天内便向客户交货。我们生产的铜品质极高，是符合LME 品级的铜。"

　　美国铝业协会：1 月美国和加拿大铝需求同比增长2%

　　美国铝业协会称，1 月美国和加拿大铝需求较去年同期增长2%，较12 月增长9.9%。根据铝业协会对装运的初步数据，该机构在一份报告中称表示，国内生产商加上进口商1 月的铝装运量从2005 年1 月的2,087,000 磅增加至2,130,000 吨。

　　报告称，半加工品或轧制品需求同比下降2.0%至1,435,000 磅。1 月轧制品装运量较12 月增长7%；除了边境交易外，1 月美国和加拿大出口总量达到4.22 亿磅，同比增长56.6%。

　　然而同期进口量同比下降了10%至5.69 亿磅。

　　铝业协会表示，2 月美国和加拿大原铝产量同比增长17,051 吨，年率为5,378,536 吨。与去年同期想比，2 月的产量年率增长6.0%。2 月的实际总产量达到41.2 万吨。

　　该协会表示，根据国内生产商加上进口商的装运量来计算，1 月对铝片材的表观需求总量为7.88 亿磅，较2005 年1 月减少9.4%，但是较12 月增长1.8%。1 月挤压制品表观需求量同比增长8.8%至3.87 亿磅，较12 月水平增长13.8%。

　　 九、行业新闻

　　 3月27 日——Freeport-McMoRan 铜金公司一位人士称，位于巴布亚的Grasberg 铜金矿在上周发生泥石流後正常运转。泥石流受灾区位于Grasberg 采矿作业区之外，对生产无影响；

　　 3月27 日——国际铝业协会(IAI)公布的初值显示，2006 年2 月底西方国家生产商持有的各种形式铝库存(不含最终完工产品)降至315.9 万吨，1 月底为326.5 万吨；2 月未加工的铝库存降至173.9 万吨，1 月和2005 年2 月分别为186.9 万吨和177.1 万吨；

　　 3月27 日——赞比亚国家矿业秘书长以及工会联盟周一表示，赞比亚一新建的Kansanshi 露天铜矿工人已经发出罢工威胁，因他们遭到劳工经纪人的剥削；

　　 3月28 日——智利政府公布，2 月铜产量较上年同期增加6.1%至390,125 吨；

　　 3月28 日——海关总署公布中国2 月阴极铜进口较05 年同期下降51.3%达5.3249 万吨，铜精矿进口同比下降2.5%达30.0726 万吨；

　　 3月29 日——中国上海期货交易所发布通知称，决定自4 月18 日起暂将铝期货标准合约的每日价格最大波动幅度由上一交易日结算价的3%调整为4%；

　　 3月29 日——全球矿业巨擘南方铜业公司表示，下属大型La Caridad 铜矿的罢工若不很快结束，将开始影响产量；已持续六天的罢工如拖延到第十天，La Caridad 冶炼基地的产量将受损；

西南期货  薛峰