研究：交易所库存的持续下降支撑铜价不断走高

　　一、焦点关注

　　牛市，熊市？

　　2001 年牛市以来，当铜价刚刚步入3000 美元的历史顶部区域之后，市场中出现了强烈“战略性”抛空的呼声，历史性头部的诱惑，巨大获利空间的期待。但是，这一切都以付出巨大的成本而告终。时至今日，3000 美元似乎成为投资者难以想象的低价区域，市场中战略性抛空的声音几乎“销声匿迹”，LME 市场几乎成了基金买盘与生产商保值的对决；持仓依然处于历史性的高位，说明双方对于后市分歧进一步加大。

　　近期的市场中，一致性的热点相对缺乏，消息相对凌乱。但是，长期观点中，主要有几种主流的观点：一是，商品步入长期牛市，仍将持续10 年左右，当然铜价也不例外；二是，市场已经进入牛熊转换的阶段，目前的市场泡沫成分非常严重，存在大资金操纵、甚至囤积库存的现象，价格似乎即将出现崩溃；三是，以生产商为主体的卖出保值盘；他们认为远期铜价已经大幅上升，即使63 个月连续的价格都已经步入3000 美元以上的区间(LME 期铜63 个月连续最新报价3174美元)，以当前的生产成本或者预期的生产成本，目前的价格进行保值，蕴含着巨大的、稳定的利润空间。那么，作为一个普通的投资者，我们应该以什么样的视角来审视市场呢？

　　可以说，上述三种观点对于操作都不具有很好的指导意义。首先，虽然我们也支持长期牛市的观点，长期内铜价仍有非常大的上升空间，不计价位买入，一旦发生大幅的回调，暴仓也就不可避免，这种长期的思维并不能有效的指导我们的操作；其次，即使认同铜价已经出现了巨大的泡沫，似乎一触即发、即将崩溃，但是泡沫何时达到极限，我们根本无法把握，抛空致命的可能性非常大；第三，即使作为生产商，卖出保值也可能面临追加巨额保证金的风险，追随生产商抛空也是较为愚蠢的操作。

　　因此，对于市场目前的格局，中短内我们是不是需要改变一下牛市、熊市传统的非此即彼的二维思维范式。以“羊市”思维来思考目前的基本金属市场。最近几年，基本金属市场可观的回报率，吸引了各路资金进入市场，持仓持续放大；然而，他们之间的相互影响，以至于中短期内价格也受到了一定的影响；导致在目前的价位上铜价上下波动10%，往往都难以与基本面形成一一对应的关系。这就使得，我们有时候很难从基本面上去解释短期的价格波动。

　　可以说“羊市”与时装业有些类似。时装大师设计新款时装，二流设计师仿制它，千千万万的人追赶他，所以裙子忽长忽短。这时候，金融市场的投资者与时装的生产企业就存在了很多的类似的地方，一旦跟错方向，或者难以全身而退，就会面临损失，甚至破产。因此，在需要羊市思维的环境下，以观望为主，等待趋势明朗、寻求有利的时机；因为，有时羊群会遭到杀戮，有时会被剪掉一身羊毛；有时也会幸运的逃脱，保住羊毛。

　　总之，不要低估心理学在金融投资中的作用，有时候“羊群效应”的威力也是难以估量。

　　二、铜

　　上周初伦铜基本上位于5100 美元附近振荡，周四在印尼Grasberg 铜矿发生塌方的刺激下，站上5200 美元的平台，再次刷新历史高点，最高触及5281 美元。LME 三月铜周收盘5230 美元，上涨86 美元。

　　最近的一些经济数据可谓是喜忧参半。例如，美国2 月份成屋销售超出市场预期，而周五公布的新屋销售则创1997 年4 月以来的最大跌幅，年率为1080 万户，较1 月份下跌10.5%。房屋市场的衰退，是美国经济重大威胁之一。2 月份的数据虽然还不能定论，但是剧烈的下跌足够引起市场对于房产市场前景的担忧。

　　另外，2 月份美国的耐用品订单增长2.6%，高于市场预期，但是扣除飞机的非国防资本品订单则下滑2.3%，远低于市场预期的增长1%。从这些数据中，蕴涵的信息开始变得凌乱，缺乏一致性，这引发了市场对于美联储升息持续性的担忧。

　　虽然，商品市场对于这种反映并不是非常强烈，但是从美元、国债的走势中，我们可以清晰的看到，美元与国债随着经济数据的剧烈波动，说明市场分歧已经相当大，投资者对于美国经济前景的担忧有所上升。

　　一旦升息出现停滞，也就说明美联储对于经济过热的担忧缓解，也就说明经济成长的脚步放缓，这将对于金属市场的热情形成重大的打击，有可能引发金属市场的一次大幅回调。即使发生大幅的调整，时间也许会比较长，但是我们对于金属的长期牛市依然看好。

　　经济方面的数据引发了我们的一些担忧，但是伦铜上周表现还不错，这主要得益于来自供应方面的一些支撑。上周四全球第二大的Grasberg 铜矿发生塌方，虽然没有对生产造成直接的影响；但是该矿2003 年10 月的一次大的塌方，对这轮牛市进入上升通道起到了推波助澜的作用。而另一份报告显示，该矿对当地的环境形成较大的影响，河流被污染，生态遭到一定的破坏。政府已经要求其采取一些整改措施。这一方面会增加运行成本，另一方面也可能对产量造成一定的影响。

　　支撑铜价走势另一个因素就是交易所库存的持续下降。上周三大交易所的库存下降16000 多吨，周末合计为18.4 万吨。库存的下降与近日欧洲贸易升水的上升也刚好形成对应。这意味着精铜的整体需求仍然是积极的。虽然，最近报道有关中国空调方面的铜需求过去一年下降30%，以及替代等因素，可能对高铜价形成一些怀疑。但是，消费者清库对于去年铜消费疲软的影响更大，这就意味着需求被推迟，而非需求已经遭到严重的破坏。

　　图一、美国新屋销售大幅下降

　　

美国新屋销售大幅下降走势图（来源：西南期货）

    图二、COMEX 基金净持仓与价格

　　

COMEX 基金净持仓与价格走势对比图（来源：西南期货）

　　基金方面。COMEX 经过连续几个月的萎缩后，最近两周开始增加，总持仓较近期的低点增加1 万多手；而截至3 月21 日，COMEX 基金多头也是连续增加，净多头寸增加至3000 多手。

　　至于后期走势，近日价格走势强劲，持仓也相对稳定，但是成交在上涨过程中，则出现持续的萎缩，买盘短期内可能出现衰竭的风险。虽然铜价站上5200 美元的关口，短期内向上的空间依然存在，但是成交的萎缩，说明上升的能量并不充沛，出现高位振荡或者回调的可能性较大，以利于重新蓄积上升的能量。

　　操作上来讲，没有成交量支撑的上涨具有较大的脆弱性，追涨风险较大，买进需要很大的勇气，加上“快、狠、准”的策略，并不适合一般的投资者；但是短期表现还是较为强劲，上升的空间依然存在，抛空也不是理性的操作。建议投资者，短期内以观望为主，等待相对安全的买入机会。

　　三、铝

　　上周伦铝基本上运行在2450-2550 美元的狭窄区间内，周四一根中阳线吞没了前三个交易日的调整阴线，强势特征显著。LME 三月铝周收盘2533 美元，上涨24 美元。

　　伦敦市场除了铜强劲的走势外，最显著的变化的就是近日在LME库存持续下降至30万吨以下，且下降趋势仍将持续的预期下，锌价走势非常强劲，累次刷新历史新高，稳步超过了铝锭的价格，是13年来的首次；而国内市场锌价自春节后就高于铝锭的价格了。

　　通常，铝锭冶炼成本较高，尤其是能源的投入，这就意味着铝价一般高于锌的价格；但是，锌和铝之间没有重要、显著的替代作用，锌价在一定的时期超过铝锭的价格也是很正常的。特别是在牛市中，基本面的差异，可能导致一般的比价关系在一段时间内有所偏移。当然，锌价的强劲，除了供应增长缓慢的因素之外，需求的强劲也是根本性的。而锌需求的强劲，也就意味着工业原料市场的旺盛，这也说明铝锭消费也不会差。但是，铝锭产量的增长相对较快，市场供需相对较为宽松，这就是2001 年以来的基本金属牛市中，铝价走势最弱的根本原因。

　　另外，中长期来看，锌锭的价格高于铝价的现象可能会持续，根本的原因在于：长期来看铝土矿的资源非常丰富，而锌矿的供应则面临瓶颈。根据USGS 公布的数据显示，根据现有探明的储量，按正常的开采速度，铝土矿足够开采80 年以上，而锌矿只能维持10 多年。这意味着锌价可能将长期处于铝价之上。

　　铝市方面。国际铝业协会(IAI)初步数据显示，全球(不包括中国)2月份日均原铝产量升至6.51万吨，较1月份的6.5万吨/日微幅上升，同比增加4.3%；中国的2月份产量同比增长17.8%，达到2.38万吨/日。全球合计日均产量8.89万吨，同比增加7.6%。从产量的地区分布来看，西欧和北美的产量确实受到了能源问题的影响，但是铝价的上涨相对延缓了这两个地区的产能关闭的速度；而产量增加的地区除了中国以外，巴西和印度产量增长的潜力也正在发挥。从产量趋势来看，随着铝锭价格的高企，铝锭的产量将继续保持较快的增长速度；特别是中国氧化铝产能的大量投产，2006年中国的原铝产量预计将达到900万吨，高于此前市场的预期。

　　库存方面。全球交易所库存在经过了连续4个月的大幅增加之后，再次出现入库放缓的迹象。

　　上周三大交易所的库存下降超过1万吨；LME库存出现持续的出库，且取消仓单接近8.5万吨，再次超过10%，这意味着近期LME库存仍有继续下降的可能。

　　另外，随着传统的第二季度消费旺季的来临，现货消费的增加，这也有助于改善相对较高库存的环境。如果，库存出现持续下降的趋势，势必将对铝锭的价格形成较强的支撑。

　　至于后期走势，铝价受制于相对宽松的基本面，特别是产量依然保持较快的速度增加，铝价的表现不能与铜、锌相提并论。但是，成本的持续上升，加上强劲的消费需求，伦铝2300美元、沪铝19000元以下的空间也基本上被封杀。因而，建议投资者采取逢低建仓，一旦市场出现较强的多头气氛出场的波动操作策略；不宜过分的追涨杀跌。

　　图三、IAI：全球铝锭日均产量

　　

IAI：全球铝锭日均产量走势图（来源：西南期货）

 图四、三大交易所铝锭库存

　　

三大交易所铝锭库存走势图（来源：西南期货）

　　四、铜市一周交易

	开盘	最高	最低	收盘		成交		持仓
LME	5143	5281	5052	5230	+86	329173	-94977	247335	+3357
COMEX	234.1	241.2	232.2	239.45	+3.45	61730	+3618	97728	+1584
SHFE	48280	49220	47800	48720	+1980	210020	+24828	105508	+11992

　　注:1、资料采样为LME3个月期货、上海2006年6月份合约、COMEX2006年5月份合约；2、成交量和持仓量均为所有合约的总量，其中COMEX周五的成交量为估计量。3、伦敦LME、COMEX的持仓量为上周四的数据，持仓量变化为上周四数据对前周五数据。

　　五、铜市技术指标

	支撑		阻力		MA10	MA30	RSI9	KD9-K	KD9-D
LME	5100	4950	5300	5500	5051	4907	72.9	88.8	84.9
COMEX	223.5	228.5	241	250	231.6	224.9	71.9	91.3	87.0
SHFE	47000	46000	49250	50000	47307	46433	70.2	89.5	85.5

　　六、交易所库存

　　铜：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	124800	131450	-6650	92225	+32575	14775	11.8%
COMEX	27104	30041	-2937	6814	+20290	期货仓单	比例
SHFE	34408	415050	-7097	57844	-23436	12307	35.8%
总计	183791	200202	-16411	156249	+27542

　　注：COMEX 库存单位为短吨，1 短吨=0.907 公吨。

　　铝：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	782675	791575	-8900	643700	+138975	84375	10.8%
COMEX	125287	126065	-778	127038	-1751	期货仓单	比例
SHFE	171470	172626	-1156	46482	+124988	109347	63.8%
总计	1079432	1090266	-10834	817220	+262212

　　注：COMEX 库存非仓单按0.5 吨/块折算。

　　七、COMEX 持仓

类别	报告头寸							非报告头寸
	非商业性			商业性		总计
	多头	空头	套利	多头	空头	多头	空头	多头	空头
数量	22278	19268	16515	44190	49810	82983	85593	14167	11557
变化	2236	-63	2280	-306	3274	4210	5491	1468	187

　　注：COMEX 期货铜持仓报告由美国商品期货交易委员会(CFTC)每周五公布，统计的是当周周二COMEX期货铜的持仓情况，以及与前周周二的增减情况。

　　八、一周现货行情

　　铜：

	上海现货价格	现货升水	LME前一交易日收盘价	进口成本
3 月20 日	49100	120	5144	50882
3 月21 日	49050	200	5080	50269
3 月22 日	48730	50	5060	50077
3 月23 日	48600	0	5108	50537
3 月24 日	49480	0	5230	51707

　　注：进口成本=(LME 三个月价格+现货升水+贸易升水)*汇率8.05*关税1.02*增殖税1.17+运杂费150现货价格采用上海物贸有色金属市场智利CCC 阴极铜价格。

　　铝：

	长江有色		南储有色		中铝报价
	最低价	最高价	最低价	最高价	华东	华南	西南	现货氧化铝
3 月20 日	19650	19680	19550	19670	19600	19650	19600	5200
3 月21 日	19620	19660	19560	19660	19600	19650	19600	5200
3 月22 日	19620	19650	19480	19600	19650	19700	19650	5200
3 月23 日	19560	19580	19440	19540	19650	19700	19650	5200
3 月24 日	20000	20020	19900	20000	20000	20000	19900	5200

　　九、机构观点

　　摩根大通预期钢铁价格反弹,但对基本金属保持审慎

　　投资银行摩根大通表示，预期钢铁价格将会反弹，因为产出大幅减少。但铝等基本金属的价格却不太可能回升，因为基本金属领域未能降低产量。

　　在钢价急遽下跌迫使生产商减低产量之际，基金却仍在买进铝等基本金属，推高了这些金属价格，也延後了该市场的重整。"我们现在对於钢铁的价格相当乐观，因为去年回吐了整个牛市涨幅的一半，促使生产商相应减产，使得现在的低价格看来颇有吸引力。"研究报告指出。

　　相较之下，当铝价於2005 年中下跌时，欧洲的生产商表面上宣布减产，在基金的积极买进下促使价格激升60%。

　　摩根大通称。"其影响就是，立即避免了欧洲进一步宣布减产；并在事实上确保了中国在2005年下半年宣布的多数减产计划看来已经被搁置。"

　　镍的情况也类似，去年最初与不锈钢价格一道下跌，不过之後因基金买盘再度出现而上扬。

　　摩根大通补充称，"因此镍不该加入到不锈钢市场的反弹行情中，在我们看来，基本金属基本上没理由和碳钢价格一起回升。"

　　澳洲铜矿商Straits Resource 执行长称铜价将长期居于高位

　　澳洲铜矿商Straits Resources 执行长杰科维克(Milan Jerkovic)表示，乐见铜价位于纪录高位附近，而买家愿意为未来几年的铜支付的价格则更令他心满意足。"我们正看到为期两三年甚至四年的套期保值和衍生品交易，"他说道，"在远期市场，我们能够以每吨4,000 美元或更高的价格出售铜，这远超过10 年来的历史均价。"

　　"我们的看法是，铜的中期定价将由供应面推动，"杰科维克说道，多数铜矿的新供应有着较高的成本结构，这不利于那些矿石品位较低的新入行者。

　　Nexans：2006-08 年铜制品需求将增长

　　Nexans 公司执行长Frederic Vincent 周一表示，2006/08 年期间全球对铜产品的需求将会有所增长，因为电力部门扩张同时汽车和建筑部门也快速发展。

　　网络维修和电线需求正在增长，国家与国家间的电缆连接电压要求更高是铜制品需求快速发展的主要推动力。

　　Frederic Vincent 说：“我们预计销售需求增长大约在5%，例如欧洲来自基础设施部门的长期强劲需求相同，像风能等可替代能源建设也有一定发展，但是意义重大。”

　　2005 年能源部门销售增长额增长6%至29 亿欧元。当前电缆和汽车部门的需求也很强劲，而欧洲建筑电线需求则不一定，因为斯堪的纳维亚半岛利用率较强，而德国需求疲软。

　　铜在电力部门广泛利用，主要用于电缆和电线、电子设备，如计算机、建筑，工业机械等部门。

　　西班牙和法国之间以及荷兰和挪威之前的连接电力之间的高压电缆需求也在增长。根据建筑公司ABB 的统计，将于2007 年投产的荷兰与挪威之间的水下高压电伏电缆总量长达580 公里，这也是世界上最长的水下电缆。

　　因经济复苏欧洲国家对铜制品的国内需求可能会改进，但是出口市场依然是推动制造商利用铜制品增长的关键。

　　Nexan 公司自己的铜消费量将增长大约5%，追随预期的销售增长趋势。2005 年该公司利用大约84 万吨铜来生产用于制造电子设备和汽车工业以及建筑电线的电缆。Vincent 预计2006 年铜价格高企的局面不会放缓，因为亚洲需求强劲，同时缺乏额外的产能。

　　十、背景报道

　　国务院：电解铝等产业产能明显过剩

　　中国国务院日前下发通知提出，今年要通过重组、改造、淘汰等方法，力争产能过剩行业结构调整迈出实质性步伐，经过几年努力取得明显成效，并指出原则上不批准建设新的钢厂。

　　上海证券报周二报导称，通知认为，中国过度投资导致部分行业产能过剩的问题仍然没有得到根本解决。钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车等行业产能已经出现明显过剩；水泥、煤炭、电力、纺织等行业目前虽然产需基本平衡，但在建规模很大，也潜在着产能过剩问题。

　　通知指出，这些行业不但总量上过剩，在企业组织结构、行业技术结构、产品结构上的不合理问题也很严重。目前，部分行业产能过剩的不良後果已经显现，产品价格下跌，库存上升，企业利润增幅下降，亏损增加。

　　在推进产能过剩行业结构调整的重点措施方面，通知要求切实防止固定资产投资反弹，严格控制新上项目，淘汰落後生产能力，推进技术改造，促进兼并重组。此外，要支持符合产业政策和技术水平高、对产业升级有重大作用的大型企业技术改造项目。

　　欧洲现货铜加工精炼费目前报140 美圆/吨和14 美分/磅

　　欧洲冶炼人士周二表示，欧洲现货铜加工精炼费(TC/RCs)目前正报140 美圆/吨和14 美分/磅。这低于2 月初的160 美圆/吨和16 美分/磅的水平，虽然现货市场依然走坚。

　　中国和欧洲之间的贸易现货报价据说在140 美圆/吨和14 美分/磅。

　　一欧洲冶炼商说：“目前成交量相对较为平均，因为几家冶炼厂正关闭维修，这也削减了目前的产能。冶炼商所拥有的精矿库存依然很高。现货市场基本走坚。”

　　2005 年铜精矿加工精炼费报价处于最高点附近，现货成交水准为200 美圆/吨和20 美分/磅。

　  河南金龙铜管公司今年空调用铜管消费较去年同期减少30%

　　国内最大的空调铜管生产商——河南金龙铜管公司最新调查显示，截至目前，今年空调用铜管消费较去年同期减少30%。同时，由于去年空调行业积压严重，以及国家的行业标准调整，积压的空调必须在今年全部卖出，这也将在一定程度上挤压今年的消费空间。

　　上海龙昂国际贸易有限公司刘新宇表示，目前的铜价已到了铜管企业能承受的极限。如铜价进一步上涨，企业将面临资金链断裂危机，因为当前铜的采购多为现款现货。

　　据介绍，空调消费铜管的季节性规律通常与冷冻年度有关。通常每年11 月至次年5 月为消费旺季，在7—10 月间，铜管企业为了应付11 月的消费旺季而预先生产半成品、成品的备货期。2005年7—8 月，由于高铜价使铜管企业备货期库存量大为下降，9—12 月的消费也多采取急用急买高进高出形式。

　　刘新宇指出，高铜价导致铜管行业企业流动资金日益紧张。同时高铜价压制了下游的消费，使消费减少、延后，并逐渐导致部分行业替代消费的产生。

　　Airbus：航行器制造商对铝使用量正在增加

　　Airbus 的金属采购部门副总裁Martyn Brown 周二表示，虽然面临来自碳纤维等混合原料的竞争加强，但是航行器制造商对铝的使用量却在增加。

　　英国客机母公司正在制造A380 大型客机，该种客机的铝需求量是A320 较小类型客机的10倍。英国客机21 世纪初铝消费量为2.5 万吨，而今年需求量在8.1 瓦吨，到2007 年预计将达9.7万吨。

　　但是铝面临替代品及包括铝-锂和铝-镁-钪等在内的合金的竞争也在加剧。铝-锂合金可令重量减轻8%。

　　铝合金将会成为机身的重要组成部分……铝占的比率可能下降，但是整体来说，航天部门用铝量在增加。”

　　十一、行业新闻

　　3月20 日——国际铝业协会(IAI)初步数据显示，2 月日均原铝产量升至6.51 万吨，1 月时为6.5 万吨，2005 年2 月则为6.24 万吨，2 月全部铝产量则为182.3 万吨；

　　3月20 日——俄罗斯国家统计局公布的统计数据显示，2006 年1-2 月，该国共生产600,894吨原铝，同比增长2.3%。同期，氧化铝产量为512,769 吨，同比增长3.2%。

　　西南期货 薛峰