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宏观因素利空显现 期铜价格步入中期调整
宏观因素利空显现 期铜步入中期调整
――2006年2季度铜市场评述
宋立波
要点提示：
1、全球范围内的紧缩政策引发市场流动性趋紧预期，美国OECD领先指标出现拐点预示全球经济增长将趋于放缓。宏观因素利空显现引发5月中上旬基金开始撤离商品市场，本轮铜市场牛市行情相随步入中期调整；
2、ICSG全球精铜市场月度供需平衡数据表明，自2005年10月份开始至今年一季度末，全球铜市场已持续出现供应过剩。基金主导的本轮铜市场疯狂上涨行情有望展开向供需基本面的回归；
3、国储释铜降低了中国精铜表观消费，中国经济高增长对全球铜市场的支撑作用依然存在。但因铜冶炼产能及产量快速增长，加之废杂铜消费抵减精铜用量的结构性变化，中国因素对全球铜市场的支撑力度趋于减弱；
4、美元走弱、铜矿供应紧张、主产国频发劳资纠纷以及低库存等利好题材，仍可能对中短期铜市场行情构成支撑，三季度铜价仍有望在高位维持宽幅振荡；
5、CFTC持仓数据显示基金已自4月初开始持续转为净空状态，至6月底基金多头持仓比例已降至3年来的最低水平，伦铜市场资金逢高离场意愿显现。基金的逐步撤离意味着铜市场再度持续冲高的可能不大。
6、技术上，LME三月期铜以5月中上旬从接近8800美元高位深幅下挫为标致，将步入中期宽幅调整运行之中。LME三月期铜价在半年，甚至一年的时间内有望出现下探5500美元，甚至3500美元低位的可能性；今年三季度的中短期行情则有望维持高位振荡格局，上方技术阻力位依次在7650美元一线和8200美元一线。
一、行情回顾：
2006年二季度，在投机基金主导之下，包括基金属在内的全球商品市场上演了一场“冲高”与“回落”的两段极致行情！对于铜市场而言，两段行情的分水岭出现在5月11日，LME三月期铜价于当日刷新了8790美元历史新高纪录！黄金则创出732美元历史新高。
4月初，伦铜价格延续了今年3月中旬以来的单边上扬趋势，美元加速贬值、伦铜库存由升下降、供应中断忧虑，以及生产商普遍对市场前景的乐观展望等等诸多利好题材吸引了投机基金的持续买盘力量，基金LME三月期铜价由5500美元一线继续向上攀升，4月中下旬至6200美元一线开始涨势加速。其后铜价在17个交易日内连续上破7000美元、8000美元整数关口，直至5月中上旬接近8800美元处止步，涨幅高达43%！若与一季度末伦铜收盘价相比，今年二季度LME三月期铜价最高涨幅则达到了63%！
5月中上旬开始，美元汇率在通胀压力引发升息预期下走强，人民币对美元汇率首次破8，以及全球范围内的货币紧缩政策引发市场对全球经济增长势头放缓担忧等宏观利空题材压制下，基金逐步离场，包括基金属在内的全球商品市场于高位展开深幅回落。至6月中旬，LME三月期铜在将近一个月的时间里大幅下挫了2370美元，最低探至6420美元，跌幅达27%！其后，周边市场止跌企稳行情对基金属市场人气构成支撑，黄金、原油分别企稳于550美元和68美元，期铜市场则在6400美元至7200美元间步入横向振荡整理行情之中。
沪铜市场大部分时间呈现被动跟随伦铜走势的行情特征。沪铜指数4月初由5万元水平开始了一波单边加速上扬行情，5月15日触及84530元历史新高位，随后跟随外盘快速回落，行情步入中期调整运行，6月中旬沪铜指数最低探至54878元，跌幅高达35%！
此间有关国储于5月下旬开始陆续在现货市场抛售3-5万吨铜的传言对沪铜市场构成的持续压制，而铜价的剧烈振荡亦大大损伤了铜加工企业购买积极性，在国内现铜供应紧张缓解以及市场观望心理的共同作用之下，上海现货市场较沪铜现货月合约持续出现贴水状态。6月下旬以来，伴随着沪铜价格步入横向整理，现货市场有所持稳，现货贴水逐步缩窄且间或出现升水状态。
图1：LME三月期铜与沪铜指数日线图
注：图中蓝色竖线为2006年2季度开始时间标志。
二、因素分析：
1、宏观因素：对全球商品市场的利空预期显现。
首先，6月底美联储加息预期引发基金撤市，全球商品价格高位深幅回落。
众所周知，为了抑制通胀压力、确保经济增长处于可持续水平，美联储自2004年6月开始举起加息大旗，每次加息25个基点，至今年5月10日连续第16次加息后，基准利率已由1%上升至5%。 图2：美国联邦基金利率与核心PCE指数
年初以来基于美国房地产市场出现下滑迹象考虑，市场普遍预期美联储加息接近尾声，这一度引发了四月中旬以后美元汇率出现一波加速下跌，从而客观上对黄金、原油以及基金属市场的疯狂上涨行情起到了较好的支撑和推动作用。
然而进入5月中旬以后，美联储加息临近尾声的市场预期发生转变。由于能源价格的上涨，今年以来美国的批发物价指数和消费物价指数一路上升。反映美国通胀压力的最重要指标---美国5月份核心消费者价格指数上升0.3%，高于市场预期的0.2%，且已是连续三个月保持0.3%的涨幅。而今年前5个月，美国的消费物价指数年率升幅已达5.2%，大大高于去年全年的3.4%；核心消费物价指数年率升幅也已达3.1%，明显高于去年2.2%的水平。
如此通胀指标的上升令美联储承受到了明显的压力，而新任美联储主席本•伯南克随即在不同场合表现出对通货膨胀压力上升的警惕，令市场对美联储将进一步加息的预期快速升温。美元汇率相应走强，并进而导致此前疯狂上涨的商品市场出现大幅回落。
其次, 能源价格高企难改全球通胀压力，市场流动性趋紧将成商品牛市隐忧。
本轮全球主要商品市场5月份前后展开的深幅调整行情中，我们看到原油市场呈现了明显的强势特征，原油连续价格自本轮历史高位的最大回落幅度仅为10.5%，且自6月中旬止跌回稳以来，6月底价格重回73美元以上，并再度发起了向75.35美元历史高位的挑战！
近年来脆弱平衡之下的原油市场价格延续了不断走高之势，将来油价会涨到什么样的高价位，我们难以预料。但，当原油价格在2004年年中以后决定性地突破40美元之后，我们已然意识到了全球高油价时代的到来！而原油作为基础能源，其价格的持续高企无疑成为了成本推动型通胀环境形成的重要因素。事实上，高油价对美国经济的影响已从美联储基于通胀压力而持续进行的加息周期中得以反映。
这里我们要说的是，在高油价仍将延续的情况下，全球范围内的通胀环境即会存在，基于通胀压力下的全球范围内紧缩货币政策也就难以改变。
事实上，在美国持续紧缩政策之后，欧央行自2005年12年初开始本轮加息周期，2006年分别在3月上旬和6月中旬加息两次，其基准利率水平已由2%上升为2.75%，目前欧元区经济强劲复苏势头令市场普遍预期欧央行将在今年8月份继续升息以对抗同时存在的通胀压力；与此同时，日央行在今年3月9日结束了实施五年的定量超宽松货币政策。在超宽松货币政策期间，央行注入超额资金至银行体系，以对抗通缩。接下来市场预期日央行将采取结束零利率的政策。此外，为抑制宽货币、宽信贷和投资过快增长的宏观环境，中国央行继2004年10月份加息27个基点后，今年4月底再次加息27个基点，并于 6月16日再度宣布自7月5日开始上调商业银行存款准备金率0.5个百分点，央行打出如此宏观调控组合拳，充分显示出政府抑制经济过快增长的决心与力度。
对于全球市场而言，如上以美国为首的全球主要经济体紧缩货币政策的相继出台，无疑意味着一直以来支撑商品市场牛市格局的全球流动性过剩将告一段落，这将成为商品市场步入中期调整运行的最大利空因素。
6月底，众人瞩目的美联储第17次加息政策出笼，加息幅度仍为25个基点，联邦基金利率水平升至5.25%。由于此结果早在预料之中，且会后声明中对于进一步加息的措辞明显缓和，美元汇率应声下跌，从而刺激贵金属、基金属等商品市场出现强劲反弹。对此，笔者认为美联储加息临近尾声并不意味着市场对这一题材炒作的结束，而继美国之后，其它主要经济体基于通胀压力的货币紧缩周期也许才刚刚开始，故市场流动性趋紧压力下基金的离场行为恐怕不会短时间内结束。
如上所述，5月中旬以来，基于市场流动性趋紧的预期以及美国经济增长减缓的担忧，基金已从商品市场阶段性地撤出。然而自6月中旬市场止跌回稳以来，我们看到的是，贵金属非商业净多单继续下降、铜市场基金净空头寸未有明显改观，而大豆、玉米和棉花等农产品市场中的基金则加大了减持多单或增持空单的力度(见表1)。
表1：6月中旬以来基金继续从商品市场撤离
基金 净持仓 |
5 月中旬前后 |
6 月中旬 |
6 月底 |
6 月中旬以来的持仓变化 |
黄金 |
净多 13.4 万手 |
净多 9.9 万手 |
净多 8.6 万手 |
净多头寸下降 1.3 万手 |
白银 |
净多 4.2 万手 （ 4 月 18 日 ） |
净多 2.4 万手 |
净多 2 万手 |
净多头寸下降 0.4 万手 |
原油 |
净多 8.6 万手 |
净多 3.75 万手 |
净多 3.68 万手 |
净多头寸下降 700 手 |
铜 |
净空 1000 手 |
净空 5700 手 |
净空 3700 手 |
净空头寸下降 2000 手 |
大豆 |
净空 2600 手 |
净空 3000 手 |
净空 3.5 万手 |
净空头寸增加了 3.2 万手 |
玉米 |
净多 26 万手 |
净多 23 万手 |
净多 15.4 万手 |
净多头寸下降了 7.6 万手 |
棉花 |
净空 2.3 万手 |
净空 7600 手 |
净空 1.4 万手 |
净空头寸增加了 6400 手 |
再次，美国经济增长减缓令全球经济增长预期蒙上阴影。
一段时间以来，美联储的加息过程伴随的是经济的强势增长，这成为基金大举介入全球商品市场的理由。事实上，评价紧缩政策对经济增长的影响无疑需要一个量的积累过程。
在美联储已历经2年的加息进程之后，我们看到的是美国通胀压力并没有消除，意味着进一步紧缩的可能性依然存在，但美国房地产业在美联储加息周期之下已实实在在感受到了压力。这一矛盾状况的出现将是贝南克在未来利率政策的制定上所面临的棘手问题，也是投机基金介入商品市场必须面对的宏观风险。
尽管最新公布的修正后美国一季度GDP环比年率成长5.6%，为近两年来的新高，但由于Fed仍将致力于控制通货膨胀压力而可能继续采取紧缩政策，近日美联储理事费舍尔认为美国经济仍会增长，但增势会放缓。最新数据显示，美国5月成屋销售月率下滑1.2%，年率下降对667万户；美国截至6月23日当周MBA抵押贷款申请活动指数季调后下滑6.7%至529.6。此外，美国5月份耐用消费品订单持续下滑。
鉴于美国房地产市场对美国经济的影响之大，目前市场对于美国经济增长可能减缓，以及全球经济增长步伐可能放缓的担忧有所上升，尽管除美国之外的其它主要经济体增长状况依然强劲。
最新公布的2006年4月份OECD领先指标显示，西方主要经济体未来6个月的增长态势依然保持。然而美国的领先指标出现了一个转折点，这与如上市场预期吻合；相比之下日本和德国经济增长加速，某种程度上会抵减美国指标疲软带来的负面影响，并使全球经济增长势头依然在一定时期内维持正面。(见图3、图4)
图3：OECD 主要发达国家的领先指标 图4：OECD 领先指标和西方工业生产
2、供需平衡：市场预期趋于转弱 铜精矿紧张再成精铜供应增长瓶颈
与今年一季度末前后的报告相比，二季度来 CRU继续对全球精铜供需平衡状况有较为乐观的估计以外(见表2)，如下两个机构对精铜供需平衡的市场预期均趋于转弱。
世界金属统计局(WBMS)最新公布的数据显示，2006年前4个月全球铜市场供应过剩达15万吨，而此前该机构的预测数据显示今年一季度全球铜市场供应过剩仅4000吨，并认全球主要消费区域中除欧洲需求有所增长以外，美国、中国铜消费分别下降了1%和3%。
国际铜业研究组织(ICSG) 6月下旬最新月报认为，今年第一季全球精铜产量超过消费量6.4万吨，而去年同期为短缺8.9万吨。ICSG称，今年第一季全球精铜产量增长4.8%，为418.2万吨；消费量仅微升约1%，为411.8万吨。该机构对于消费区域的表现看法基本相同，认为欧盟15国今年第一季的表观消费量较去年同期增长11%，日本精铜消费则大幅增加了20%；而中国则减少6.4%，美国减少2.7%。
表2：CRU对全球精铜供需平衡的预测
2006 年 4 月份 |
2006 年 6 月份报告 |
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2006 年 |
2006 年一季 |
2006 年 2 季 |
2006 年 |
2006 年一季 |
2006 年 2 季 |
过剩 31.2 万吨 |
过剩 2.1 万吨 |
缺口 10.7 万吨 |
过剩 1.2 万吨 |
缺口 3.4 万吨 |
缺口 16 万吨 |
资料来源：CRU报告
由于中国铜消费增长情况对全球铜市场影响力的上升，笔者认为对中国铜消费形势的真实判定，对分析全球精铜消费无疑至关重要，而这其中不能不考虑的一点是中国国储局的铜库存变动。据有关机构的信息显示，国储局在今年一季度曾在国内市场抛铜3万吨，5月下旬又陆续传出国储将在现货市场释出3-5万吨旧铜的传言。真实情况不得而知，但从中国持续长时间精铜进口低迷以及内外盘比价不断创出新低的市况来看，与以往国储抛铜对沪铜市场形成单方面打压的情况极为相似。故从权威机构的数据来看，中国铜消费增长一定程度上存在被低估的现象。另外，一旦国储抛铜填补中国铜进口不足的进程告一段落，则中国转而增加铜进口需求以及国储后续补库预期仍会对国际铜市场形成一定的支撑。
不过目前值得关注的是，ICSG对于全球精铜供需平衡的统计预测数据表明，自2005年10月份至今全球精铜市场已持续半年表现为过剩状态，今年3月份过剩量接近6万吨。即使考虑此间中国国储释铜因素，亦不能改变市场持续过剩的这一状况，这与2005年2-4月份出现的阶段性过剩相比，在持续时间与过剩数量上明显严重的多。
然而此间我们看到的是国际铜价格在11月上旬开始决定性地向上突破了4000美元，到今年5月中旬创出接近8800美元的历史新高位。对于两者的反差，笔者认为这恰好反映了投机力量在此轮铜价疯狂上涨中的推动作用，其背后仍然是美元贬值、通胀预期以及流动性过剩等宏观因素对商品市场的推动。事实上，其后行情中伦铜出现了明显的增仓上行。
而随着5月中旬基金逐步离场导致铜价由历史高位深幅下挫行情的出现，同时伴随着市场对流动性趋紧预期以及全球经济增长放缓的担忧，笔者认为铜价未来走势无疑将更多地向供需基本面的真实情况回归。
图5：ICSG全球精铜月度供需平衡 图6：ICSG全球铜矿及精铜产能利用率
资料来源：ICSG月度报告 (图中精铜供需平衡数据均经季节性调整后)
对于未来精铜供需平衡的预期，笔者认为随着美国经济增长趋缓，以及主要经济体加息周期对经济增长的抑制作用的逐步显现，精铜消费的增长将可能继续出现缓步回落态势，而铜矿供应以及精铜产量的增长情况仍将对铜市场阶段性的供需平衡起到关键性的作用。
ICSG认为今年一季度全球五大产铜国中有四个国家产量减少,包括智利、美国、印尼和澳大利亚。而技术故障、罢工和矿石品位低下等仍是影响铜矿产量增长的主要因素。从上图ICSG全球铜矿及精铜产能利用率的变动情况可以看出，铜矿产能利用率在今年一季度出现了大幅的回落。此外该图两组数据的对比亦显示，自去年8月份低位以来，精铜产能利用率开始稳步回升，影响铜市场供应增长的冶炼环节瓶颈开始转变。今年年初以来，铜矿产能利用率的下降再度成为影响精铜产量增长的关键因素。
目前国际市场现货铜精矿的加工精炼费(TC/RC)，已从3 月份时的140 美元/14 美分水准大幅下滑至每吨60 美元/每磅6 美分，一定程度上反映了铜精矿供应紧张的趋势。ICSG最新预期报告显示，2005-2009年间铜矿产能料以年均4.3%的速度增长，且将超过炼厂加工能力的扩张速度。但该机构同时指出，由于两者产能增长率在时间上不均衡，短期内铜精矿供需平衡可能出现改变。数据显示，2006-2007年冶炼厂产能增长率为每年4.6%，涨幅将超过同期铜精矿产能增长率的3.6%。这预示着2007年以前铜精矿供应紧张将再度成为影响铜冶炼产量增长的瓶颈，故全球铜市场此间将处续温和过剩的供需平衡状态。
3、库存因素：仍为阶段性逼空行情提供前提
今年二季度铜市场价格经历先涨后跌的极端行情过程中，三大交易所铜库存总量仍保持在20万吨之下，且总体上与消费季节性因素相吻。这从如下三大交易所铜库存叠加图可以看出，受季节性消费转强影响，三大交易所铜库存总量从3月中旬开始从20万吨的水平回落，至5月上旬降至16万吨以下；其后库存水平再度回升，部分反映了年中前后消费淡季的因素，但至6月下旬仍大体徘徊在17万吨左右的较低水平。
但相对库存总量而言，三大交易所表现却迥异。伦铜库存从3月中旬13万吨以上的阶段性高位持续滑落，6月下旬再度下破10万吨心理关口，6月底不足9.5万吨；纽约市场铜库存亦是相随伦铜稳步下滑至8千吨。而沪铜市场则从4月中旬的不足3万吨水平反方向运动，至6月下旬持续上升至6万吨以上。其中原因，笔者认为很大程度上应与中国国储一季度来在国内现货市场上陆续放铜有关，5月中旬以来铜价高位回落抑制购买意愿以及进一步的清库行为亦造成了交易所铜库存的上升以及上海现铜市场的持续疲弱。故后期一旦市场摆脱了国储放铜对现货市场的压制，交易所库存的转降将为市场人气的提振起到关键作用。
图7：全球三大交易所铜库存变动
三季度尤其是7、8月份，由于正值西方夏日消费淡季，预期伦铜库存面临进一步下降的空间不大，而沪铜市场4月中旬以来持续上升的铜库存已于6月底首次出现5千多吨的下降，预示国储抛铜对国内铜市场的抑制有所缓和，以及企业清库告一段落。故对于三大交易所总库存的预期认为仍有可能继续徘徊于20万吨以下，这意味着此间全球铜市场低库存因素仍将为阶段性的逼空行情提供可能。
事实上，除沪铜弱势以上，LME与COMEX期铜现货升水均处于相对高水位，这在某种程度上意味着市场短期现货依然趋紧；而6月底，伦铜7月中旬到期合约的持仓库存比指标仍接近7倍，8月份合约对应的持仓库存比指标则接近10倍，这亦预示着市场逼空的风险依然存在，除非此间库存大幅增加至15万吨以上，抑或基金基于宏观因素向空而持续减仓离场。
图9：伦铜现货月合约持仓库存比
资料来源：首创研发
4、中国因素：对国际铜市场的支撑力度趋于转弱。
首先，宏观调控利空压制仍将持续。
今年4月中下旬，一季度宏观数据相继出笼，GDP同比增长10.2%、截至3月底的M2货币供应年率上升18.8%、前3个月人民币贷款新增1.26万亿元(超过了央行全年目标2.5万亿元的50%)、前两个月城镇固定资产投资增长26.6%。为抑制宽货币、宽信贷和固定资产投资的过快增长，中国人民银行随即于4月下旬拉开了宏观调控的序幕。先是在4月28日提高金融机构一年期贷款基准利率0.27个百分点，至5.85%%；接下来于5月中旬、6月中上旬两次向商业银行定向发行1000亿元的央行票据。6月中下旬，在前5个月城镇固定资产投资年率增长30.3%，以及强劲的贷币供应、工业增加值等数据公布后，央行宣布自7月5日开始上调商业银行存款准备金率0.5个百分点。
对于4月下旬以来中国人民银行实施的一系列宏观调控措施，市场的反映大致经历了一个由利好向利空的转变。4月底的加息，市场从中解读的是中国经济继续在投资快速增长拉动下的高增长格局不变，并仍将对全球铜消费增长构成利好支撑，该利好解读为基金在商品市场的投资热情再填把火；而5月中上旬，随着美联储进一步加息预期升温、持续紧缩政策将最终损及经济增长，以及人民币破8等题材导致商品市场高位大幅下挫行情的出现，市场对6月中旬中国央行再度调高银行存款准备金率的解读变为负面，市场情绪冷却，行情并未如以往按“利空出尽”来解读，而是选择了延续理性振荡调整行情。
笔者认为，对于中国央行在不足两个月内出台的一系列宏观调控措施，充分显示出政府抑制银行贷款与固定资产投资过度膨胀的决心与力度。6月24日，央行研究局发布价格分析报告称，预计2006年上半年我国GDP增长率为10.3%，比今年一季度还要高出0.1个百分点。但该报告同时对下半年经济“成功降温”抱有信心，并预计三季度的GDP增长率将降到9.9%，四季度降到9.6%，而全年GDP的增长率有望达到10%的水平，仅比去年高出0.1个百分点。这意味着后续旨在为投资过热及经济过高增长降温的宏观调控恐仍将难以避免，这将为基金属市场的中期走势形成一定的压制效应。
其次，精铜表观消费量持续下滑，废杂铜消费趋于上升。
从今年4、5月份的数据来看，中国精铜供应形势仍延续了一季度以来的“产量维持高位、进口持续低迷”的格局。数据显示，前5个月中国精铜产量达到了118万吨，比去年同期增长23.8%，而同期精铜净进口量不足21万吨，比去年同期下降了60%！其中5月份的净进口量仅为3万吨，创年初以来的单月最低净进口量。这一现状使得中国精铜表观消费量自2005年年中开始持续了近一年时间的下滑趋势，这与市场此间对中国因素的正面期待形成巨大反差！
究其原因，笔者认为有二：其一是中国国储此间陆续释铜导致对进口铜消费需求的下滑，这在本文前面关于中国精铜消费真实情况的评估中有提及。据笔者初步估算，自去年11月份以来，国储陆续在现铜与期货市场上释放了15至20万吨铜；其二则是高铜价之下中国废杂铜进口及消费的上升抑制了国内精铜消费的增长。从精铜与废杂铜净进口量的对比图中我们可以看到，2004年下半年以来，随着精铜价格徘徊在3万元附近前期历史高价区，废铜进口出现了持续、明显的上升；2005年则大部分时间维持在40万吨以上的月净进口量。
据中国有色金属加工工业协会有关专家的数据，2005年中国回收利用废杂铜的金属量约为142万吨(其中国内回收了42万吨)，占铜材消费量的30.4%。其中约80万吨以非精炼铜或铜合金的形式重新直接使用，生产铜材或铜合金产品。故中国铜加工行业铜原料消耗的结构性变化对精铜需求的影响不可忽视。据有关现货企业的介绍，目前在广东地区部分线缆产品已直接使用废杂铜生产。
图10：中国精铜月产量 图11：中国精铜月净进口量
资料来源：首创研发
图12：中国精铜表观消费量 图13：中国精铜与废杂铜进口情况对比
资料来源：首创研发
再次，中国精铜进口需求持续疲弱，对国际铜市场形成拖累。
从如上分析中我们就不难理解，中国因素支撑下的铜价上涨与精铜表观消费量下滑两者之间的背离。事实上，如果以铜材及主要用铜行业产量数据来看，高增长格局之下的中国铜消费无疑依旧强劲。
数据表明，今年前5个月中国累计生产铜材223.8万吨，年比增长了11.1%，增长率与去年持平，一定程度上显示了中国铜消费稳定增长的良好态势。具体到铜终端消费的主要领域来看，占铜消费比例最大的电力行业今年前5个月发电设备产量为3804.99万千瓦，仍比去年同期增长21.3%，但增幅较前两年继续回落；家电行业，空调与冷柜前5个月的产量分别为3881.32万台和367.87万台，比去年同期分别增长1.4%和9.1%，增幅回落。相比之下，交流电动机产量增势良好，前5个月的产量为5749.24万千瓦，同比增长16.8%，增幅超过了去年同期4.7个百分点。
图14：铜材产量 图15：中国发电设备产量
资料来源：首创研发
如上数据再次证明了国际铜市场中，中国因素影响力的存在。但铜资源消费及进口结构的变化也必将对精铜进口需求增长构成较大的影响。由于中国精铜进口需求的持续疲弱，二季度以来内外盘比价在5月中旬阶段性回弹至9.6以上后，在随后出现的期铜价格大幅波动中再度回落，并于6月底在8.6之下创出新低。
图16：沪铜与伦铜比价
资料来源：首创研发
由于三季度季节性消费趋弱因素存在，加之国内现实超低比价对精铜进口形势的制约，故预期此间精铜进口需求难以快速回升。但值得关注的一个现象是废铜进口在今年的5月份出现了明显下滑，而国内精铜生产方面，鉴于铜精矿进口的持续回落，且受限于冶炼产能以及原料供应，预期增产的空间不大。这意味一旦国储放铜影响结束，国内现铜有望走强，并拉动内外盘比价趋于回升，客观上也会刺激精铜进口需求的缓慢回升。
5、投机因素：基金净持仓转空 多头持仓比例降至三年来最低
首先，COMEX期铜市场基金持仓从今年4月初开始持续表现为净空状态，且基金多头持仓占COMEX期铜总持仓的比例，已在今年4月中下旬回落至20%以下，6月底进一步降至11%。该水平已是近三年来的最低水平。这在某种程度上意味着基金对铜牛看法趋于转变。
其次，LME期铜市场于4月11日结束了自2004年10月份以来的增仓态势，总持仓量从接近26万手的历史高位展开振荡回落。至6月底LME期铜总持仓已降至22.9万手，降幅达12%。值得关注的是，6月中旬三月期铜价在6400美元一线止跌回稳及至近日美联储加息会议引发铜价快速反弹的行情中，伦铜市场仍然持续表现为减仓状态。这一方面显示短期反弹行情更多地由空头主动回补买盘来推动；另一方面也透视出主流资金逢高离场的思路已然显现。如此资金动向无疑不利于铜价的持续攀升。
图17：COMEX期铜基金持仓分析
资料来源：CFTC，首创研发
图19：LME三月期铜日K线与持仓量
资料来源：首创研发
6、技术分析：期铜高位深幅调整 中短线行情延续振荡
首先，LME三月期铜月线图显示，自2004年年中决定性地突破近三十年来的价格区间上限3450美元之后，铜价一路快速拉升，直至今年5月中上旬于接近8800美元的历史新高位快速回落。目前多空争夺的关键技术位在7650美元一线(第三条通道的上限)，而从今年5、6月份走出的一根长上影阳线与一根长下影阴线来看，中短期市场仍处于胶着状态，行情有延续区间宽幅振荡的可能。中期技术支撑位则在该通道下限5500美元一线。
图20：1974年以来LME三月期铜月线图
资料来源：文华财经、首创研发
其次，从LME三月期铜周线图可以看出，自今年5月中上旬铜价高位深幅回落以来，最低探至6420美元，目前仍处于3月上旬铜价开始加速上涨行情的0.618回撤关键支撑位之上，且长期上行趋势亦远未打破，故技术上尚难以判断长期牛市格局已经结束。但由于此次调整过程中已下破了前次加速上涨波段的50%回撤位，预示中期调整行情偏弱，铜价中短线行情有继续延续高位宽幅振荡的可能性。上方技术位依次出现在7650美元一线，和8200美元一线。
图21：2004年年初以来LME三月期铜周线图
资料来源：文华财经、首创研发
三、后市展望：
随着两年来美联储加息进程的不断推进，美国房地产市场已然出现了下滑趋势，最新公布的2006年4月份OECD领先指标中，美国的领先指标已出现了拐点，印证了市场对美国经济增长可能放缓的预期，并进而引发了市场对于全球经济增长可能放缓的普遍担忧，尽管日本、欧元区包括中国等主要经济体目前依然保持强劲复苏和增长的势头。
对于国际铜市场中长期趋势而言，全球经济增长放缓的预期无疑使得铜消费增长预期转为负面；与此同时，随着两年来美联邦基金利率由1%抬高至5.25%，欧央行已然在其加息周期中将基准利率水平由2%提高至2.75%，以及日本在今年3月上旬结束超宽松货币政策后即将结束零利率时代，支撑本轮商品市场大牛市行情的重要因素――低利率时代导致的市场流动性过剩也将趋于改变。此外，ICSG对全球精铜市场的月度供需平衡统计预测表明，自2005年10月份开始至今年一季度末，全球铜市场已经持续半年的时间步入供应过剩的状态；加之受铜冶炼产能及产量快速增长，以及废杂铜消费抵减精铜用量的结构性变化影响，中国因素对全球铜市场的支撑力度有所减弱，笔者预期，随着今年5月中上旬基金离场引发包括铜市场在内的全球主要商品市场高位深幅下挫，铜市场将进入一轮中期调整行情之中。LME三月期铜价在半年，甚至一年的时间有望出现下探5500美元，甚至3500美元低位的可能性。
中短期趋势中，鉴于美元走弱、全球范围内铜精矿供应趋于紧张、主要产铜国罢工等导致铜供应中断的题材依然存在，以及低库存可能引发的阶段性逼空风险等等，预期三季度铜市场价格仍有可能在高位维持宽幅振荡的格局。不能排除市场在短期因素作用下再度触及甚至创出高点，但只要资金离场趋势势未改，则铜价不具备持续走高的动力。预期LME三月期铜短期上方技术阻力位将依次出现在7650美元一线和8200美元一线。