国际铜价下跌是回调 中国速度决定未来铜价

　　余华莘

　　国际铜价的大幅振荡，只是正常回调。未来的精铜供给将继续处于短缺状态。由于铜原料的需求增长只是集中于中国，这导致价格波动性加大，难以准确预测消费需求的长期趋势

　　近几周来，国际市场上大宗原材料价格开始大幅振荡回调，同期的伦敦金属交易市场指数应声下跌约10%。6月15日，伦敦市场上铜的三个月到期期货价格为6620美元/吨，比起5月11日每吨8800美元的历史高位已经下调了25%。值得关注的是，这波原料价格下行调整幅度，已经超过了同期资源类股票价格的回调幅度。

　　市场面面观

　　从投资者的角度来看，这波价格调整的主要原因有三点：第一，各主要经济体潜在的通胀压力增大，不断上调短期利率，使得投资者担心世界经济增速将会减缓，从而减少对大宗原材料的需求；第二，对冲基金的空头平仓交易引发的价格泡沫，使得投资者不愿意成为他们的垫背；第三，随着短期利率的提升，对冲基金的机会成本和融资成本也在提高，面临流动性短缺。

　　然而，国际原料铜市场的基本面仍然乐观，精铜价格自去年年底以来已经上涨了60%。从供需关系来看，以中国为首的各主要消费国的需求始终保持强劲势头，而全球主要大型矿山，由于此起彼伏的劳资纠纷和不断降低的矿石质量，使得供给增长仍然压力重重。全球最大的矿业公司BH P Billiton和Xstrata上月表示，在未来3~5年内，精铜供给将很可能继续处于短缺状态。

　　从技术分析来看，尽管铜价自2001年以来已经翻了五番，但是铜价在七天内下跌了13%，则意味着本轮价格周期的顶点已经到了。铜价的波动性(volatility)在过去的10周内已处于历史最高点。

　　根据Bloomberg的数据，在5月的最后一周内，铜价的波动性甚至达到了49%。经验分析表明，价格的波动性往往能反映出价格周期的顶点，比如，在2000年的4月12日，纳斯达克指数的价格波动性就处于有史以来的最高值78. 4%。

　　　精铜供给依然偏紧

　　在过去的5~10年间，由于普遍缺乏投资，全球在勘探和发现大型可供开发的各类铜矿方面只取得了很小的进展。在中印之外的世界其它地方，大型矿山从勘探到生产的整个运作周期，大约需要4~8年的时间。因此，未来几年内，精铜的供给局面不会有根本改观。

　　随着本轮国际金属原料价格的启动和攀升，大型矿业公司的利润水平比起上世纪90年代末有了巨大的改观，但因为生产成本(如人力、燃油和机械)的急剧提高，有些中小公司未能实现盈利率的增长。不过，未来几个月内，大型综合矿业公司不仅将在盈利水平上达到华尔街的预测值，而且将出现现金流的暴增，这两者将驱动股票价格上涨。

　　强劲的现金流是目前大型矿业公司成为兼并和收购对象的原因之一。过去几个月以来，澳大利亚的Rio Tino和BH P Billiton，瑞士的Xstrata，加拿大的Tec Cominco以及Inco 等，出现在公司收购和兼并的名单上。

　　总体来讲，重组后金属原料市场将倾向于更严格的行业自律。矿业公司将更注重于市场价格而不是急于扩大产能。另外，行业重组将令各大型矿业公司对其所拥有的长期投资项目进行重新组合，避免一拥而上导致生产要素价格上涨的局面，防止长期价格机制的崩溃。

　　中国要减速

　　与前几轮全球对金属原料需求增长的格局不同，今天大约75~100%的边际需求增长是来自中国。由于需求增长过于集中于一个国家，不仅导致大宗原材料价格波动性加大，更难以对消费需求的长期趋势进行准确预测。因为中国不是一个完全自由的市场经济体，任何来自政治、经济和社会的不平衡因素，都可能通过

供应链的放大效应而反映到原料的市场价格上来。

　　国际市场一直存在的共识是，中国对金属原料(特别是铜)的需求增长将最终会减缓，但会在什么时候发生却存在争议。我的看法是在2008年前后，当然这并不意味着

中国经济增长减速， 而是经济结构的调整。

　　来自海关总署的统计数据表明，今年头五个月，中国精铜的进口总量比去年同期下降了38.8%，这说明中国自2005开始实施的经济降温和行业调整措施已经初见成效。

　　就中国铜消费的总趋势来说，目前有两个市场因素将影响未来3~5年中国对精铜和铜材加工品的总需求。

　　首先，随着大宗家用电器(如冰箱和空调)在农村市场的占有率渐趋饱和，家电行业对铜的生产需求增长将很快减速，而且这可能使国内的发电装机容量增长率，从目前的每年15%下降到5~10%。

　　其次，近几年国家重点投资解决

能源供给的"瓶颈"，中国电力供给紧张局面已经得到缓解。2006年中国将新增7500万千瓦(GW)的发电容量，初步预测各地兴建电站的速度将在2007年后放缓。

　　大约62%的国内铜需求是为了满足电力和家用电器行业的生产和建设需要，可以预期在2007~2008年后，中国对原料铜的进口和铜材的加工能力的需求将有所降低。

　　除煤炭外，中国几乎缺乏所有的生产原料，即使国内逐步扩大产能，新增的大部分只不过是对精铜的冶炼或者铜制品的加工能力罢了，根本的原料供应问题并没有解决。

　　在国家相关部门和行业龙头的领导下，中国的原料行业和企业正在日益紧密地联合起来，以提高对国际市场价格的总体干预能力。在这样强烈的价格干预倾向之下，中国将积极和大幅度增加对海外矿产资源的投资。

　　由于中国企业普遍对投资的资本回报率要求不高，在可见的未来几年里，由中国资本主导的国际金属原材料供给增长，将部分改变国际市场的供求格局。

　　(作者为债券分析师，现工作于加拿大，仅代表个人观点）