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李华权
最近期铜好像突然间失去了上涨的动力，价格开始呈现有规律的下跌：一次大幅下跌后出现连续两天的小幅反弹，之后再度出现一次大幅下跌。通过对基金操作的跟踪分析，笔者认为是宏观基金的平仓导致铜市出现上述这些变化。而基金在期铜市场中的变化，将很有可能终结全球期铜牛市。在失去基金炒作这个主要推动力的情况下，铜价将踏上向价值理性
回归的漫长道路。
在上周的CFTC持仓报告中，基金的净持仓方向已经由净多转为净空。虽然根据目前价格的变化以及持仓数量的多寡能够判断出这次多翻空只是技术型基金(CTA)所为，并不代表着宏观基金观点的变化，但因为基金持仓的变化事关期铜牛市是否能够继续下去，因此仍然被投资者广泛关注。
基金改写铜价历史
让我们随着期铜牛市的逐步演绎来观察基金的表现。目前普遍的观点认为期铜本轮牛市始于2001年底。但笔者认为，牛市是在价格稳定在国际平均生产成本(1500美元/吨)之上后才真正开始的，时间是2003年6月初。巧合的是，这个时间与基金完成由净空彻底转为净多的时间基本一致———2003年5月20日公布的CFTC持仓报告显示，基金的净多持仓为8014手，而此前一周为净空2918手。从此以后的将近4年的时间里，基金的净多持仓数量虽然有增有减，但持仓方向却再也没有发生过改变。
2004年3、4月间，受供应紧张、冶炼瓶颈等基本面因素支持，铜价铜价攀升到3000美元/吨。可以说，当时市场对价格是否将突破历史的束缚而再上层楼是非常矛盾的，铜价在3000美元/吨上下300美元/吨的狭小范围内反复震荡14个月之久。价格如此反复的原因，除了对突破历史价格限制信心不足以外，缺乏一股强有力的推动力量也是一个非常重要的因素。CTA基金虽然在市场中被称为“造势者”，但其自身实力并不足以推动铜价开创新的历史。事实上，在2004年3-6月间，基金的净多持仓是呈逐步减少态势的，而6月22日减少到2695手，CTA基金这次减仓一度被市场看作牛市即将终结的信号。
不过，市场最终的变化出乎所有人意料之外。由于美元汇率的持续下跌以及股市不景气，大型对冲基金开始寻求新的投资途径。原本只能算做“小池塘”的期铜市场因为其强烈向好的基本面背景以及远超其他市场的收益率成为基金经理们进军的目标。而随着各路基金纷纷涌入铜市，由此铜市的历史注定将被改写。
根据CFTC持仓报告，基金在2005年2-5月间的净多持仓量是本轮牛市中最大的，通常维持在2万手以上。2005年5月中旬之后，与空头缠斗良久、渐渐取得优势的基金突然发力，推动价格迅速越过3300美元/吨的历史区间，并且在此后半年的时间里全力推动铜价向上运行。尽管在此过程中前后出现了多批相对集中的空头力量，试图对价格的上涨形成阻击，但在基金强硬的逼仓操作面前无不是铩羽而归。凭借雄厚的资本实力和高升水的赢利模式，基金在期铜市场占据了压倒性优势，左右了铜价涨跌。而与此同时，铜价以前所未见的速度上升，短短半年时间的涨幅就已经与此前42个月的涨幅基本相当！并且最终创下了5095美元/吨的新“天价”。
基金退场牛途终结
尽管基金对价格的推动是成功的，市场中也的确不存在一支能够打败基金的力量。不过，基金的一切操作归根到底都是为了最终的赢利。这就意味着无论基金在市场中占据什么样的位置，最终都要平仓出场。因此，当LME库存稳定在10万吨以上之后，当有数据证明中国、美国的铜消费已明显下滑之后，基金开始选择逐步出场。
2006初至今，基金的净多头寸呈持续减少状态，2月14日的CFTC持仓报告显示基金的净多头寸只有603手。而在此后的一周，基金的持仓方向由净多赫然转为净空。
在历史新高附近，基金持仓方向变化必然对价格走势产生非常重大的影响。一直以来因为基金炒作而不断攀升的铜价在失去基金这个推动力后，必然出现向其价值理性回归的过程。而从价格来看，这将至少使铜价回到3300美元/吨一线。当然，这并不意味着价格将直线下跌到该位置，各种因素的共同作用将使这个下跌过程也一样曲折。不过至少可以肯定的是，期铜的牛市将随着基金持仓方向的改变而终结，取而代之的必然是漫漫熊途。
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