始作俑者基金退场 做多动摇期铜牛市风雨飘摇

　　李华权

　　中国春节长假之后，国内期货市场各品种走势均出现较大变化，其中以金属品种的大幅度下跌尤为引人注目。春节长假期间上涨200美元/吨的超级强势与如今节节下跌的铜价相比，真可谓“天壤之别”。究竟是什么原因导致铜价在如此短的时间出现如此大的变化呢？在库存等基本面因素并未发生显著变化的前提下，只有交易层面的变化才能为我们提供明确 的答案。

　　基金是始作俑者

　　通过对近一周以来外盘交易情况的跟踪，我们发现基金开始出脱手中的多头头寸是造成期铜价格大幅度下跌的主要原因。也就是说，基金才是导致期铜价格暴跌的始作俑者。那么，在没有大规模空头入场打压的情况下，是什么原因促使基金选择出场呢？笔者认为，这要从基金参与期货市场交易的原因与条件来进行分析。

　　首先来看基金参与期铜市场交易的原因。作为一种逐利性特征非常显著的投机资本，基金投资商品期铜的主要原因有三个方面：一是逐利性要求。与其他投资品种相比，期铜交易近两年的投资回报率明显高出许多，对基金的吸引力不言而喻；二是回避市场风险的需要。美元

汇率在2002年至2005年之间的持续下跌使基金不得不为其外汇市场交易寻找对冲风险的途径，期铜自2002来的稳定上涨正好满足基金的需要；三是用资成本较低。美国联邦基准利率在长达一年的时间里保持在1%的低水平，即使历经14次加息后的4.5%也仅在历史数据中位居中下游水平。低廉的用资成本使基金的资金规模迅速扩大，有足够实力保证在商品期货市场中处于优势地位。

　　其次来看基金在商品期货市场连战连捷的原因。在宏观基金进入期铜市场之前，期铜市场供应紧张的局面已经确定，中国铜消费的连年高速增长使这种趋势发生转变的可能性微乎其微。基金通过对供求关系的炒作而使市场的供应紧张局面看起来愈发严重，从而保证基金做多的风险降到最低。而相对于宏观基金的资金实力，期铜市场只能算做一个非常小的市场，基金完全能够在与交易对手的交锋中占据压倒性优势。同时，供应紧张所带来的必然结果：低库存、高现货升水，又使基金可以肆无忌惮地在市场上实施逼空操作。可以说，期铜价格持续高涨的过程，就是基金不断逼迫一批又一批空头砍仓出场的过程。

　　基金做多基础被动摇

　　从目前情况看，这些曾经促使基金争先恐后进入商品期市的条件正在发生显著变化。与其说是基金操作策略使然，不如说是环境迫使它们不得不以主动出场的方式来规避风险。

　　首先，供求关系变化使基金做多基础动摇。虽然我们在某些专业机构的报告中看到对供求形势的预测依然是存在供应缺口，但与之前的情况相比，供应紧张已经从2005年下半年开始缓解。尽管冶炼瓶颈依然存在使全球供应增长缓慢，但高铜价对消费的抑制却随着价格越来越高而逐步显现。与缓慢增长的供应相比，消费增速的下降显然更快。因此，全球铜市场从2005年下半年开始就已开始向供求平衡迈进。这无疑是动摇了基金做多的背景基础。

　　其次，库存及现货升水的变化使基金的赢利模式不再适用。一直以来，LME铜库存维持在历史低位附近，而现货升水却保持在历史高位。这样的市场结构使基金获得一个持有多单而获得升水收入的稳定赢利模式。但LME库存从7月25日开始逐步上升，目前已经稳定在10万吨以上；现货升水更是早在6月20日达到285美元/吨的高点后转入跌势，目前在70美元/吨左右徘徊。可以说，LME库存与现货升水方面都出现了转折性变化，基金的赢利模式已经被打破。

　　最后，缺乏对手使基金持仓面临风险。随着中国国储对国际、国内铜市的干预行动不了了之，基金在期铜市场中再也找不到交易对手。对于基金来说，无论价格走的多高，只有将头寸转化为账户上实实在在的盈利才是基金真正的目的所在。但要实现上述目的，没有了对手的基金只能采用“多杀多”的方法来解决手中的头寸。

　　根据CFTC提供的持仓报告，基金的净多持仓数量从2005年6月至今是逐步递减的，中间因国储事件出现短暂增加，截止到1月底，基金的净多持仓只有1173手，距离多空平衡仅仅咫尺之遥。

　　近两周以来，基金已开始其平仓出场的操作，铜价也因此而出现了三次跌幅超过100美元/吨的下跌过程。虽然我们暂时还不能判断基金一定将全部出场或反手做空，但至少可以断定基金继续做多的可能性已非常渺茫。因此，铜价牛市的脚步继续向前的可能性也变得微乎其微。而一旦基金退场或反手为空，期铜牛市将在风雨飘摇中落下帷幕！