宝来金融集团自营部副总裁佘光麒演讲实录

　　第二届宏观经济与金融衍生品年会于5月27日在上海举行，本次年会的主题为“商品期货和金融期货的互溶”。新浪财经作为网络支持，独家直播了本次大会。以下为宝来金融集团自营部副总裁佘光麒在本次会议上的演讲实录：

　　宝来金融集团（台湾）自营部副总裁 佘光麒：

　　各位长官，各位前辈大家好。我今天的题目是“法人机构如何利用股价指数期货与套利”。我看到在座的各位在下午还坚持在这里，可见对这个题目还是很有兴趣，我的压力也很大，希望在接下来一个小时我可以把股价的概念和做法进一步的介绍给大家。我们知道衍生性金融商品它的主要的功能就是投机、遇险和套利，一般在商品期货的部分大家也接触过这些方式，最主要的今天的主题是集中在遇险跟套利这块。

　　为什么这两块需要特别挑出来跟各位介绍，因为我们今天讨论期货标的是股价指数期货。股价指数本身是一个虚拟东西，并不是一个实际东西，在避险套利上面会衍生一些特别技术，在未来大家可能需要知道一些，掌握一些技术，我们把金融操作分门别类，投机，避险、套利，任何一个拆解开来都可以以这三中方式解释，现在比较多一些包括自营部门和单位，其实已经在股价指数已经衍生很多奇怪策略和秘密策略，这些策略如果以避免套利角度看，大部分比较稳定的获利一些模型都是已经偏向套利这件事情，实际上避险和套利这两件事情说起来也比较简单，但必须有很多经验才可以做比较好。现在我们从避险部分向各位做一个介绍。

　　我们先看一下避险，可以分为两大类，一种是空头避险，第二种是多头避险。手中只有

股票多头地位，规避多头股票下跌的风险，这样行为叫做空头避险，当然相反期货市场作多就是多头避险，因为大家知道股票不容易放开的，只有在适当时机作闭头风险，主要的想法就是如果我的手上股票投资组合和指数之间报酬率呈现一个固定的关系，如果在我们掌握当中，我会很精确以指数期货规避风险，这边最重要概念就是说这个关系到底是什么？这边已经假设是一个倍数关系，就是大家讨论，自己投资组合和市场指数之间到底呈现一个什么样的关系，如果你害怕市场下跌，你放空指数。

　　所以实际上做法就是说，如果你要把你的投资组合风险完全规避掉的话，要计算投资组合风险是指完全等同期货总价值，你风险就可以完全规避掉，所以第一个我要学到怎么计算你在指数期货放空指数是多少，根据投资组合价值，对指数期货的β值，跟你放空期货价值是固定的，所以当你每口期货价值标志是PM的话，这样可以把你该放空指数计算出来，所以未知只有β，只要我们知道β值是多少，重点就是β值怎么求得，一般都是使用历史资料，从历史上面资料做一些统计和推算，一般都是使用最好平方回归，跟指数之间关系做一个统计归纳，然后得到一个结果，来帮助我们现在要避免参数，当然这个历史代表未来，这个可能是另外一个议题，当你不知道未来的资料时候以这个作为历史参考资料，如果你知道这个口述怎么计算之后，在真正避险的时候，通常有几种想法第一是完全避险，你要做什么事情，就是放空了若干口述指数期货，使风险市值和你投资风险市值是一样的，所以总部位变成原来投资组合，未来不管指数大盘涨跌如何，你的投资组合收益都是零，都可以规避风险。有很多时候，会采取部分避险策略，通常我们在只有一组合的时候，那会说瞬间反空，通常做法是卖掉，不太做一些期货这边完全避险，短期可能有一些波动，你认为这是短期高点，此时只是降低你β值，让你总体部位β值降低，将来指数涨跌对你整体投资组合影响程度降低了，这是第二种做法，就是反向增加β值，当你持有股票的时候，在买进期货，让你β值增加，让你整体部位涨跌，所益也会增大了。

　　为什么会有第三种情况，在法人机构里面，避险和选股和投资的人可能不是一个人，即使同一个人可能是不同交易部门，有不同想法，有不同单元，所以有时候在控制整体所谓部门，可能会在你既有投资部门持股之上，外加指数调整，所以在这边呈现可能β值在控制上面一个很重要参数，可能让他等于零，小于零，增加他值，所以这边列举一个例子，以台湾一个例子，我们现在持有一个投资股组合是2000万元我们根据历史资料得知这个β值是1.5，根据历史资料我们可以推测，当未来我们避险工具指数期货每上涨，电子股会上涨1.5，他是一个1.5倍数关系，因此这么一个情况之下，我要来规避风险，我就必须放空3000万的指数市值，在可以规避2000万市值，如果这个时候是200点，可以推算指数价值期货是3600，如果我们是希望β值从1.5降低到1.0，要保留2/3必须他1/3规避掉，所以刚刚我们计算的22口如果你放空，这样公司可以算出你卖出期货指数，你的β值从1.5变成了1.0，如果风险调整原来2倍，利用期货，利用股价指数期货必须要反向不但不放空还要买进，这是一个这样计算方式，这边列举一个例子是实际上发生一个例子，假定指数是8045点的时候，我们以放空8000点，相当于3000万，这时候我们假设什么，在避险期间，用这么一个假设做避险动作，最后一个月大盘是跌了，而且跌了1000点，你的电子股持股也是跌了，放空指数期货部分会帮助你赚回利润，我们发现电子指数β值是1.0而前面1.5是根据历史资料得到的。你持股和指数之间关系是什么如果假设利用1.5来做的话会产生一些误差，这并不是一个成功避险，你的β值放空太多指数期货，如果防空过多期货，涨的时候涨比较多你会面临一定风险，避险的时候要选择避险的决定度如何把握

　　刚刚的例子避险工具也许是错误的，如果可以找到一个β值比较稳定避险工具，你也许可以选择一个更加适当工具，历史β不等于未来的β，避险指数期货跟你本身投资相关性如何，你持有电子股如果代表整个大盘来进行期货，误差就会很大，第二考虑流动性，通常一个

证券市场，它在这个市场交易指数期货可能只一个，可能是三、四、五，甚至更多，在国外有相同标志期货交易，通常我们会选择比较好，还有避险期太长，不考验风险的话，一般而言，指数期货近月份合约在避险。

　　第四避险成本，当你选择不同工具的时候，每个工具不相同的，有一些工具可能比如说国外相关工具，成本比较高或者低，国内不同指数可能在不同交易所或者本身定价不一样的，成本有高或者低，甚至流动性部分可以解释为成本一部分，如果流动市场的话，必须有市场冲击，会额外增加一些成本，这几个是必须要考虑到因素，当规避现货风险市场，必须做期货再一个反向动作，现货和期货是不一样的，由于一个逆价差，期货比现货差，有时候放空比较低价位，这是你额外成本，到最后价差会收敛的。

　　第二就是避险期间超越近月份到期日的时候，要转仓，这时候价差风险也是额外存在的，接下来是非系统风险部分，除非投资组合内容完全与组合一样的，这样在实物上面不一致如果持有个股指数可能是上百裆，所以理想状况并不容易掌握，如果投资组合种类越少，风险分散程度就越差，最后我们提到历史 β和未来β，避险期间综合报酬率和市场报酬比值，由于未来不容易做，所以一般用历史β来代替，避险期间如果太短不会这么准，第三就是其实随着时间过去，β值有结构性变化，这边我们会特别惶恐的话，β值抓不准，怎么办，一般通常在避险决策产生的时候通常是比较紧迫的，大家要去尽快把手上股票卖出去不容易，最先应该是放空股票期货，期货它会比有一些市场设计，期货收盘比现货晚一些，因为期货还有一些盘后交易，这时候你可能必须紧迫采用期货做避险，第三点就是通常避险动作持有时间不是很长，持有时间长表明资金运用效率问题，其实当你避险目的达到之后，其实你一定会把它揭开的，一般处于短线目的，所以，在你很紧迫的时候，其实β精确度不是这么要求的。他会比较需要要求严格，就是套利部门，这样我们要非常精密，避险这部分不是这么要求，所以我们接下来看以下套利部分，套利部分是金融市场里面我认为最重要一部分。它是可以市场咨询维护一个机制，如果市场或者市场间没有套利者存在，流动性会比较差，第二连动性会比较差，我们看股票市场衍生出来商品其实是非常多的，我们现在股价指数期货部分，因为他们是用同样标题，现货同样一个来源做定价，他们彼此之间有一定连动性，这个连动性就是说当股票涨只有，指数要涨，指数期货有要涨，诸如此类关系，如果市场没有套利者存在，在短暂时间内不会存在这么一个关系。

　　如果买一个股价指数，现货在涨，期货不涨，为什么不涨，因为没有人买，没有人追期货，流动性不好时候会产生一个恶性循环，投资者不愿意投入这个市场，这要靠时间，要靠套利者。套利是稳赚，这两个市场力量得到传递，相反也是一样，现货碰盘的时候，指数期货不跌会产生套利环节，套利者把现货市场力量传递指数期货当中，怎么转？在现货市场买进，然后在期货市场放空，这个力量会使两者之间趋进，套利者不但人市场之间流动性增加

　　今天我们探讨股价指数问题，这是为什么在这里做股价指数期货和套利比较难的问题，还有一个是现金交割结算，我们在做套利的时候，锁住中间应该有价格利润，但是期货有到期日，现货和期货收敛的时候，因为期货到期了，必须要结算，如果以现金结算的话，现货部位会不能变成单边的，一定要把现货部位同时接触掉，应此在股价指数部分必须非常了解到期时间你指数期货是怎么做现金结算，结算在什么价位，怎么结算的，这样可以处理你另外以便现货部位，通常有很多种计算方式，有的指数期货也许是收盘，最后交易是收盘价，也有一些指数期货是收盘特别报价，比如说台湾提货到期日交易日第二天早上，开盘15分钟的价格，不一定是一个收盘价格，当你知道结算价格是怎么算的话，才知道现货怎么处理，因为这样特点，才会让你有套利机会的，这部分在套利非常注意的一点，当体持有现货的时候，万一现货股票发放鼓励的时候可以得到很好处理，如果持有指数的话，是没有办法得到这个好处，这会造成为以为有套利空间，实际上是没有的。

　　另外是股价指数编制，这影响到你怎么买进一揽子现货股票，计算的话你取这么多股票以后怎么计算这个指数，必须有知道怎么算，才知道怎么买，通常有一些做法，比如说价格平均计算法，用市值加权，指数编制方法各有利弊，不管什么方法只要知道游戏规则就可以做，不需要考虑的，持有这个期货一些好处，如果可以量化的话可以那来做评价的因素。

　　所以如果要用期货指数跟现货之间套利的话，有一个基本原理，就是在价格短暂是失衡的时候，在市场做反向操作，这是属于市场当中策略，衍生产品价格来自同一价格，套利波动性积小，套利这件事情其实是一个可以很稳定赚钱而且风险很小一个策略，这儿有一个图利，如果限制台湾股价加权指数，曲线是理论价格，只要白色线不是跟曲线重叠的话表示有套利关系，因为他们最终理论价格在某一水准的话，白色线期货价格高于理论价格，到最后他们会收敛，你卖出期货，买进现货，这个价差要做好。假设现货交易在4300点，如果不考虑成本，放空期货4500点到最后一定会收敛，到期的时候不管收到那儿就会赚钱，最后如果在两者之间，可以赚100块钱，第三是涨情况，左舵部分可以赚500块钱，套利这个动作一旦完成，你利润就完成了，不管将来情况如何都已经锁定了。

　　指数套利进程。一般有三部曲。第一是成本，要什么样价位可以进仓，有时候成本很高，第二现货主应力面有没有个股，如果以这样概算，出去台资超过0.85点，你做一个动作就可以锁定成本了，如果说台资期货和现货之间有价差，因为获利不符合成本，这里还有一个市场冲击，实际上进行交易的时候，你买卖价格不一定是市场成交价格，买价可能是当时市场卖的价格，卖的价格可能是当时市场买的价格，实际上是应该这么做，你的买单会上市场上涨，卖单会让市场下跌。再一个就是你面临保证金的问题，一买一卖并不意味着结束了，中间不过要抽离的话会造成一定的亏损，套利这部分最重要，你套利头寸怎么买怎么卖股票。这边通常有一些方法，我们做一个简单介绍，第一是完全复制法，买进股票和指数组成是一模一样的，所以其实并没有这么简单，至少数学方法上面是最简单，你可以完全复制这个指数，但是第一要比较多资金而且比较麻烦，每一档股票都比较买，有一些指数成分股比较少可以这么做，这必须要做事情就是分成复制方法就是将指数以产业分成，然后各个产业套利。要注意必须有非常丰富的经验，那同时连动性要剔除，有一些发放股要剔除的。如果我们采用最佳话方法的时候，我们利用规划求解，达成一个比较好投资组合这样效率会比较小。我们当然希望投资组合和指数相关细系数越高越好，大概在0.1以下，套利头寸主要在一定金额之下，这提到一个3000万，根据市场不同有一个不同的规模，如果流动性差，套利规模不能太差，一个动作就是提到3000万以下，这个值如果太大会影响到市场，这样市场冲击就会很大，这样最佳话动作之下，每一天把成分股拿出来算，找一个最佳组合，不一定找到一样结果，因为每天会有不同变化，为了求头寸不要扩大，如果当每天找的成分股不一样，表明我们原来找的可能更加走后还是一个就是结构是最佳话的，我们希望在一些限制之下找到最佳投资组合，股票小于等于某一档，通常我们会以产业区别，区别电子股，科技股占指数占多少？、金融股占多少？我们也常常不以产业区分，提出投资引资也是一样的，这是因子也许各种各样的，也许有一些概念股做一些区分这样的话，这样求结果变动性比较低，不会因为一些特殊因素造成某一头主变大。换股转转率是小，我要求出最小的交易成本和处罚的东西，如果我在资料库里面找到很多中投资组合，如果不符合我的话即使相关系数很高，但是它会是一个不稳定组合，所以我不要选择他，在调出10种组合方式，我们会调其中这三项加起来最好一项，我们结构最好结果，不符合限制式，当然被选种机会会比较低了，这边提供一个完全复制版的例子，在一个指数有50档股票，在每一档股票权重，如果买这样股数的话，按照这样股数让我们投资组合权重非常接近投资组合的权重，最好能让这个系统自动产生

　　如果成分股很多，我们必须用分成，这边的概念就是说，第一档连点，实际上我买42000股以后，我加重权指，这方法就是最佳化的指数。

　　最后我们便利自己监控，如果确实发生现货指数买价超过卖价就可以进仓了，如果限量的话就要小心，不要买涨停的，需要一些注意事情就是执行东西，执行上面常常有一些认为错误，除非是认为风险，有时候两只脚策略，最怕是一只脚策略，第二是现货头寸，如果误差大，套利这件事情不一定做到，因此而产生额外损失，但是因此也会额外赚钱，第三就是其他一些交易限制，这些交易限制包括自营上一些法规上面限制，在台湾自营商是不可以冲销的，各个帐户也可能有一些限制，有一些股票可能没有办法出线席，股票指数运用是非常广泛，不同时机应用，可以形成各种形态投资策略，金融市场很重要里程碑这样可以增添金融市场多样性和完整性。

　　以上报道完毕，谢谢大家。