国务院发展研究中心金融研究所巴曙松演讲实录

　　第二届宏观经济与金融衍生品年会于5月27日在上海举行，本次年会的主题为“商品期货和金融期货的互溶”。以下为国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国证监会基金监管部专家评议委员会委员巴曙松在本次会议上的演讲实录：

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国证监会基金监管部专家评议委员会委员 巴曙松：

　　谢谢主持人，感谢会议主办方邀请，让我有机会就金融市场流动性问题向各位做一个报道，刚才杨迈军主任和田源会长都就期货市场发展作出很好演讲，提到一点，杨主任说，铜价格大起大落，今后可能成为很经常的现象，让我印象深刻。田会长说美元换资产。在中国经济已经高度全球化今天，仅仅从中国角度观察金融市场贡献已经远远不够，我们应该从全球范围角度观察资产管理这个问题。

　　今年以来全球资本管理行业面临一个巨大发展趋势，就是资本管理行业从原来狭义的进行证券方面投资，转向广义的资产管理，最近几年里面，全球范围内增长最快资产管理行业是证券之外，商品、黄金，这些增长直接带动。这让我想起几个事情，第一就是央行行长和

财政部在香港开会的时候提出一个重要题目，除了美国之外很多国家，督促美国加强对冲资金管理，因为绝大部分对冲资金在美国，但是美国拒绝了，我最近参加中日韩三国对冲基金会议，现在越来越成为我们现实当中一个力量，成为大家关注影响我们金融市场一个关键。

　　这回到我们主题来讲就是流动性而言我们通常考虑讨论原来通常定价的时候，认为商品期货商品价格上涨从供求关系来讲，但是越来越多成分有货币现象，这是刚才杨出任提出大幅度波动。为什么这么讲，以前看到波动的时候，看供给需求，这个故事通常这么讲，所以每一个证券公司，基金公司有色方面培训，这方面赚不到钱，全世界商品价格上涨，第一波欧美工业化，现代化通常认为人均GDP达到1000—3000美元，1000美元以下对有色金属消费几乎为零，第一波进入是欧元，保持一个持续十多年优势，第二波是亚洲四小龙，第一轮是一个亿，第二论是两三个亿，中国第一轮是第一个，中国、印度，巴西，俄罗斯，其中中国遥遥领先，我们人均GDP去年已经抵达1000美元，已经进入对有色金属消费的能力，它会全面打破原有有色金属的格局，现在中国期货市场股票市场走到这一步，我就问国外基金经理是否看好，因为中国本身是一个基金大国，又是一个资源生产大国，紧跟我们后面是印度，如果进入1000美元消耗之后，他是一个资源消耗大国，当他崛起时候，对导致新商品价格波动，打破原有的均衡，这需要一个全球风险管理系统，这是基本层面而言，为什么我们说，越来越成为一个货币现象。我们从铜现象，今天研究股票市场必须观察期货，因为国际市场波动直接影响我们股票市场，在铜问题上面，证券投资有证券投资看法，铜有一点像证券市场小盘股，持仓价位。

　　另一方面是崛起在中国，但是对各位还不熟悉的为另外一方这么一个状况之下，所以说哪一天大波幅，证券投资者认为，差不多了，可以告一段落，这使我想起我在2005年11月份调研一个月，调研美元和期货的问题，一个研究告诉我们中国必须把石油和其他有色金属分开，因为全球期货市场波动越来越是一个实际现象，能源消耗中国远远不是大国，真正能源消耗比较大实际上是欧美，这些国家不能容忍国际对冲基金大规模运作，目前我看到数据，美国在石油价位美国军队石油开支费相当于中国总和，所以不会长期容忍这个价位，有色金属领域，欧美国家已经渡过了消费期，所以至少会容忍默许国际充足流动性，对商品期货价格进行大幅度操纵也好，投机也好，操作也好，在流动性过剩时代，成为全球性一个挑战，我们可以看到，从1998年以来，美元广义货币增长，连续六年高于GDP增长指数，1998年以来，为什么出现田会长讲的，资产换美元改变成为美元换资产，他在获得好处的时候应该承担货币税，发给中国8000美元外汇，所以应该承担一定稳定的增长，但是为了美元他是不负责任大量发行货币，大量向国际市场注入流动性，从4%—8%降低到1%地位，日本为了应对通货紧缩，给国际市场投入充足流动性。使的国际对冲资金有很大流动性，其实就是这一点吸收这一部分流动性，那么，这形成了一个昨天金融时报，(在昨天来的飞机上面看到)美国有一家上市公司，上市当日股票大幅下跌15%，是几年以来最失败IPO，从大背景来看，为了准备今天会议，我们看很多国外投行分析报道，中期看都看好亚太地区，看淡美国，这是前期性流动过剩，从中国角度来看，观察中国当前金融市场，要放在这个大背景下面考察，中国当前流动性泛滥也是一个大环境下一个小气候，我们可以看到这个数字，我们经济说担心今天经济过热，实际上贷款增长速度而言，13%、14%样子并不是很快，真正快是市场流动性，我们可以看到2004年流动性是10711亿元，2005年达到9939亿元，2006年19225亿元，这是房地产市场走强一个很重要原因，看到大背景，也是美元流动性过剩，我们大概流动性几个基本趋势中国进出口逆差，中央银行为了维持汇率稳定，投放基准货币，对冲货币只是银行一部分。

　　这么一个大背景我们可以看外汇储备，增幅一直很快，到今天三月份已经超过日本，成为世界第一大外汇储备国，而中国只是相当于日本1/3，从同等发展程度而言，中国外汇储备积累流动性充沛，可能比日本同期还要明显，我们这一波相对于日本相比美国经济相对比较健康，不至于出现经济波动。

　　今天讲第一点商品期货价格波动，当然有实际供求方面因素，这是基本面，但是越来越成为一个货币现象，这是由以美元和日本为代表西方国家近几年以来大规模向市场头投放流动性形成流动性泛滥导致一个必然结构，在不同时期里面有不同表现，美国房地产泡沫，房地产建成以后，变成商品期货价格波动，这是必然形成一波新的狩猎的场所，铜价格波动是一个预演，这是中国现代化时代必须面临一个新的问题和重大课题。，这是我们期货市场需要规模发展一个国际化原因。

　　曾经跟很多国外国内基金经理座谈，中国目前状况，商品期货价格对投资者而言是一个好机会，可以赚钱，证券市场也是这样，只要这一波在配制当中有有色金属股可以得到100%回报，但是对国家面临一个重大选择，中国需要对商品期货从国家考虑整个期货市场的位置，到国际规则这一方面的制定，这是我想讲第一点

　　第二点既然说原来货币市场表现就象铜一样，不取决于实际供求，而是投资者之间，变成市场之间小庄股，进一步说，美元资产开始转向其他资产，美元汇率贬值调整在多大程度上面可以减少这是大家关心的问题，直接影响到期货价格波动，现在在国际市场上面，通常两种看法，第一种看法就是，在华尔街作基金对冲朋友给我讲，美国和中国之间的看法不一样的，第一种是传统看法，

　　所以大家看到国际市场里面通常看到的促进国际汇率的有效促进，慢慢来多分担一点，那么从去年开始这个观点被一个新的主流观点所替代，这个观点就是美元的贸易赤字和财政赤字可能是能持续的。为什么呢？它可能是一个不稳定的状况，也是一个不公平状态，一个主要的原因就是，美国国会的议员诺斯，当有人问他说跟中国的贸易有摩擦，中国拥有的几千亿美元资产，如果全部抛售的话，对美国经济会造成怎样的冲击？他的回答就是，中国的几千亿美元资产如果抛售的话，那能放在哪里？香港？伦敦？法兰克福？这就是美元为什么能够大量发行流通性一个很现实的原因，那就是我们从宏观的经济角度来说，一个国家有贸易顺差就是因为它的储蓄率低，需要吸收全球其他的储蓄来支持，这是宏观经济的角度。

　　我们现在进一步要问为什么明知道美元的贸易赤字很高，还要继续的买入美元资产，关键的原因就是美国相对发达的金融市场的主导性，下半年我们去澳大利亚中央银行的，这些结论对我们商品期货价钱都有很直接的影响，那么从美国角度来看，他在这个环境下他是获得了很多的福利，比如说现在从国际经济学一个简单划分，说美国是消费区，亚洲是生产区，欧洲是资本区，欧洲出钱，亚洲出力，美国人消费，那么目前这个格局实际上对美国相当有利，中国对美的贸易顺差，对美国来说，我们反过头来去购买，我们可以看到在外汇储备快速增长的同时我们实际上也在给美国提供廉价的资金。

　　那么这个状况使得中国为什么能够维持储蓄贸易逆差，维持财政赤字，那利用了这么一个国际市场对美元的依赖惯性，采取了一个对美元来说很有利但是对全球很不利的发行，这个状况我们说实际上是美国在不断的印垃圾钞票，以中国以代表的亚洲国家在积累，每年增长的非常快。中国历史上的外汇储备曾经出现过负数，如果用黄金和石油的价价格来折算的话，形成这么一个格局，实际也是一个不公平的，也是一个不均衡的，在目前的国际货币体系很可能是很持续的，或者说在未来的几年内美元的贸易赤字还是这么多，还是有国际资金往美国流入，究竟市场如何走？实际上也有待于金融市场本身的走向投资者自身决策，即使中国对美国的贸易顺差为零，美国依然还会有贸易顺差，而且中国和美国之间的贸易顺差也是一个全球化的问题，中国的贸易顺差也是中国经济融入到全球化一个很重要的产物。为什么呢？中国完善的产业体系廉价的劳动力所形成的强大的竞争力，那么我们说05年中美贸易我们不仅仅看中美之间贸易数字，但是美国对整个的东亚地区的贸易顺差实际上是在下降。所以我们要说明的是中美之间的贸易顺差实际上是在全球，特别是亚太区产业结构调整的时候，日本、台湾、中国香港的一些相关的产业转移到中国来，原来表现为美国和日本，美国韩国，这是我说的第二个，中国在当前的全球化的时代，必须要有全球的视野来考察。作为美国占全世界接近三分之一的GDP的影响非常大也不是我们靠民族情绪这方面。我们发现一个有趣的现象，就是说96年作为分界线，96年以前是不相干的，96年之后中美之间的指数表现高度相关性。中美之间出现的价格差异的时候就会有交易差，这个影响是非常明显的。所以下一步的国际市场的走向实际上对美国经济的影响对全球经济的影响非常直接。

　　我昨天刚刚看到一个国外金融机构的分析报告，说美国现在的中央银行的官员开始不得不严肃的关注资产价格的问题，从1983年美国把房价换取下来换成房租，但是这个在房价持续上涨的时候，这是愿意买房子而不愿意出租，低估了CTI的价格，说美国央行越来越关注资产价格比如房地产，如果把房价恢复进去，不能被假象迷惑，中国也一样，看到一个数字，这个是一家之言 ，就是说投资用和控制放占整个的比重05年上涨到40%趋势非常明显。为违约率，这一家分析银行的报告是这么看得，说房地产的价格有泡沫，美联储开始紧缩，说实际上是迈出美国的时候，这是它的一家至于无可奈何说明一个问题，由于美元资产相对其他国家的和地区的吸引力明显下降，导致全球资金开始从美元资产转移到资源更好的国家和地区，这也是日本、印度、香港、中国这些地区和国家股市持续牛市的一个很重要的原因。如果这种资产流向导致周边市场短期内改变的可能性不大，使得中国开始有一个另外冷静的态度来面对成为我们货币政策一个非常重要的挑战。实际上我刚才也说了，这也是今年以来实际上我们并不能说贷款增长的速度很快，这个记录历史上也有过。这就是我们中国现在面临的一个非常重要的原因，一个货币政策操作的现实，这就是我说的第二点。

　　第一个就是我们对货币政策的操作实际上到今年以来非常谨慎，各项的宏观指标又重新的回到03年的时候，仿佛旧时代的回归。这样对我们反思我们调控政策提供了一个客观的要求。目前看来，还是都是必须温和的政策，比如说，上调贷款基础里，我们调整了0.27点，实际上这个有一个象征性的含义，为什么呢？因为我们早就在汇率改革从我们04年利率改革的时候早该已经允许银行不设上限，对银行来说好的客户他一样，要浮动早就浮动了，这个动作实际上只是充其量只是在一定的程度上减少贷款的需求，但是对减缓流动性是没有真的作用的。我们现在面对的一个真的问题就是流动性过剩。第二个动作就是发行定向票据，中国这样一个长时间大规范如此广泛的使用定向票据也是很少见的，对于今年以来贷款的发放非常快，银行定向对他发行，谁多发的越来，给建行的这个定向票据比光放的票据利率低，第二个没有经中央银行批准不得转和抵押，这是第二个动作，为什么采取这个措施呢？其实中国的流通性的分布在银行体系也是不均均匀的，小银行一直比较稳定，大银行存在问题较多，所以主要是这几个大银行资金非常充裕，那么大银行原来为什么去年和前年不太敢贷款呢？都很谨慎。上市以后就不一样了。第一，资本金约束极大的环节，银行的资本充足率12%，第二个股东回报的压力，不可能把这么多大量的压力放在银行必须要进行资产收益的考察和比较，所以建行今年信贷投放最快，接下来中国银行照顾之上市，接下来招商银行。所以银行开始第二波就是紧缩，第一步的紧缩没有什么用，我看了一下，第二个政策讲义里面没有写，比第一个有一点用，那么这是我说的第一个银行的政策，第二个从中国来说，目前采取的都是紧缩调控措施，我们最近也请教了很多专家，但是创造足够的有深度的金融市场来吸收这样的流动性，也是有必要的。我们目前这么多的流通性既可以是好事也可以是坏事，如果没有有深度的资本市场来吸收的话可能就会流窜，所以增加对流通性的吸收能够发展资产关系业务，应该成为我们整个金融界也好面临的一个重大的课题和重大的机遇。如果吸收这个流通性，包括房地产，我们一方面说房地产的价格上涨过快，但是我跟一些大的地产商说的时候，他们说实际上我们房地产价格上涨也帮助我们吸收了流通性，他从经济学的解释是有道理的。整个中国的经济结构是一个非常特殊的经济结构，非常简单也非常有效，西方是多元化的，进出口的规模和GDP的指标不是很高，另外一种经济是浅盘经济，我们到韩国看韩国地下面没有一点石油，中国是一个很大例外，中国20年的改革开放是一个，我现在去年看到一个公司的报告说20年前美国鼓励中国开放的时候最激进的预测家都没有想到会出现一个高度经济化的中国，一个是贸易品一个是非贸易品，是全球供求决定的。贸易、鲜花、电脑，他也不可能说中国的电脑卖到一元钱，部分的价格决定是是全球决定的。对国内的流通性共赢的很充足，在贸易部门不太可能吸收流通性的情况下自然咎由非常贸易部门吸收流通性，我们不可能把我们这个楼是不可贸易品，股票和房地产，所以要吸收流通性，要增大金融市场吸收性的能力，实际上也是金融市场深化的一个趋势，房地产大家都担心它的价格的上涨，实际上我们也可以通过金融创新，把子的东西分离出来，一部分是自助的，通过技术创新，所以第二点就是说提高经济体系对充足流通性的吸收能力也成为中国眼下金融市场发展的一个挑战。比如说股票市场也一样，这么充足的流通性，如果不把他引向深入，引向对优质资产，是一个挑战。

　　第三个就是说对中国来说，从内部经济结构来说应该采取更为进取的扩大内需的配合，我们说中国的货币流通性很大的程度上是因为贸易顺差吸收了外汇储备，这是一个很重要的因素，国际市场看好中国加大货币升值压力，包括我们为什么跟美国说升值了3%，中国在05年以前实际上并没有出现中国的所以考虑到中国的弹性是大概可以平衡掉，但是贸易顺差的增长，在05年表现的非常明显，一个很大的原因是需求不足，才会把一部分需求变成出口，变成顺差，这样的减缓升值的压力从经济学的角度来说，贸易的顺差表现为储备的留出，储蓄率很高。中国在国际市场作为一个新兴的发展中国家，从89年开始在国际市场上都是资金流出国，为什么储蓄率高？我们为什么要把出储蓄率降下来？居民的储蓄率和国民的储蓄率，国民储蓄率包括企业储蓄和个人储蓄，而居民储蓄就是我们在座的居民，我们说的储蓄率高是国民储蓄率高。近几年开始消费信贷、住房信贷的消费在下降，根本不在居民的主体，要降低政府储蓄和企业储蓄，企业储蓄比如说我们的国有企业，国资委直属的大企业，增小以后分流后把负担推向社会，现在效率好了，没有分红了，导致经济波动比较大，国资委里面的大企业几乎所有的企业都有房地产公司，这一部分是把分红环节居民的动机，进一步的有助于居民的储蓄率的下降，更安全了，中国的高额的居民储蓄实际上是一个中国特色的社会保障体系，因为正规的保障体系不健全，老百姓只有自己存钱。而政府储蓄也是很重要的一点，财政研究人员也是这么说得，财政收入的增长持续的高于GDP和物价高于的增长，中国经济增长的奇迹，税收增长，这一部分的储蓄应该用来进行公务服务的，医疗、社会保障、健康，包括住房中低收入的住房方面应该靠政府来解决，你不能拿这么多钱做项目做建设，所以我说的美国也是一样各个国家的国际中，靠人民币兑美元来解决，美元的贸易利差也不能靠贬值来解决，必然是一定幅度的靠汇率波动来解决，在中国表现为一定幅度的汇率波动或者升值，在更大的程度上扩大内需，比较采取的措施来采取它的储蓄率，显然在结构调整方面美国到目前为止还没有采取有效的措施，而对中国降低储蓄率扩大内需，其实重点并不是降低居民储蓄或是降低政府储蓄或者企业储蓄，比如分红，把企业的储蓄分流出来，政府储蓄要扩大内需，这两个动作其实都有难度，所以我们扩大内需还要更加的进取。对于税收来说，税收也是，利息税要减少下来说很多的老百姓说这么一点利息还要收税，财政部认为利息税还是有必要的，背后的一个更重要的原因税收加上去容易减下难。在于政府和企业的层面，当然加强和美国的合作，对美元我经常说的美元向一个国际金融体系里面给惯坏的孩子，因为这个给我的时间是11点结束，我作一个小节，第一个就是全球的商品期货市场以铜为代表，当然有供求的影响，当然越来越多的表现在货币影响，如果大的经济格局没有转变，始终还会存在，第二点对于美元的走势会成为下一步影响国际经济走势的一个关键的目标，从不可持续转因为他在国际货币体系里面的强势，使得这么一个它的贸易赤字的状况是不公平的格局，但是很可能是一个可持续的格局，流通性过剩是我们整个资本市场的一个基本的特征，应该发展金融市场、资产市场，增强整个金融市场对流通性的吸纳能力，借此来推动整个的资本市场和金融市场的能力，扩大内需，在这个基础上增强以美元为代表的国主导性为代表的协调。谢谢大家。

　　主持人：欢迎感谢巴曙松教授的演讲，下一个演讲者是那的主题是有国际市场看股票指数市场的操作。