锌会是下一个铜吗

　　光大证券研究所 衡昆

　　锌价终于开始上涨

　　锌和铜显然是2005年有色金属中最为耀眼的明星。当年LME当月期锌价和铜价分别比年初时上涨了61.9.8%和50.3%。尤其是金属锌，11月份以来短短两个月价格即上涨达25.8%， 涨幅远超过同期的其它有色金属品种。目前，LME当月期锌价为1,930美元/吨。这也创出了自1989年以来的17年来新高。

　　自2003年的本轮有色金属上升周期以来，锌价在前期的表现明显弱于其它有色金属。这同1995-1998年周期时非常相似。由于交易所库存较高，加上隐性库存的困扰，截至2004年底，锌价成为涨幅最少的以有色金属之一。

　　但自2004年以来，在全球经济强劲复苏的带动下，建筑、交通等领域用锌量呈上升趋势，当年全球精锌消费大幅增长6.7%，并出现了32万吨的供需缺口。2005年以来，由于矿山产量增长缓慢，供需缺口被进一步拉大。另外，2005年8月份以来的锌价再度上涨并没有带来更多的未报告库存流入交易所，表明一直困扰市场的隐性库存数量正明显减少，2005年LME锌库存下降了23.5万吨。目前，LME锌库存已降至不到40万吨

　　由于锌消费仍可望保持稳定增长，全球主要研究机构均预测未来两年锌市场仍将面临供需缺口。国际铅锌研究小组(ILZRG)对2005年和2006年全球精锌供需平衡预测分别为缺口29.2万吨和缺口43万吨。另外，

澳大利亚金属研究机构AME也预测，由于矿山关闭较多，2005年和2006年全球锌矿产量的净增幅将仅有1%左右。而且这种状况只有在2007年随着玻利维亚的San Cristobal矿投产才可能大为缓解。AME同时预测，与其它有色金属不同，锌价在2006-2007年间将会稳步走高。

　　近期先后有多家冶炼厂宣布或由于罢工(包括Teck Cominco位于加拿大的Trail冶炼厂)或由于关闭(如德国Su-damin集团的MHD冶炼厂)而减少产量，这也增加了锌供应量进一步减少的可能性，并将继续改善行业基本面。

　　锌可能是下一个铜

　　对未来锌价的走势，我们倾向于认为由于矿山品位下降、事故、罢工等，从原材料供应的增加至精锌产量出现上升花费的时间可能会长于预期，这同2005年以来的全球铜供应相似。另外，在主要有色金属中，锌的可回收性最低，因此在出现供应短缺后，市场难以靠再生锌来弥补供需缺口。另外，目前主要研究机构普遍预测2006-2007年间全球精锌消费年均增长3.5%以下，这低于1995-2004年间4.2%的平均增长率。但即便如此，2006-2007年间的供需缺口预期也将超过60万吨。

　　我们认为，随着中国镀锌板新增产能在未来两年里集中释放，中国精锌消费的增长很可能会超出市场的预期。我们的分析表明，如果未来两年全球精锌消费年均增速在4%以上，则2005-2007年间全球的供需缺口将达100万吨，并会使库存降至不到2周的极低水平，这也将成为历史上的最低点。而且一旦供应增长低于预期，则锌市场将会同2005年来的铜市场一样紧张。

　　这使得我们非常看好未来锌价的走势，认为价格的上涨可望持续到2007年。但由于目前全球锌库存仅略低于历史平均水平，尚未达到危险的地步，我们认为除非有投资资金大举进入，否则2006年锌价出现剧烈拉升的可能性较小。而随着供应的增长持续低于预期，2007年时锌价很可能会创出历史新高。

　　关注拥有矿山资源的优势企业

　　这主要是基于：1)由于以中国为主的锌冶炼产能扩张过快，使得冶炼加工费无法提高，这样冶炼企业将难以分享锌价上涨的好处；2)新发现矿山一般至少需要5年以上才能投产，而冶炼产能1～2年即可完成，且进入门槛较低。上游瓶颈的持续时间更长。

　　对上游矿山企业，我们建议关注其中自有资源比例高，储量丰富，且生产成本较低的企业。这包括：

　　1) G中金(最优-1)。公司2005年的资源自有率约为59%，拥有国内最大铅锌精矿生产企业 ———凡口铅锌矿，矿山资源与开采技术优势明显。旗下的韶关冶炼厂采用ISP火法冶炼铅锌技术，具有技术和成本优势。另外，公司还承诺2006-2008年间每年分红比例超过50%。

　　2) 宏达股份(优势-1)。公司2005年的资源自有率约为64%。公司控股了国内铅锌储量最为丰富的矿山———云南兰坪矿，而且开采成本低。另外，大股东还承诺一定股价以下(股改后6.6元)回购。虽然公司的

化工业务毛利率开始下降，未来面临一定风险，但由于矿山开采和冶炼产能扩张明显，加上锌价上涨，未来公司的盈利增长较有保证。

　　3) 驰宏锌锗(优势-2)。公司2005年的资源自有率约为100%，资源自有率极高，最能享受锌价上涨的好处。而且公司的矿山和冶炼产能均在2005年完成了大幅扩产，2006年可望达产。但去年以来成本和期间费用上升较快，盈利可预测性较差。

　　目前，以上公司的估值水平均处于较低水平，而且随着锌价稳步走高，其盈利表现有望超出市场预期。因此未来股价存在较大重估的可能性。

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