上证联合研究计划：利率期货产品的风险监管

　　■课题负责人:

　　东北财经大学应用金融研究中心史永东

　　■课题研究与协调人:

　　上海证券交易所张卫东

　　■课题研究员:

　　史永东蒋贤锋卢亮

　　利率期货市场有利于提高国债现货市场的流动性、保障国债的顺利发行和提高财政政策及货币政策的运行效率。利率期货的重新推出可以丰富资本市场产品、完善资本市场结构，为投资者和金融机构管理利率风险提供一种新的有效工具。因此，发展利率期货等金融衍生品市场已成为我国金融发展和创新进程中的重要议题。

　　利率期货的重新推出应该在认真吸取“327国债期货事件”教训的基础上进一步夯实市场基础，彻底抛弃以前“先发展，后规范”的制度供给思路，在严谨的系统规划和总体设计下有步骤有秩序地进行。应该借鉴利率期货产品风险监管的国际经验，以风险管理为中心，建立完善的风险监管体制。

　　基于以上研究结论，报告对我国未来利率期货市场的风险监管提出了具体建议。

　　我国利率期货风险监管制度设计

　　三级监管体制及法律建设

　　在监管体制上，应该完善我国目前的三级监管体制，建立一个在证监会指导下、以交易所为一线监管、发挥行业自律监管的分级监管体制。虽然我国商品期货市场基本形成了三级监管体制，但还有很多地方需要完善，如证监会权限过大、交易所的一线监管地位未凸现、期货业协会监管职能薄弱等。

　　第一，政府监管。我国的政治、经济体制决定了以政府监管为主的监管体制，政府监管的主体是证监会。我国证监会对商品期货的监管还存在一些问题，如监管地位的法律依据不明晰，证监会对市场监管缺乏独立性，但在缺乏独立性的同时，证监会的监管权限又过于宽泛。因此，在包括利率期货在内的所有期货风险监管体制中，应该明确证监会的法律地位，保证证监会的独立性，使证监会的监管更加注重市场选择，此外也应该适当将一些权限(如保证金的调整等)下放给交易所。

　　第二，交易所监管。处于一线监管地位的交易所，其监管政策直接影响着市场参与者的风险偏好、交易行为、市场流动性和风险的变化。交易所的风险监控手段和措施主要包括合约设计、会员管理、交易监管、结算监管、头寸监管、交割监管、信息管理、异常和争议处理等。

　　第三，协会的自律监管。我国期货业协会在整个风险监管体制中的重要作用还没有充分发挥。应该在明确期货业协会自律监管的基础上赋予其更多的职能，主要是建立与交易所制度相一致的各种行业自律条规，并赋予其对会员监管的切实权力。

　　在法律建设方面，“327国债期货事件”表明“先发展、后规范”的思路是不妥的。我们应该充分吸收发达市场的发展经验，采取先立法、后发展的顺序稳步推进我国利率期货市场的发展。应该尽快推出《期货交易法》等一些基础法律，为国债期货的推出和平稳运行提供法律保障。

　　保证金制度选择

　　目前，我国期货市场保证金基本上是策略基础保证金，设计方法基于传统的覆盖涨跌停板原则，具有简单、静态、一刀切的特点。随着我国期货市场的日益发展，越来越多的新期货品种将被推出，投资者会越来越多地使用期货投资组合进行套期保值。而传统的策略基础保证金忽略了各期货合约间的相关性，因此有必要向风险基础保证金转变。

　　保证金制度改革必须遵循一定的原则，其中最主要的是审慎性原则和机会成本原则。审慎性原则指保证金水平应该能起到抑制交易者违约的作用；机会成本原则指保证金水平的设置应该在抑制交易者违约基础上尽量降低交易者的机会成本。其中审慎性原则是第一位的，机会成本原则是第二位的。

　　基于我国现实情况和保证金系统的国际比较，我们对我国未来国债期货市场保证金制度提出如下建议:

　　首先，我们建议保证金调整的最终权限应该由证监会下放到交易所。由于市场情况瞬息万变、保证金水平调整直接影响市场参与者交易情况和风险变化，因此大多数国家的交易所拥有自主调整保证金水平的权力，以便及时调节市场运行。将保证金调整权限由证监会下放到交易所不仅符合国际惯例，也有利于我国期货市场监管制度改革。

　　其次，随着市场品种的增多及投资者规模扩大，应该将我国目前静态的策略基础保证金改为风险基础保证金，并考虑在国内各交易所间实行交叉保证金，而在市场国际化达到一定程度后，可考虑实行国际化的交叉保证金。为此我们提出如下三个可供选择的方案:

　　第一个方案是全盘引进SPAN或TIMS系统。SPAN和TIMS系统采用风险基础保证金设置方法，更好地考虑了不同合约间的相关性在保证金抵消中的作用，因此，计算出的保证金水平更加符合现实情况和设置保证金的两个原则。相比较之下，我们建议引进SPAN系统。

　　第二个方案是在SPAN和TIMS系统的基础上开发出适合我国国情、有自主知识产权的保证金系统。在这方面，我们可以借鉴瑞典OMSII和我国香港DCASS的成功经验。

　　第三个方案以第一个和第二个方案为基础，对全国范围内交易的部分衍生品合约实行交叉保证金制度。交易所之间的合约可能存在一定程度的相关性，因此，在每个交易所都交易的投资者，其总保证金不应该是各个交易所要求保证金之和，而应该相应减少。

　　我们认为，第一个和第三个方案可以采取试点的方式，而第二个方案应该是我们努力的方向。

　　促进现货市场统一

　　国债现货市场是包括国债期货市场在内的利率期货市场的基础，对于推出国债期货而言，我国的现实任务应该侧重于国债现货市场，主要体现在促进我国国债现货市场统一、降低国债现货市场风险方面:

　　(1)产品统一。应该保持国债的跨市场发行，使未来的国债现货市场在产品上达到完全统一。

　　(2)主体融合。主体融合是指银行间市场应该吸收更多的一般机构投资者，而商业银行也应该参与交易所市场。

　　(3)统一托管。促进托管制度的统一是降低市场风险的有力手段。我们应该以法律形式确保目前中央国债公司的唯一总托管人地位，同时完善二级托管制度，促进中央国债公司和中国证券登记结算公司的协调。

　　(4)增加公开市场操作力度。公开市场操作作为中央银行的一项重要货币政策工具，可以在促进国债现货市场统一、降低国债现货市场风险方面起到积极作用。

　　利率期货风险监管的国际比较及经验总结

　　监管体制的国际比较

　　国际上的金融衍生品市场风险监管体制作为金融市场监管体系的重要组成部分，是开展交易所衍生品交易的基础条件之一，其主要目标是保护投资者公共利益、促进市场统一和提高市场效率。目前，三级监管体制是世界衍生品市场监管的主流制度架构，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律。美国是这种监管体制的典型代表，英国基本上也承袭了这种监管体制，只是在制度结构设计方面的侧重点有所不同。

　　以美国为例，其监管模式是政府监管、交易所自律、行业自律并重，其中政府监管居于主要地位(见右图)。

　　监管主体间的分工与合作

　　监管主体间的分工与合作直接涉及到监管制度运行效率，因此各国监管制度中的重要内容是政府监管和自律监管的分工。这种分工因各国的政治、经济体制和文化氛围不同而不同。就目前的情形而言，以政府监管为主导的监管体系是主流。就有效监管而言，各国实践表明其必须在政府监管的框架内进行。在有效监管框架内，必须明确政府监管与自律监管各自所扮演的角色，充分发挥各自特点。

　　在监管主体间的分工体系中，政府监管是市场外部性的必然要求，具有方向性和全局性的特点，在金融衍生品监管体系中居于主导地位，它对所有的交易所、交易者和金融衍生品种进行监管，同时必须考虑整个金融期货市场安全、有效的运行。

　　行业自律监管是行业协会对整个行业的管理和监督，具有准自治的性质。行业自律监管最大的特点在于它立足于利率期货行业的整体利益，从本行业生存和发展出发，力求弥补其他层次的监管所存在的不足。

　　交易所作为利率期货交易场所而与市场参与者存在密切的日常联系，能够直接掌握交易者的交易动向，在监管体系中居于一线位置。因此政府监管和行业自律监管主要围绕交易所监管来进行，政府监管和行业自律监管的效力也主要依靠交易所的监管来实现。

　　监管主体合作体系主要合作包括国内合作和国际合作。在国内方面，一国的政府组织、交易所和行业协会必须建立有效的合作制度。监管的主要内容是信息共享和监管协调。国际合作由于金融一体化的发展而变得日益重要，这在发现、调查、起诉利率期货案件的合作中变得日益重要。合作的内容主要是信息共享、监管协调和跨境案件处理等。

　　“327国债期货事件”的经验教训

　　我国曾进行过利率期货的试点工作，但以失败告终。失败导火线是“327国债期货事件”，其原因有:

　　第一，交易所缺乏严格的风险控制制度，包括保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、实时监控系统等。当时有的交易所没有实行保证金制度、持仓限额制度等风险监管制度，有的实行了保证金制度的交易所的保证金水平也很低。交易所风险控制制度的缺乏和不完善是“327国债期货事件”发生的一个重要原因。

　　第二，现货市场不完善，跟不上期货市场发展的要求。当时现货市场的国债品种少、券种结构单一且主要集中在短期国债。对期限较短的国债，投资者比较明确债券持有期间的利率及价格走势，市场分析预测较为一致，价格风险不是太大，从而套期保值的需要不是太强烈。

　　第三，利率尚未市场化，利率机制僵化。在这种体制下，市场对利率风险缺乏相应的避险需求，进而对国债期货这种用来规避利率风险的工具基本上也没有多少市场需求，当时推行国债期货的市场条件并不具备。

　　第四，监管不到位，法律法规不健全。当时的发展思路是“先发展，后规范”，因此，在没有进行充分的调查与研究，没有全国统一的期货管理法规和期货主管部门的情况下，就匆匆地推出了国债期货交易。监管制度不完善和法律法规的缺乏是“327国债期货事件”发生的隐患。

　　第五，交易所过于重视对利润的追求，对交易主体的管理不严格。

　　第六，货币市场发展滞后。当时，我国的货币市场发展较为滞后，促使短期资金长期化，进入国债期货市场投资。而短期资金的短期性质决定了其投资的投机性，过去追求短期利润，加剧市场波动。

　　衍生品保证金系统的国际比较

　　保证金制度是防范金融衍生品风险的第一道基石，是交易所控制衍生品风险的核心。保证金制度通常包括保证金调整权限安排、保证金水平设置、清算机构设置、保证金等级区分等。其中，保证金水平设置是控制风险的关键。

　　国际上保证金水平设置主要有传统方法、SPAN系统(StandardPortfolioAnal-ysisofRisk)、TIMS系统(TheoreticalInter-marketMarginSystem)、Clear-ing21系统、OMSII系统、DCASS系统(DerivativesClearingandSettlementSystem)等。传统方法直接以历史数据和经验为基础，按照覆盖涨跌停板原则设定保证金水平。基于该原则而设置的保证金水平通常能控制市场总体风险，但大多情况下偏高，而在市场风险急剧变动时又略显偏低。这种方法具有计算简单、静态、一刀切式的特点。

　　(一)SPAN系统

　　SPAN系统由芝加哥商品交易所(CME)针对投资组合的特性以风险为基础于1988年开发完成，可以估算同时持有期货、期权等合约的组合风险。目前，它是国际上使用最多的保证金系统，全球共有31家交易所和清算机构在使用该系统。

　　SPAN构造了期货价格与波动率变动的16种情境，用以估计期权合约在一个营业日内可能的合理损失。16种情境中最大的损失值就是单一合约的保证金要求。投资组合在此基础上，利用复合Delta值来计算合约间的相关性(包括月份间价差和商品间价差)，在经过相关性调整之后，与空头期权最低费用相比较，其中最大的值就是最终保证金要求。

　　SPAN系统具有如下的优点:(1)全面地考虑了各种风险的来源，包括标的商品波动率的变化、期权时间价值的流失、月份间价差头寸风险、商品间价差风险等；(2)使用Delta值对合约间的相关性进行计算，使分析简化，且增加了计算的精确性；(3)使用复合Delta值作为合约的Delta值，考虑了Gamma风险。

　　尽管使用面广，但SPAN系统还有许多需要改进之处:(1)参数设定相对繁琐，如果参数设置不当，计算出的风险值便与实际情况相差甚大；(2)商品组合间的抵消率过多，且每次更新参数文件时都必须重新计算；(3)未将完全反映投资组合风险分散效果。

　　(二)TIMS系统

　　TIMS系统由期权结算公司(OCC)以风险为基础于1986年开发完成，主要用于股票及以股票为基础资产的衍生工具投资组合的保证金计算。目前全球共有14家交易所和清算机构在使用这一系统。

　　与SPAN系统相似，TIMS系统的方法可视为在10种可能的情境下计算预期损失的最大值。在计算相关性时，TIMS系统把具有相同标的资产的所有类型期权和期货合约归入一个类群，而把标的资产的价格呈现出相关关系的类群归入一个商品群。相关性的计算只在商品群内的类群之间进行计算，这一计算方法简单、快捷。投资组合的保证金为其投资组合中所有类群保证金相互抵消后的加总。

　　相对于SPAN系统，TIMS系统具有如下的特点:(1)全面考虑了市场风险，能准确衡量单一标的资产的投资风险；(2)商品群的设计简化了模型运算，计算快捷，参数设置简单、方便；(3)以二项式模型进行期权定价，使系统更有弹性。

　　然而TIMS商品群内设置单一风险抵消率，并不适用所有情况，且稍显武断。此外，TIMS计算投资组合的风险值时，忽视了一些细微的风险，例如，有限到期日证券Theta风险(时间风险)，标的资产波动率的变化风险等。

　　(三)SPAN系统与TIMS系统的比较

　　这两种方法之间的不同包括所考虑的情境数目不同，以及是否考虑了价格可能的极端变动和波动率的变动。SPAN系统一般考虑16种可能情境，而TIMS系统一般考虑10种情境；SPAN系统通常考虑价格波动因素，而除OCC-TIMS系统外的其它TIMS系统一般不考虑价格波动因素；SPAN系统考虑了价格的极端变动情境；而TIMS系统一般考虑价格最大可能变动情境。除此之外，SPAN系统与TIMS系统关于市场环境的不同还体现以下几个方面:

　　第一，监管机关不同。开发SPAN系统的CME与开发TIMS系统的OCC分别由美国的商品期货交易委员会(CFTC)与证券交易委员会(SEC)监管。此两监管机构的监管理念因期货与现货的不同而有显著的差异。

　　第二，标的特点不同。TIMS系统主要针对于股票及以股票为基础资产的股票期货、股票期权等衍生工具的投资组合，而SPAN系统则针对更为广泛的各种投资组合。

　　第三，行销策略不同。期货市场较具国际化特色，故SPAN的设计非常有弹性，以满足不同市场特性与管理需求；证券市场则较为本土化，故TIMS的设计以满足美国证券市场需求为主，较SPAN缺乏弹性与国际化理念，商业化程度也不如SPAN系统普及。

　　第四，适用对象不同。SPAN既可供结算机构计算结算会员的保证金需求，也可供结算会员或交易会员计算其客户的保证金需求。而TIMS仅能用于结算所对结算会员或做市商计收保证金，无法适用于一般投资大众。

　　我国期货市场保证金制度风控作用实证

　　市场风险变化检验方法

　　要衡量保证金调整的市场风险控制作用需要解决两个问题:第一是市场风险的衡量，第二是比较调整前后的市场风险。对于第一个问题，我们采用VaR来衡量。按照传统的方法，第二个问题一般采用事件研究方法来处理。但是，当数据呈现出有偏、细峰等非正态性特点时，事件研究方法无效。为此，按照VaR本身的特点，我们提出如下两种方法测度保证金调整的市场风险控制作用。第一是比较事件前后的实际损失超出VaR值的次数，即例外次数。第二种方法是直接比较事件期前后VaR本身的值。我们分别将第一种方法和第二种方法称之为例外次数检验法和VaR值检验法。当例外次数检验和VaR值检验的结论相同或相互一致时，我们才接受检验结果；或者当两种方法不太一致时，我们只接受最保守的结论。

　　大商所市场VaR测算和最优VaR选择

　　本研究所使用的样本为大商所从2001年至2004年10月底大豆期货合约保证金调整的三个事件(见下表)。VaR测算时所使用收益率数据为大商所大豆期货收盘价的对数收益率，总样本区间为1997年11月3日至2004年10月28日，其中1997年11月3日至2001年12月17日为1000个初始样本，总共1690个样本。

　　由于收益率全样本表现出有偏(偏度为0.2224)、细峰(峰度为15.4703)的非正态性特点。因此，不能采用标准的RiskMetrics方法测量VaR。针对这种特点，我们采用Garch类模型(Garch、Garch-t与Garch-GED模型)及历史模拟方法来测算。

　　不同的方法可计算出不同的VaR，因此必须选择最优且可靠的VaR。事后检验法(Back-Testing)是一个常用的方法，即检验实际损失不超出VaR的次数是否低于给定的置信水平。

　　我们通过以下方法来检验最优VaR，包括巴塞尔银行监管委员会给出的官方的事后检验方法、Ku?鄄piec(1995)的似然比检验方法、Christoffersen(1998)提出的基于齐次马尔科夫过程的似然比检验方法、Christoffersen(2004)提出的基于Weibull分布和EACD(1，0)分布的似然比检验方法。

　　由于5%覆盖率的VaR计算模型与1%、10%覆盖率的VaR计算模型不一样，我们对最优VaR进行如下的调整:当5%覆盖率的VaR大于1%覆盖率的VaR时，令5%覆盖率的VaR等于1%覆盖率的VaR；当10%覆盖率的VaR大于5%覆盖率的VaR时，令10%覆盖率的VaR等于5%覆盖率的VaR。由于这种现象出现的次数非常少，调整后的VaR仍然是最优的。

　　期货市场的保证金制度频繁地被交易所用来调节市场运行。交易所对保证金的调整是否真的可以影响市场风险?

　　我们提出了一种新的基于VaR的方法，从理论和实证角度分析了保证金水平调整的风险控制作用，发现我国目前的保证金水平调高可以降低市场风险，但保证金水平降低不影响市场风险变化。因此，采用动态保证金系统可以在不影响市场风险前提下有效降低投资成本。其政策含义为，在借鉴包括SPAN和TIMS等保证金系统基础上建立一套适合我国国情的保证金系统是利率期货风险有效监管的要求。