首届中国国际期货大会12月4日上午会议实录

　　新浪财经讯 首届中国(深圳)国际期货大会于2005年12月3日-12月4日在深圳五洲宾馆华夏厅热烈召开，新浪财经作为独家网络媒体支持，对此次盛会做全程报道，以下为12月4日上午论坛的实录：

　　首届中国(深圳)国际期货大会(三)

　　时间：2005年12月4日上午

　　地点：五洲宾馆华夏厅

　　实录内容：

　　主持人：各位嘉宾，女士们、先生们，上午好！“首届中国(深圳)国际期货大会”第二天的会议现在开始。首先进行上午的第一节演讲，演讲主题是“宏观经济与中国因素”。首先由北京大学中国经济研究中心宋国青教授进行演讲，他演讲的题目是“原材料需求·价格自由化·通货紧缩”。

　　宋国青：非常高兴有这个机会和各位朋友一起讨论问题，非常感谢会议的组织者组织这样一个会议。可以参加这样一个会议，我感到非常荣幸。我的题目是“中国因素的实质”，跟刚才介绍的题目稍微有点改变。中国因素是指现在国际商品市场上经常说的中国因素。这个题目是想对为什么有这样的中国因素作一个分析。

　　主要的内容是四个方面：一个是关于中国影响的两个现象。第二，中国影响的实质。第三，出乎意料变化含义。第四，研究中国经济，运作世界金融。

　　我现在讲两个现象的中的第一个，中国经济景气领导世界商品价格，这样一个现象可以从不同的角度描述。我用一个比较综合的关系来看待两者之间的关系。中国经济景气指标可以有很多，在这个里面我们一般说到的会用GDP这样一些指标，但是GDP指标可能会有一些其他方面的影响。我这里面用的工业增加值指数，对这样的指数作一些处理。然后再跟CRB指数联系起来看看情况。

　　这是我自己做的1975年以来中国工业增加值指数(见图)，这是分季度的。原来都是年度的数据，这个做了处理。上面一条线是对工业增加值指数做了一些处理，考虑了偏差(见图)，考虑他的趋势，看后看实际值的偏差。比如像这些地方就比较低一点(见图)，这些低的地方就变成这样一些东西(见图)，谷底是01年。我们做了偏差处理后，然后跟CRB指数作比较。像金属材料一些指数也可以这样做，关系挺强的。至少从这个图上我们可以清楚的看到中国工业景气对于CRB指数有非常强、直接的作用，而且是领先的作用。从这个意义上讲，中国因素不是过去两三年才有的现象，是过去20、30年一直存在的现象。只不过有时候比较严重，有时候不太严重。而且中国因素从商品的角度讲，价格涨，我们可以从里面看中国因素。国际商品价格很低，也可以从中看中国因素。像01年商品价格最低的时候是“911”。从93年一路往下走，这也可以认为是中国因素。CRB指数除美国的CPI得到下面的结果。这个从更长历史时间来看，至少过去20年里，中国工业景气情况对CRB指数有非常强的作用，而且是一个领先的作用。无论怎样分析都可以看的很清楚。这是我们看到的一个现象。这个现象甚至某种意义上可以直接作预测。直接可以用来预测CRB里面金属材料价格指数、工业原材料价格指数。里面的具体品种当然也有很强的关系了。

　　CRB指数从95年以来一路下跌，跌到01年，01年是一个谷底，从01年开始起来，到现在是一个涨势。大谷底发生在911年后，也就是2001年底，2002年初就开始上去了。01年底、02年初我们可以预测到中国经济有一个很强劲的恢复。事实上我这个预测是在04年3月份。

　　现象二，中国的内需波动领导货物进口，对进出口都有很多影响，但是对进口影响更显著。2004年中国进口增加了很多，今年一下子就出现了很大的顺差，这是内需波动的结果。出口相对来说温和的多。进口投资品为主，内需波动主要就是投资的波动，投资膨胀或者受到控制就引起对原材料进口的变化。这个情况是很直观的。

　　这张图我们做了中国货物进口占GDP比例(见图)，我们看到一个也趋势性的上升。1995年到现在经历了先是相对的下降，95年到98年这一段是中国进口绝对的下降，后面就开始上升。02年就上升的很厉害，这一段时间看的很清楚，其实在前面也是这样的情况。这个反映出什么问题呢？因为进出口有一个汇率计算问题，有官方汇率、市场汇率，按照市场汇率算是另外一个情况。另外我们希望用进口货物价格指数来做这个东西，但是没有这个价格指数。1995年后的十年，这样的大起大落情况在原来也是这样，只不过有一些价格指数说不出来。我自己带一点主观因素做出来的也能反映这个东西。中国商品对国际商品价格的影响可以说主要通过内需波动引起的主要是进口波动。

　　从预测性的角度，像今年进口的下降，其实在去年就看的相当清楚了。从内需、宏观调控一开始，货币供应紧张情况、投资情况基本可以预测到今年进口的情况。

　　后面还有一个图是这样的情况(见图)，这个是贸易顺差占GDP比例，这个情况跟前面的情况差不多。我们看到95年后出现一个很大的下降，然后又上升。中国的存货跟消费的影响，存货像粮食这块主要是通过存货变化影响了进出口变化。消费的波动只有在非常偶然的情况下才会引起进出口的变化，影响国际的价格。而且主要是通过粮食这样的价格来影响。消费这块的波动主要原因还是国内的真实利率弄的太离谱。通货膨胀20多的时候，利率是十几，这样就抢购存货。如果没有这样的原因，消费应该是相当平稳的。相信今后把通货膨胀率搞到20%，这本身就是极其难以想象的事情。把利率搞到10%更是难以想象。这应该是纯粹的宏观调控问题，不会有这样的现象。消费的变化对进出口引起影响这样的渠道很难再发生了。投资仍然是一个很重要的渠道。

　　下面我想谈一下中国影响中的直接影响和间接影响，直接影响就是中国进出口，中国内需变化直接影响进出口变化，直接引起国际商品价格变化。间接影响是指由于中国经济发生变化，中国进出口也是进行进出口变化对外界发生影响，进出口发生变化引起了其他经济实质的变化，再引起他们进出口或者其他方面变化。从这个渠道对商品价格、金融发生变化。这样的例子很明显，尤其日本对整个东南亚的影响。这里我想提到亚洲金融危机这个事情。从前面这个图里，我们可以看到，93年后，中国搞宏观调控后，中国贸易顺差很快的上升。这一上升，东南亚贸易上升就在下降，东南亚贸易顺差和中国的顺差是一个很强的反的关系。中国搞宏观调控，压内需，进口减少，那边就反过来做。今年情况也是一样。所以东南亚今年顺差相当大幅度下降，因为中国今年顺差增加很厉害。这里面也有石油价格的引起的变化。中国内需发生变化，直接使中国进口下降。另外通过贸易顺差变化，引起东南亚经济发生变化。他们经济的变化再翻过来对全球的商品价格、金融市场发生影响，这也包括中国直接影响在内。我们把间接影响和直接影响加在一起的话，就会看到这个影响非常大。其实这时一个双重的。通过对贸易、工业情况的变化，我们可以清楚看到中国宏观经济变化对国际商品的影响。

　　前面是两个现象，主要是谈到了中国影响的两个现象。后面我们谈一点中国影响的实质。所谓中国影响实质并不是中国量大，用了多少铜，石油中国的绝对运用量并不是很大。过去我写了一篇文章，文章写到了预测和误差的问题。不是你绝对量有多大，这很重要。也不是说增量有多大，通过这些变化隐含一个东西就是出乎意料的变化。意料中的变化早已消化，只有出乎意料的变化才引起价格的波动。在创造出乎意料变化这方面来说，中国在世界上至少可以说跟美国并驾齐驱的，一个量级上的东西。应该叫做出乎意料的变化，或者说预测中国经济误差绝对值跟预测美国误差绝对值比较，这两个事合在一起就能对世界市场波动产生很大影响。至少从这个角度来说，中国因素和美国因素现在两个到底谁更厉害，在商品市场谁更厉害很难讲，也许初步感觉是差不多。在金融市场上，现在还是美国影响很大。但是中国的影响正在迅速增加。

　　出乎意料的事并不是指中国有特别的事情，出乎意料的事首先就是宏观调控的出乎意料，对经济管理层是出乎意料。今天调控的原因是昨天调控，或者因为昨天调控所以今天要进一步调控，或者今天调控给明天调控提供理由。从我们做市场的角度当然希望看看中国宏观调控下一步要做什么东西。我现在越来越深刻理解到往前看三个月，政策部门可能会做一些计划。但是三个月后是什么情况，现在基本上很难从政策倾向中把握，因为他要不断的变化。出乎意料第一个含义是对宏观调控来说，使管理层出乎意料。当然这里面宏观调控在不断的改进，现在中国内需波动比过去逐渐有一些变化。像过去大起大落的情况也会有，但是是越来越弱，这也是进步。但是汇率方面有一个新的情况，贸易这块的绝对量越来越大。这块是商品价格和金融市场动荡的重要根源。

　　出乎意料第二层含义，对私人部门来做预测。其实中国经济挺好预测的，只要认真去做。过去没有市场推动的话，谁会去好好做这个事情，没有多大意思。从政府部门来说，做的好和不好没有什么关系的。但是对市场人士来说，就有很大的不一样了。一错一对，差的太大了。所以私人部门和市场有强烈的动机把经济预测搞好，从这个角度来讲，现在慢慢在推动这方面的研究。

　　这是我过去写的一篇文章，把我们过去的情况总结一下。我们中国经济现在的情况对它作出一个好的预测并不困难，我们可以把过去多少年大家对中国经济下一步走向预测都拿过来看看。我自己搜集了一些包括国外同行的预测，国内政府部门、研究机构的预测、市场方面的预测，包括证券公司方面的预测，把这些拿过来比较一下，其实是蛮有意思的东西。我自己做这块差不多10年了，每个月、每个季度都做，做了差不多7、8年了。要结合市场一起去做。

　　我们回过头看这张图(见图)，现在大家看各种经济预测说明年会怎样。我们回头看看1994-2001年这段时间，这个预测效果到底怎么样？在这一段过程中，大家老觉得他会回去，看拐的人最后没有一个人敢看拐了，一路错，错到2001年，国内没有一个人看多了。我自己搜集到的资料是没有一个了。我们可以回头看，到了01、02年，大谷底的时候，经济预测做的怎么样？2001年底到2002年初，大拐点的时候，我对拐点的把握做出来有半年时间，所有人都说我肯定搞错了。我想认真做这件事，把宏观调控研究后，这块的潜力还是很大的。

　　这是我要讲的内容，非常感谢！

　　主持人：下面有请三井物产期货有限公司江守哲先生演讲。

　　江守哲：大家早上好，我想讲一下金属期货方面的事情，首先我介绍一下我们公司，三井物产期货有限公司是一个期货公司，是1988年成立的，是日本交易所拥有的一个子公司。自成立后，我们一直在利用三井物产期货有限公司资源和信息资源，一直是一个很成功的交易公司，包括贵金属、CDF等等方面的交易。三井物产期货有限公司确实在全球享有一个非常好的声誉，如果你想在日本进行交易的话，我们是一个很好的平台。

　　我们上个星期黄金价格超过了500大关，铜的价格也涨到了一个非常高的价格。所以我给大家介绍一下金属市场。这里就是我们商品价格在主要市场的表现。从2000-2004年之间的价格走势(见图)。你可以看到原油上涨的非常多。为什么金属价格会上涨呢？

　　首先这是全球经济的复苏和全球市场的增长造成的。今年巴西、印度、中国经济增长非常快，所以经济需求随之上涨。包括金属的商品价格，我们发现每8年出现一个顶峰的趋势。90年、88年、96年都分别出现了一个高峰。美国奥运会、美国大选这几年都出现对经济有一个很大影响，所以商品价格同样也会发生变化。04年我们发现每8年出现一次顶峰。04年出现了一个价格上涨，05年仍然保持一个非常高的水平。而且是这25年来最高的记录，所以我们看到有一种可能性。就是我们进入了一个新的时代。商品是由经济趋势所决定，由一些经济指数所决定。这些商品的价格是受经济表现所决定的。在25年当中我们发现变化很快，但是利率跟25年前相比仍是比较低。90年代，其实当时只是4%。80年代后，与低水平相比不是特别吻合，包括利息。2004年利率的水平是比较低，在这种情况下，我们看看新投资者进入的情况。看看整个CBOT以及商品期货公开的利率情况。2001年我们看到新的基金影响主要是在商品的期货市场，整个规模变化很大。CRB指数也在上涨。

　　从另外一个角度看，低利率可以抬高商品价格。从商品价格整个的趋势来看，世界利率跟CRB相比较(见图)，蓝色是CRB，红色是利率指数。我们可以看到G8国的表现。2001年的时候，在CRB指数当中看世界利率变化情况。整个的货币表现，由于世界经济的拉动带动了商品市场的变化，抬高了商品的价格。

　　除了CRB指数外，我们看看利率与黄金的关系(见图)，黄金一直也是处于上升的趋势。另一方面，我们看看利率与黄金持仓的情况，南非因素使黄金价格升高，这是一个牛市的因素。整个的影响是比较大。带来整个的石油价格上升以及所带来黄金开采价格上升，以后价格是否会降下来呢？这还是一个疑问。在印度、沙特、美国等等都是比较稳定，但是欧洲与印度、美国相比，成为一个对比。黄金上涨后，也带来了世界黄金需求的增长，这方面现货需求是比较强大。除此之外，我们看看ETF与黄金表现的情况。纽约交易所当中也呈增长的趋势。ETF增长20%左右，占公开利率的21%。这是纽约期货所黄金在2004年11月份的情况，成交21.32吨，带来了期保值，套期保值也会带来黄金市场的变化。GFMS预测黄金正处于牛市，这是黄金2005年的预测。黄金价格将在现在水平上保持比较稳定的时间。由于需求增长的话，由于套期保值的需要，黄金价格将会达到480美元，甚至2006年第一季度超过500美元。黄金价格呈现一个非常强势的趋势(见图)，这是黄金与美元的对比(见图)，我们看到黄金坚挺和美元坚挺之间必然的联系。包括日元、欧元、加拿大元等等，这些似乎都有一些必然联系。我们看看黄金与标普500指数的一些联系。这里其实非常明显，从80年代到现在都一直是有一个上涨的趋势。2000年IT泡沫后，有一个下降的趋势。下降后又恢复了上升点，现在明显呈上升。

　　我们看看黄金整个的运作趋势(见图)，尤其黄金与标准普尔相除得出这样一个系数。可以看到剩余指数。90年代之后发生一定的变化。现在跟S＆P相比正在反弹。所以黄金标准普尔的比值正在反弹。也就是说整个商品价格已触底反弹。2000年到2002年触底后全线反弹。2000年到2002年呈负数，黄金价格在2003年后，与货币面值关系非常密切，都是呈上升。我们看看黄金与债券之间的关系，黄金上涨的时候，形成了一个上涨的同步性。投资黄金当中，如果价差缩小的话可能会带来投资的不良影响。铜价是跟随着领先的指标。最近中国对铜的需求，包括北京奥林匹克、上海举办的世博会等等，这些大型基础设施带来对铜原材料价格的上升。以后铜价也将跟随这个领先指标上升。

　　我们看到其他基本金属回到90年代水平。99年第一季度达到比较高的水平。为什么铜的价格比较稳定呢？根据研究，2005年与2004年相比稍微有一些下降，但2006年将会出现供应过剩。供求关系不会像黄金这样的情况。我们看看伦敦商品期货、上海期货过去研究中可以看出，一直呈现一个比较稳定的需求。当然也不能低估精炼铜的用量，这一直呈现比较稳定的水平。中国铜从99到2006年呈现一个不断上升的高度。

　　黄铜方面与库存的比例(见图)，有一个很高的相联性。这与需求呈现一定联系。除此之外，橡胶市场抬高了铜价，我们看看东京商品期货市场、伦敦期货市场的情况，最近可以看到价格在不断在爬升。当然这跟橡胶市场有一定的联系。橡胶价格一旦吃紧的话，铜价就会上升。原材料之间的关系是非常密切，橡胶与铜的关系就说明了这一点。另外我们要注意橡胶与原油之间的关系。

　　我想谈谈白金与油价的关系。最近的研究当中，中国在这方面是一个很重要的元素。油价带来白金价格的上升。新的白金需求对汽车催化剂、柴油车这方面的要求也是比较稳定。未来2008-2010年，我们可以看到石油和黄白金的关系，原油与白金比价之间，白金可能会赶上油价。我相信一定会出现这种情况。白金可以达到油价，每盎司可能会达到1200元。2001年，巴可能会追随白金，价格会不断的上升。白金如果出现供求升值情况，巴可能会追随白金而上涨。白金供应能力的下降就会造成巴上升的机会。

　　这主要是考虑到06年巴的供应和需求之间如何。另外有一个有趣的现象，白金价跟日本的股价有点相似。90%以上的机会都是保持这样，现在日本经济非常平稳，所以我对日本的经济还是比较看好的。我们白金价格也可能随之而上涨。

　　我的结论是，如果你预计将来经济继续增长，而且你是比较乐观的话，你可以简单的去买入金属。如果你持看多的看法甚至一直到北京奥运会之前你都看多。因为我们相信06年经济还会继续增长的。金属的增长在将来来说，都会一直不断的上涨。当然我们也要考虑到利率的上升。金属增长特别要关注到一些国家的金属需求。当然5年也有可能继续上涨。如果利率也不断的上涨，我也不能否认有可能商品市场的资金流出，所以一定要注意利率上涨。因为利率上涨，资金有可能被撤出。

　　我们还要考虑金属生产的成本，因为油价影响金属采矿业的成本，金属采矿业的成本将油价进一步推高。黄金市场受到的关注度比较多，但是除此之外，还要关注白金、铜以及其他金属。如果你投资在其他市场上，也将是大有可为的。主要是因为我们对将来5-10年的基本面比较乐观。长期来说，我觉得这个市场是有大量机会的。我也相信金属市场是将来最乐观、最有潜力的市场，大家一起加入金属市场，获得回报。如果大家有兴趣进入金属市场，可以到我们右边这个展位看看。请大家多多关照，谢谢！

　　主持人：谢谢江守哲先生的演讲。他的演讲中对黄金、铜、白金等一些主要金属价格的走势进行了分析，并且对未来做了预测。这对我们金属期货投资者是很有启发的。下面我们进行会议第二节，由郑州商品交易所副总经济师王学勤先生主持这一节的演讲。

　　王学勤：尊敬的主持人，周明先生，女士们、先生们，上午好！首先感谢大会组委会给我提供参加这次会议的机会。因为这次大会是15年来新中国期货界史无前例的盛会，同时大会委托我组织期权的讨论，我非常荣幸。下面我们将要讨论的期权工具是人类历史发展长河当中起源最久、创造财富最大、当代人类使用最多的伟大发明和创举。

　　100多年前，德国工程师奔驰制成的第一部汽油机三轮车，成为现代汽车的发明者。当时人们没有想到汽车发明会给人类带来如此巨大的影响。以至于发展成当今汽车史。同样期权交易量2000年来持续增长，超过了期货交易增长。交易一张期货合约就意味着交1.7张期权的合约。期权的发明为人类积累财富和金融的创新产生了影响，也是难以估量的。因此，我们有充分的理由认为中国期权市场研究现在面临的问题不是要不要搞期权的问题，而是如何早日上市期权，更是如何搞好期权的问题。我最近对美国期权发展史进行了研究，主要有两点结论，一是开展期权交易首要问题就是流动性问题。解决办法就是建立坐市商制度。二是期权风险如何控制的问题。解决办法就是一定要开展、开发和运用一整套期权交易策略。今天我们期权讨论所涉及的主要问题就是这两方面的问题。

　　我们很荣幸邀请到了两位从美国来的客人，Donald R.Wilson先生，他是Wilson集团创始人，该公司就是在各个大的中心进行期权交易。他是世界上最大的利率期货交易商。在CME交易份额占12%，也是世界最大的能源期货交易商，他在纽约商业交易所天然气交易量份额占20%。

　　Nicholas Ronalds先生，我跟Nicholas Ronalds先生相识是在15年前，当时他是芝加哥商业交易所驻东京办事处主任，到郑州参加中国郑州粮食批发市场开业的典礼。今年我们一起写了题为15年中国期货市场的沉浮。他为我翻译的期货交易经济学做了精彩的序言。

　　我们首先要求Wilson集团创始人、行政总裁Donald R.Wilson先生给大家演讲，他演讲的题目是“全球期权市场流动性持续开发的实践经验”。

　　Donald R.Wilson：谢谢邀请我来这里。这其实是我第一次来中国，我也非常高兴、很兴奋。因为这个国家有大量的活力。我今天想介绍一下到底一个期权市场成功与否的要素在哪里，其中一个要素就是流动性。然后市场的造市商是一个主要元素，不光在一个成熟市场、在一个新兴市场都是重要的。我们需要有技术支持市场的成功。我个人在这方面有一些经验，在各种不同市场当中。包括欧洲、UX、美国CME、CBOT，我都工作过。我也做亚洲这边的一些工作。

　　我们公司DRW交易集团是世界上最大的专业公司之一，主要专营于造市商的业务，包括交易所期权的造市商。所有大交易所里都有我们的身影，也有非常多样产品。89年我开始在CME做期权。这个市场当时还是比较小，期权还没有发展起来。一年来，我跟交易所密切合作，确保我们期权市场能够发展起来。市场比较繁忙的时候，我还是会亲自跑到交易池里，我自己就做过上百万手的合约。我还在伦敦住过两年，当时是在欧洲市场上进行期权的交易。

　　到底期权为什么有这么大的魅力？为什么现在大家这么关心期权呢？他的一个优点就是帮助对冲者拥有更高的灵活性消除风险。你想避险的时候，期权的灵活性更高。他也可以消除、降低风险，一方面你买一个认估期权的话，如果市场上涨你会因此获利。期权也可以刺激期货的流动性。如果我们有一个比较成功的期权合约，首先我们就要考虑到底我们现在在哪个市场上进行挂牌。期权的特征，这个市场应该是一个波动很强的市场，如果这个市场波动不大是没有人愿意做期权的。这个市场应该准入条件很宽松、流动性比较好、标的合约的现货、期货都比较活跃，这样的市场比较合适。我一直在提“流动性”这个词。我们在某一个市场当中，市场参与者是否可以非常容易的入市成交，而且成交额还不能太小。但是这个成交额不会说你一旦做了成交马上把市场差价拉开，这个市场流动性就比较好。如果市场参与者可以这样进行交易的话，他就会更多的进市操作，这样市场的流动性会进一步提升。传统来说，流动性是谁提供的呢？就是我们坐市商提供的。到底什么叫坐市商？其实他是一个交易商，他愿意给市场不断提供买家和卖家。任何时期，某一个顾客想进来成交的话，不管你买还是卖，我都给你一个价格。你买的时候，我给你卖价。你卖的时候，我给你一个买价。就算我不想卖这个期权，但是我也会给你报一个价格。当然价格会比较紧。顾客也想用一个复杂的期权组合，我们也会设计出这样的组合。我们永远给你期权组合套餐卖给你。其实有不同种类的坐市商，不同市场当中角色也不一样。比如有正式的、非指定的或者正式的指定的坐市商，电子交易平台上，交易商都选择指定的坐市商操盘。他和交易所签署了合同，坐市商要保证对这个市场提供连续不断的出价、还价。如果市场要求一个报价的话，坐市商会回应报价的需求。

　　坐市商到底是怎样的？有什么特征呢？一个典型的坐市商首先要有充足的风险资本。组织当中要有充足的人力资源、很好的研发队伍，同时要有很好的技术基础设施。要有以上的特征，需要很多时间去投资。我们市场额外也需要包括软件、模块方面的投资。坐市商有什么样的回报呢？报酬的形式包括交易所费用豁免、期权市场支付月补或者提供收入方面的分红。我们一般比较喜欢的方法是一种允诺的交易分配。这样我们双方会有一个好的买卖价格。

　　在期货市场上流动性比较容易做到是因为所有这一切是几个月内做完的。与此相比，电子期货流动性比电子期权容易。基本的买家、卖价是简单的技术，而期权是很复杂的事情。所以期权市场采用以下模式交易：公开叫价、拜访市场。欧洲采用很多的拜访市场，比如在UX采用拜访市场的方式。经济商接到客户打来的电话，他们很多是通过互相致电进行交易。这就是我们称之为“大宗交易非竞争性”，这种效率不是很高。而且将其他的交易商完全排除在外。这是我们做的比较成功的市场，我们认为这一模式其实影响了整个交易量的增加。我们认为最好是透明的方法，这样所有人都会从中受益。

　　这是我们拜访市场的一些主要特点(见图)，在CME、CBOT，期权刚刚开始使用电子平台，最近几年才进入了所谓的电子形式。我们交易所保证以更加透明的方式进行。我们看看DRW在发展市场方面的经验，我们在美国推的系统就是中央集中市场的方法，提供了最大限度的透明度。我们客户得到一个更好的买卖价。而且及时公开交易行为。所有市场参与者都能参与交易，并且集中价格发现，可靠的审计等等。这是UX已经改善的系统，我们在这个系统当中是市场的领先者。这个平台有8万多种不同的组合指示美元的期权，这只是我们其中一个产品。他还有所谓的RFQ功能，也就是用户可以请求坐市商或者在这个平台上按照具体的期权或者组合性的期权，也就是可以有报价的功能。我们看看与韩国交易所的合作，这是一个期权模型很好的例子。2004年交易量每天超过1000万份合约。这些是流动性额外的一些要求。我们创建一个很好的期权平台需要考虑这些要求。包括敏感的交易政策、基础设施、配备法则。我们要成功一个坐市商，需要与交易所共同合作，才能保证利益一致的时候是最成功的。比如说，我们如何提供加强这方面上市的产品。

　　这是一个比较新的例子(见图)，电子交易平台。我想告诉大家，CBOT其实是在非交易市场当中才使用这样的电子平台，这已经有了很大的发展，我相信它一定会继续发展下去。

　　作为一个结束语，我们相信现在应该是把期权引入中国期货市场最恰当时机了，因为他能跟上快速发展的经济步伐，这样非常有必要。另外我认为一个集中的市场模型会受到欢迎，因为他能保证透明与公正，可以考虑综合方面的监管，并且帮助这个市场达到最大发展空间。一个成功的期权需要高度的流动性，而该流动性最佳的提供者就是指定性的、有经验的坐市商，这是一个期权合约成功最关键的因素，谢谢大家！

　　主持人：下面我们请荷兰银行有限公司资深副总裁Nicholas Ronalds先生给大家演讲，他演讲的题目是“期权交易和风险管理面面观”。

　　Nicholas Ronalds：谢谢王先生的介绍，我一直非常珍惜和你过去十年当中的友谊，我希望我们的友谊继续进行下去。非常荣幸来到这里，正像王先生所说过的。我刚来中国是16年前的事。这16年看到整个中国经济的发展，尤其期货市场的发展，我感到非常的高兴。另外我想提到一点，我的公司，就是荷兰银行有限公司与DRW集团有很好的关系，我们是DRW交易集团的清算银行。DRW交易集团在坐市商方面做的非常出色，他们提供流动性。同时Donald R.Wilson先生也花了很多时间在交易所，帮助他们发展最佳的期权交易市场平台。我的题目是“风险管理”。我想从不同角度介绍风险管理。

　　首先从交易商角度来看，交易公司需要考虑以下几个方面的事情。他与期货或者股票有所不同。他有很多变化率的系数。市场除了看涨跌外，还有其他角度看市场的方向。一个公司要尽量降低和限制各方面交易所带来的风险，交易公司要很好的管理风险。它使用不同的工具做到这一点，包括软件。有些软件是他们自己研发的。同时还有很多程序可以在市场上购买，帮助交易公司做好工作、管理风险。大型的交易公司，比如专业的期权坐市商公司，一定要有非常高效率并且精密的软件系统进行交易以及风险管理。我们作为经纪公司，帮助其他的交易公司面对这方面的风险管理挑战。我是代表一个经纪公司，所以我给大家介绍一下经纪公司的观点。

　　我们怎么样管理风险？我们管理风险的方式就是首先管理我们客户的风险。首先要保证不为客户带来麻烦。我们第一件程序就是很好的初始信用审查。我们做了信用审查后要决定头寸有多大，保证金额度限定客户头寸规模。这就是我们签署的IML，可以在此基础上积累。每一个头寸都需要一定的保证金，所以我们限制了保证金，也就限制了我们客户这方面的风险。同时我们有软件工具，我们用的最多就是风险衡量工具，即value at Risk，这是在整个组合基础上进行的风险衡量。当然我们还有其他一些工具。风险管理方式我们称之为情景分析。如果市场下跌10%、25%，这样的市场波动对我们客户投资组合带来什么影响呢？所以我们需要对客户的风险有很好的理解，并且计划在真实情景当中的情况。

　　我们的顾客都是机构，比如说包括股票基金、互惠基金、保险公司、银行等等。有些机构的客户有一种投机性的策略，他的投机性比其他客户要高一点。我们首先要做一个很仔细的分析，如果他是一个投机型的帐户，我们要考虑这个公司对于高层管理层的经验是否足够，这个公司有没有一个风险管理的职能部门呢？有没有几个职员的工作职能就是监控贸易公司的风险？投资组合的流动性有多高或者有多低呢？这些要素都会决定顾客风险的状态。做了这个调查后，我们会给他打一个分，这个打分其实是帮助我们公司去判断这个客户的风险程度。如果市场出现一个重大的走势的时候，我们对客户的关注程度应该有多高。如果是10%，我对这个公司还是比较放心的。就算市场大涨大跌，评分是10就没有关系。我们没有个人帐户，因为个人的策略一般是比较简单的，他不如机构这么复杂，但是同时他违约的机会也比较高。也就是说，他虽然做的事情投资性没有这么高，但是有可能清盘破产的机会更高。作为一个期货商、经纪商要考虑这方面的事情。当然我们要执行各种的程序来解决违约的情或者有可能出现违约的时候，就应该采取策略了。比如说如果有一个帐户好像快遇到麻烦了，你可以考虑要求他提高保证金。当然有些时候，作为一个经纪商我们不想去催缴他的保证金，但他们贸易太高了，你也不得不追缴这个保证金。或者你觉得这个交易跟他们公司好像不符合或者他们公司操作有问题，他们财务看上去不错，但是他们支付的时候老是拖帐，你有时候要考虑一下这个公司在运营方面可能不太良好。

　　现在我想再讲几句从交易所角度怎么看风险管理。当然我很荣幸在芝加哥交易所工作了很多年。应该可以说，交易所首要的目标就是要识别问题，而且尽早的识别问题，不要等问题变成现实才发现。所以要很好的全面的风险管理。交易所的目标就是要保障所有会员。另外还要能够及早的辨识出某笔交易的脆弱性。比如说，我们在交易所有一个政策，80年代随着保证金系统的现代化，而且特别是我们出现了SPAN的技术，这是标准投资组合分析的缩写，用了这个系统后，全球行业都使用这一风险模型了。

　　我再想讲几点交易所安全交易措施。其中重要的就是顾客资金帐户隔离。我们今天的信息互享的程度越来越高了，特别是交易所之间也会分享信息。大家也许会记得巴林银行的破产事件，就是因为有一个交易员做错了。如果交易所之间有更好沟通的话，其实这个交易所很可能就避免这个风险到这么大的程度。这是交易所之间没有一个沟通而导致单一的交易员把整个银行搞砸了。交易所需要经纪商，我们系统管理会100%备份，比如我的电脑系统坏了，我们会有一个一样的复制品，而且可以马上接管出故障的电脑系统。

　　最后我想几点，从一个监管者角度怎么看风险管理。我跟我一个老朋友讨论过这个问题，他是一个高级的监管者。是美国CFTC的工作人员，美国商品期货委员会(CFTC)有一个保证金的要求。但是CFTC对保证金不是制定，但是有时候会打电话到交易所说现在市场比较波动，但是你的保证金没有提升，我要问一下你是不是没有考虑这个问题？所以CFTC做了很多这方面的投入进行市场的监督。比如监督大型贸易公司的头寸，确保他们仓位不会被市场操纵。他也会考虑一些比较异常的价格变化或者行为，或者期货价格和现货价格出现异常偏离的时候，他也会留意。因为价格相差太远，期货市场的作用就无法体现出来。另外他们也会考虑结构性的问题，几年前，美国出现一次大停电，交易所出现了问题，刚好期权要到期了，所以监管者考虑到这个问题，他考虑交易所从系统上有没有一个大的隐忧。最近我们出现了一个比较大的事件，就是瑞富公司的事件。其实在新闻上，大家可能会觉得这是对期货行业有一个很大的打击。但其实这事实的真相是，期货子公司其实运作良好，瑞富的倒塌并没有影响期货子公司，而且期货子公司的客户都没有受到影响。他们的资金都顺利回笼，他们很轻松的把户口转移到其他经纪公司。瑞富出问题主要是不受监管的子公司出了问题，期货保证制度还是比较健全的。所以整个事件中期货子公司没有受很大的影响。

　　总的来说，期权是就很多好处的。他能够帮助我们组合各种套期保值的灵活方案，他可以提供各种的选择。他也能够提高市场的流动性，这个流动性对所有人来说都是一件好事。当然他有不少的风险特性，也比较复杂，应该深入了解并加以控制。

　　王先生，我想我们会有几分钟进行问答，对吗？所以，讲到这里，我希望如果大家有问题的话，不管问Donald R.Wilson还是问我都可以。我就讲这么多，谢谢！

　　王学勤：请在座各位提一到两个问题。

　　问：请问Donald R.Wilson先生，我是深圳百利安投资公司的，问一个期货、期权套利的问题，据我所知，国际投资基金、台湾投资者对期货、期权的套利有一定的操作。在期货做一个多头，在期权做一个卖出方。期权价格包括了实际价格、时间价值。随着时间推移，实际价格会递减。请问Donald R.Wilson先生，国际市场上基金这种套利模式通常做法是怎样的？以及目前国际基金多头在期权方面的头寸情况是怎样？Donald R.Wilson先生对此有什么看法？谢谢。

　　Donald R.Wilson：这个问题很好，我们作为坐市商之一，其实我们也是建立起一些模型进行研究，从而去衡量一下我们期权的价格到底便宜还是贵。实际上，您是怎么操作的呢？你要期权做空的话，如果市场的波动性比你隐含波动性小的时候，你才能赚到钱。你怎么样捕捉到时间价值，其实并不是一个套利。是一个持仓的策略。这个时间有可能让你亏一部分钱。

　　Nicholas Ronalds：我想补充一点，在套利当中，你其实可以双向的，并不一定要在这里做多或者做空。在所有市场当中套利是一个很重要的活动，因为套利的交易能够确保价格是公平的。那也就是说能够公平反映基础标的的价格。也就是说，公共的买方卖方都会得到一个很合理的价格。这也是套利的作用。

　　王学勤：我们对两位的精彩演讲再次表示感谢。我总结四点：第一，感谢Donald R.Wilson先生和Nicholas Ronalds先生按时结束了他们的演讲。第二，感谢大会主持周明先生。第三，感谢各位女士和先生，请大家喝茶休息。第四，请各位十分钟后准时回来，谢谢大家！

　　主持人：下面进入今天上午大会第三节会议，主题“投资者与基金”，由东方汇理集团香港公司副总裁朱励勤先生主持。

　　朱励勤：大家上午好，马文胜请我来主持这一节讨论的时候，我不敢说“不”，因为马先生是我们这次会议的掌门人。但是他给我演讲嘉宾名单的时候，我非常激动。有机会认识三位嘉宾，并且能够更密切的沟通。首先我想介绍我一下我们公司。

　　每一个银行领域评击当中，我们都是佼佼者。东方汇理集团在全球15个国家有我们的办事处，是一个全球性的公司。东方汇理总部在芝加哥，在北美有12家分公司，还有4个正在建立当中。东方汇理集团在全球非常出名，我们提供交易方案给我们的客户，评级也是名列前茅。

　　我们今天讨论的问题主要是基金，下面我们请几位嘉宾为我们介绍。过往十几年当中，基金与期货发展过程比较相象。基金需要多元化分散风险。从股权指数发展，我们可以看到中国期货发展方向，发展前途是非常令人鼓舞的。亚太地区是代表世界资本的50%。我们中银国际证券有限公司林(火童)女士为我们介绍结构性期货衍生品的应用，Dewey yee先生是Future Gate金融有限公司总裁。还有薛伟民先生，他是Man Investment(HK)有限公司亚太地区副总经理。

　　林(火童)：各位来宾大家好，非常荣幸参加这次“首届中国(深圳)国际期货大会”。我这里主要想讲的是结构性衍生产品。作为一个在结构性衍生产品方面的从业员，我想今天给大家讲两点：第一，应用了结构性衍生产品对我们这个行业、市场、投资者到底有什么影响？第二，在实际应用之中，结构性衍生产品到底是怎么设计出来的？

　　首先我们看一下我们国内市面上看到的常见的结构性衍生产品。国内有一些指数ETF基金、可转债、外汇理财产品，这些都可以称为结构性衍生产品。首先看一下指数ETF基金，指数本身是一个比较抽象、理论化的概念，当用基金的形式销售给投资者的时候，就变成一个非常有实际投资可能性的金融产品了。他是一个结构比较简单的产品。现在国内可转债是企业债加上认购期权的产品。通过结构组成所造就的一个金融产品。现在商业银行销售比较多的是外汇产品，通常以美金、港币结算，挂钩汇率、外汇产品。这方面的结构见到的就比较多。这些产品受到了市场的很大重视。投资者也非常踊跃的参与，但是目前我们还没有看到挂钩于期货产品、指数产品、股本产品的产品，这些产品都推出后就是一个比较完善的结构性衍生产品市场。同时还有保本基金，通过动态结构平衡债券与股票投资组合，这个严格来说也是通过结构方式提供更多投资选择。

　　从使用效果来分，我们看到投资产品通常分三种：第一，保本型。三年期也好、五年期也好、十年期也好，只要持有到期，本金是有一个保证的。在此之外，可以给投资者一个额外的回报。这个额外的回报根据一个方式，按照挂钩证券表现给予投资者。投资者一方面享受本金保障，另一方面可以享受证券上升下跌提供的好处。另外还有一个功能就是杠杆式回报，衍生产品最大的好处就是提供一个杠杆回报效果。如果投资者把现金直接投到现货市场，只能拿到一倍回报。通过结构性衍生产品投入，可以得到更多的回报。这样给投资者一个以小博大的效果。这也是一个令人吸引的地方。现在我们见多最多的结构性衍生产品是个高息型的，最近这段市场上利率比较低，投资者希望不要在过多风险的情况下获得多于银行存款回报的高息产品，这类产品最近比较多。在香港、国内受欢迎程度也比较高。

　　我主要想讲一下结构性衍生产品对投资者到底有什么好处？从回报角度来说，首先结构性衍生产品可以给投资者提供一个渠道，限定亏损程度到底有多少。一个现货市场投资，他的亏损可能是一直无限度。从持有到零，是非常大的亏损额度。结构性衍生产品把风险明确化，不会承受超过多少的风险，这样吸引更多的投资者参与进来。另外还有提高回报率，通过杠杆效应，投资者可以取得多倍的回报。投资者可以得到高回报，所以会参与这个市场。

　　从一个投资选择角度来说，结构性衍生品可以对挂钩的产品进行包装，现货市场高风险、高回报。但是结构性衍生产品可以把回报变成非现性。投资者可以选择适合自己的结构性衍生产品，不管牛市也好、熊市也好都可以取得投资回报。不管市况怎么样，他都有投资选择可以选用，为投资者提供进一步的投资选择，使他在任何情况下都有入市的情况。

　　另外结构性衍生产品给投资者可以带来联合型的回报。把两个完全不同的产品挂在一起，比如股本信贷同时挂钩的产品，投资者投资一个结构性产品，就可以同时得到股本市场、信贷市场的参与。这样对他的吸引力就比较大。

　　我们经常跟客户说，结构性产品最大的卖点就是量身定做的，投资者说不想亏损额超过8.5%，要参与股本市场、期货市场等等，这样的产品现在没有。唯一的做法就是通过大家的参与把这个产品实现出来。结构性产品的出现就是为投资者提供了更多、更好、更完善的投资选择。我认为，他实际上是一个桥梁，很紧密的把投资者和金融市场更好的连接在一起。

　　从市场参与角度来说，结构新衍生品相对也比较容易理解。投资者只需要了解一下产品本身的条款、风险在哪里、回报在哪里，不需要了解具体每一个市场怎么参与的，比如信贷市场怎么参与的、期货、股票市场怎么参与的，每一个市场都有自己不同的交易规则，交易费、开设户口等等都不需要了解，他唯一需要知道的是想要什么回报，后台结算工作成本完全由金融中介机构承担。我们进一步把一些投资者带入市场中来，使得这些投资者更容易参与到资本市场中。

　　从这里我们可以看到对市场的好处在哪里呢，使有可能对市场有恐惧心理的投资者带入市场，把参与量增做，这样就可以提高市场的流通量。发行产品的金融机构一定要对风险对冲，最终要走到现货市场、期货市场、股本市场上进行对冲。提高了流通量，就增加了效率，通过专业投资者的参与，把定价趋于更加理性化。市场效率更完善的提高。与此同时，由于金融机构的参与，我们可以为投资者提供更好的教育。我们告诉他们各种市场的风险在哪里、各种产品怎么样运作的，这样就把整个金融市场更好的推到投资者面前，也把衍生产品这个概念推到投资者面前。这样可以使中国通过衍生产品逐步进入各种新生的投资领域。

　　这两天大会，很多领导提到创新这两个字，我认为金融衍生产品就是创新的最好途径。通过衍生产品把投资者更好带入市场中，完善了金融机构的功能，完善了市场。所以金融衍生产品对各方面的创新都起到了推动作用。

　　经常有客户问到，你这个产品结构很好，但是是怎么想出来的？首先我们要看我们客户到底要什么东西。客户的东西最主要是对投资风险、回报要求怎样。根据这个，我们可以选择出投资组合。然后看客户对市场未来的预测。客户认为未来市场是牛市，我们可能会有很多认购期权在里面。如果客户认为是熊市，可能会买很多认估期权。比如我有一个客户投资组合某一种股票比重太大，我们就可以给予一些减持股票的降低风险的做法。完善了解了客户需求后，我们金融机构就要设计这个产品，首先选择挂钩证券是什么、回报结构是什么，通过这两个定下来后，我们基本上就有了一个产品结构。接下来我们就要看怎么把产品包装起来，包装可以用存款证、债券、期权、掉期合同来做，里面还是客户想得到的回报组合。这就是我们之前说的为客户定做的结构性衍生产品。至于产品的设计，就是零息债券、认购期权、认沽期权、挂钩证券。最终就是要风险和回报有一个优化，一个普通产品是一个线性回报，给到投资者某一类的回报。通过结构性产品，我们可以把回报增高、把风险降低，把投资者更好的引入市场。结构性衍生产品在国内还是有非常大的发展空间，举几个例，经常看到的结构性衍生产品用户包括金融机构、保险公司、企业资金部、基金、零售用户/私人银行，他们也是衍生产品比较多的用户。如果对结构性衍生产品这方面有什么问题，我们可以私下聊一下，看看我们公司在这方面是否能帮助到大家，谢谢！

　　朱励勤：谢谢林小姐，她也在北京、上海多次往返，如果有问题她会乐于解答的。Dewey yee先生Future Gate金融有限公司融资公司的创始人，我们有请Dewey yee先生演讲。

　　Dewey yee：女士们、先生们，你们好！非常欢迎你们光临我的讲座。我叫做Dewey yee，我是来自美国的。我是RPM公司特别顾问，我主要讲RPM风险管理。我要感谢组织者邀请我来这里讲话，我现在就开始讲了。

　　管理期货是一项关于期货、期权甚至现货市场的专业管理公司，虽然已经有了20多年亚洲投资银行的工作，我也有一个法律教育背景。今天来到这里不是因为我特别聪明，主要是因为在中国这边对管理期货特别有兴趣。今天我给大家介绍一下货币管理的问题，关于期货、期权的货币管理，这叫管理期货。我不想讲的太细，我希望给大家提供一些看法。如果你想在管理期货或者期货、期权方面有发展，我可以给大家一些意见。任何时间，你有意见，你可以打断我，我可以回答你。

　　这个演讲给大家看一下对管理期货的看法。现在全世界投资者正在想办法找到一种使到他们传统投资多样化的方法。多种投资者选择对冲基金进行多样化投资，比如包括期货、期权。所以管理期货是流动性最灵活的投资多元化策略。最重要的就是因为他在股票这里没有多种的连接性的，我们可以通过债券、票据进行实现。所以这种投资是一种高度保障的，而且你的亏损是可以预见的，如果现在已经有了一种传统投资组合，这也是多元化投资方式。

　　我们是独立的期货管理公司，我们选择了很多经理人帮助我们选择定制化的投资组合，我们93年成立，大概3多位员工，在亚洲也有分支。总的来说，我们是一个欧洲和美国的管理公司，我们管理期货资金大概50亿美元。

　　首先我想解答的第一个问题就是什么叫做CTA？这是一个商品交易的顾问。用现金、期货、期权等等进行赚钱。这种商品交易顾问是以前的一种叫法，以前只是在商品这里进行交易，今天在150个市场、不同的货币之间进行操作，不光是商品交易了。CTA一般用两种的方法：一种就是技术分析。研究价格，不考虑基本面，他一般根据趋势法。第二，基本分析。研究供需之间的关系，关紧的因素、经济要素等等进行分析。CTA是怎么赚钱的呢？比如管理期货，如果他们觉得价格会上涨，他们就买期货。如果他们觉得价格跌，他们就卖。如果判断对就赚钱，判断错就亏钱。如果他们非常优秀的话，他们能够要求你缴纳2%年管理费，最终也会收20%的利润费。如果市场有很大的变化的时候，CTA是可以赚到钱。CTA是一个长期波动的策略，如果市场波动不大，CTA是赚不到钱的。他希望这个市场越波动越好。我觉得中文里“混乱”这个词也是代表着商机，有混乱就有机会。所以考虑CTA的时候大家不要忘记这一点，有波动就有机会。CTA是一个专业的经理人。不要把鸡蛋放在一个篮子里，最好用不同的经理管理多个投资组合。这种投资组合是投资的结构，包括债券、基金等等产品。这个投资组合有一个帐户，你有一个经纪人，CTA有一个代理权，帮助你发出买卖指令进行全球交易。我们会选择一个经理人把投资组合交给CTA管理，各个CTA管理不同的投资组合。交易经理把资本组合分散给CTA。CTA是巴克利指数，蓝色是美国股票的指数(见图)，过去10年，管理基金的回报跟美国股票市场很相似。

　　总的来说，期货是一个非常好的投资方向。这也是我们管理基金的好处。因为我们的风险由你来定，你来决定风险程度多还是少。你决定你在这个市场中要承担多少风险。我们还有另外一张图比较债券和股票(见图)，俄罗斯金融危机的时候，股票大跌，但是CTA却能赚大量的钱，这是一个明显的差别。如果你把金融投资多样化，你在这么一个金融危机的时候可以赚很多的钱。2002年，股市大跌，IT泡沫破裂。因为有这个市场波动，CTA就能赚到钱。这个时候CTA表现非常好。所以管理基金是非常好的方法，他在经济动荡、股市动荡的时候可以赚不少的钱。

　　红色这条线是美国股市最糟糕的10个时期(见图)，比如98年美国股票大概一天跌了15%。同时管理期货赚了很多的钱。所以在这里面我们可以看到大部分的月份如果股市下跌的话，大型的管理期货公司可以赚很多钱。所以市场波动对CTA是一个良机。我们怎么样对资产组合的平衡呢？最重要一点就是风险多样化，把我们资产交付给CTA，然后再把另外一部分交给基本分析型的。一部分给技术分析，一部分给基本面分析。在市场当中，我们可以看到一个典型的市场，价格很平稳，发生了一些战争因素价格开始变动了，这个时候就会出现机会了。有人会太贪婪了，在一定阶段上还想继续做多，我们也跟着来买进，如果来买你也跟着买就会有一定问题。如果大家都这么激动，这个上升趋势就会下来了。有时候大家亏钱的时候，我们就可以赚钱。因为通过基本面的分析可以赚钱。

　　有的时候一开始他们需要一定的付出，根据这样的趋势，价格有时候上升的也比较快。这是一个投资理念，我们看到CTA有很好的历史记录，尽量让组合多元化。另外一种方法，就是一种分散的策略，也就是由市场来承担。为什么市场这么重要呢？1994年，咖啡市场有大的走势，所以这是交易咖啡组合优秀的一年。关键是要找到一个平衡点

　　我们怎么样找到这样一个平衡点呢？我们有一些基础的方法。管理的整个组合当中可以有不同的方法，如果你特别有经验，你可以通过这种方法进行。另外，你也可以用别人的钱赚钱，你的风险就会降低。第三，投资结构性产品，你可以决定投资条件、方法，你可以限定损失额度，可以做到保本投资。结构性产品通常是最安全、最高效的投资方法。

　　作为一个结束语，市场出现波动的时候才能真正赚到钱，尤其对冲基金。他提供最佳的风险控制和流动性以及最低的风险。所以管理这样的公司是最佳的方法。因为你可以决定你想达到什么水平的保证。这样的话，你投资损失降到最低，这是一个很好的分散风险的方式。期货管理已经来到中国，在此大家要尽可能花多一点时间学习，而且要尽快学习。第二，中国很快就要进入期货管理的公司，如果你真正投资到期货的时候，会变成一个强大的武器，也许是最强大的武器。我作为一个外国人，首先要了解中国的方式，我们只有尊重彼此相互的需求，才能盈利。因此我今天来到这里。我今天来这里其实也是学习的，谢谢！

　　朱励勤：你们听过Dewey yee先生演讲后，肯定对此有更深入的理解。在这个市场当中，包括在整个股票市场当中，他们会提供一个很好的投资方式。我们下面这位演讲嘉宾是薛伟民先生。

　　薛伟民：各位女士、各位先生，大家好！这是我第一次在国内做演讲，有点紧张。今天我讲的题目是“管理期货”，刚才林女士已经讲过这个产品。我今天焦点集中在作为管理期货经理人是怎么操盘的，让国内期货业界作为一个参考。

　　从1985年到现在，我们管理的资产达到了1300多亿美元，过去增长了20多倍。我们作为管理人的时候，要考量什么市场可以投资。从95年到2000年，利率增长是最快的。过去10年场外交易额增长了2倍。管理期货有不同的投资途径，有全权管理、快速交易。这都是通过电脑系统产生交易。当然这些电脑系统都是我们人想出来的。今天我们通过电脑很快掌握市场资讯做出投资决定。市场走多头的时候可以做多，市场空头的时候可以做空。但比如股票投资，股市走空头的时候，你大概什么都不能做了，只有平仓。

　　我们有一个系统策略，包括长期趋势跟踪和短期积极交易方法。根据历史市场价格计算出来做多还是做空，完全不用关注市场外的其他情况，他只是看过去S＆P期货活跃过去价格怎么样而已。

　　全权管理策略也有技术性分析，可是他也会做一些基本面分析。他不完全根据电脑系统操作。

　　总的来说，趋势跟踪是当某个市场走多头做多，走空头的做空。当市场确定转折的时候，趋势扭转就会做另外一个动作。另外还有反向趋势，当这个市场往上走了很多，市场还没有改变方向，他已经开始做动作了。举个例子，趋势跟踪由头到尾都是做多。趋势逆转就是当这个市场开始下跌，已经有了一个明确趋势的时候，他才会在这个点卖出去，这个点掉下去后反弹的时候他才进入。反向趋势就是市场还没有下跌，他已经反向操作了。

　　市场不断的成长，以前市场集中在商品那边，现在陆陆续续合约有越来越多的成交量了。市场的低相关性也会影响市场。假如市场相关性很高的时候，你把合约拉进来没有用，因为你没有分散风险。当然市场流动性不断增长的时候，你管理期货经理人可以投资不同的市场。当然不可缺少的就是电脑技术能力。20年前的时候，用电脑要花很多时间。今天你按下去就可以做出来。另外还有会减少交易成本。为什么交易成本、流动性这么重要呢？交易人每天进出期货市场的时候，他成本高的话可以吃掉你很多利润。流动性更不用说了，假如有一天市场不好的时候，你想出来的话，没有这个流动性就很麻烦。

　　过去全球股票、全球债券、管理期货收益比较(见图)，你可以看到全球股票获利7%，多的时候14.4%，跟管理期货比较的时候，管理期货8.8%，风险还要低。管理期货跟全球债券相关系数，1是代表最高，0是代表最低，你可以看到管理期货放入可以分散风险。这是一个风险收益图，里面60%放入股票，30%放入债券，10%放入现金，过去15年波动性9%。假如这样组合会怎么样，他获利能力增加，风险减少。

　　我举我们公司一个实例，有很多公司可能了解Man GROUP，我们是做资产管理。以前MAN GROUP只是做现货的，后来我们开始做一些套期保值，有些客户觉得我们做的不错，问可不可以提供服务。我们开始提供了套期保值服务，我们开始考虑为什么不创造另外一个业务出来，因此我们就创造出新业务出来。美国每天进出期货市场的钱很多，我们觉得这是一个蛮有趣的投资方法。他们很多时候都是获利的。为什么我们不做这个业务呢？我们就从一个农产品现货变成一个管理期货的经理人，开始现在我们也做其他对冲基金。现在我们公司管理的资产规模在对冲领域里大概有440亿美元，是全球最大的对冲基金经理人。管理期货只是其中一个业务而已。

　　我们投资目标怎么样呢？我们希望大概有16%-19%的获利。我们通过投资到全球不同的市场，提供一个多元化组合给我们客人。当然很重要的就是风险管理。我们投资的时候，我们还有一些其他策略，包括套期保值策略。我们投资的时间有长有短，比较长的时间大概有几个月，比较短的大概就是1、2个礼拜左右。举个例子，我们可以看一下长期投资多头机会在这里(见图)，可是短线我们也可以做一个动作(见图)，比如我们可以做空。我们系统里有长期的投资系统，有短期的投资系统。通过这样可以分散风险。

　　这是投资交易模式，我们所有的投资用的技术分析工具都是自己开发出来的，我们没有市场上其他投资分析工具。我们公司研究同事背景是怎样的呢？都是念统计学、数学等等，我们没有找一些念MBA这些人进来管理团体。我们投资的时候都是用电脑系统来协作我们投资的，所以在伦敦有很多台电脑系统，有3个团队做这个事情。

　　我们投资理念怎么样呢？市场是缺乏效率的，我们相信以前的价格会影响未来价格的走势。用这个理念我们发展不同的系统出来去跟踪趋势。第一天的时候，有一个朋友问我怎么看铜的走势。我告诉他说，从电脑系统、从我们团队角度来说，他完全只是做一个跟踪而已，市场怎么走他怎么走，他不会预估市场怎么走，所以我怎么走。

　　资产配置的时候，我们考虑什么呢？考虑市场相关性怎么样、预期收益怎么样、成本怎么样、流动性怎么样。昨天晚餐的时候，深圳交易所朋友问进入大陆考虑什么因素？我说第一，交易成本。第二，流动性。几年前有千年虫问题，大家都很担心。我们在48小时内可以全部平仓。

　　我们投资哪里呢？债券、股权指数、能源、金属等等都有。我们看这个政府债券价格(见图)，当价格往上跑的很快的时候，我们会怎么样？我们会把货减少，完全由电脑系统运作。可能我们做多就会赚钱，可是市场波动这么高，可能明天会下来，所以我们电脑系统会把量减少一半。风险控制非常重要，我们这方面控制的蛮严格的。当我们涉及一个产品的时候，我们先想风险水平多少，我们不会先考虑风险多少。风险监控方面我们有不同的工具，VaR、压力测试、内在波动性、杠杆比率、保证金与资产比率等等。举例，每一天里面有5%可能性做空的时候，这个组合一天顶多亏损多少？不超过1.5%。我们投资不同的市场，债券、外汇、原油等等，在不同市场出现最坏状况的时候，我们会赔多少钱呢？我们在美国市场可以看的很清楚。最差环境我们会赔多少钱呢？大概12.9%，我们风险控制完全用一个智能模式运行。

　　我们怎么评估成本？我们用了大概90个不同的经纪商。比如我们今天买台湾加权指数，我们给了他下了单，我们把每个经纪商做一个统计数字，以后一个月下来我们知道哪个经纪商做的好、哪个做的不好，不好的我们就换掉。

　　我们公司从93年管理规模只有3亿多美元到今天120亿美元，你可以看到我们交易成本都没有怎么增加。这是蛮厉害的。说了这么久，我们管理期货今年怎么样，从90年到现在，总获利大概10倍。90年1元，今天可以拿到1100元。全球获利只有9%多。这是过去15年每一年获利怎么样？有时候比较高，有时候比较低，今年到现在为止大概16%。股市困难的时候，97年亚洲危机的时候，我们赔了0.9%而已，可俄罗斯危机，两个月我们获利20%。为什么？很简单，当市场崩盘的时候，每个人都很怕，大家都赶紧卖掉，所以股票往下走，债券往上走。我们趋势跟踪有一个软件，所以这个时候反而是获利最好的时候。我们最近这两年拿了全球做的最好的获奖，谢谢各位！

　　朱励勤：谢谢，我们今后会在这里讲更多的管理期货基金的内容，再次代表这次的发言小组感谢深圳市政府和主办单位邀请我们今天来这里给大家分享我们的专才，当然我也希望大家一起感谢一下我们三位演讲者精彩发言。今天上午的会议到此结束！