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国企分成三大类：第一类是国家绝对控股的企业，主要集中在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，这类企业的国家控股比例会在51%；第二类是属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东的最低持股比例不低于33%；第三类是大量竞争性行业和领域的上市公司，按照25%左右的股权比例决定资金进退。我们据此推算到所有的上市公司都来进行股改，假设控股股东在第二年和第三年按照5%和10%的最大减持比例，总的资产供给也就分别在600亿
和800亿。如果再考虑分阶段减持的节奏控制，在股权分置改革下实际资产的增加是较为有限的。在政策有效引导下，市场预期存在修正的机会。
6月17日国务院国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，对股权分置改革的意义、要求、指导原则、最低持股比例的确定程序、股权变动和国有经济布局调整的关系等内容进行了说明。这是继4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》正式启动股权分置改革试点工作之后的一个纲领性文件，具有重要意义。这两个文件同时标志着国有企业的股份制改革进入到一个新的阶段。
1 国企的股份制改革模式导致中国股票市场股权分置问题的产生
上个世纪80年代国营企业的股份制改革使股票发行成为必然，股票的发行又必然产生交易的需求，股票的一二级市场由此诞生。也就是说，中国的股票市场在某种程度上就是国企改革的产物。由于国有企业大都存在产权不明晰、资产分布领域广、构成复杂、盈利水平低、社会负担重的问题，难以达到股票发行与上市的标准。因此，国有企业改制上市时一般要进行资产重组，当时主要采用存续分立式的改制模式，去芜存精，以构造出符合资本市场要求的质地优良的主业资产。这种制度安排直接导致目前多数上市公司存在的国有独资集团控制下的母子公司体制问题，这成为控股股东操纵上市公司利润、侵害上市公司和投资者利益的制度根源。在这样的制度安排下，上市公司不再是单独的利益主体，而成为了控股母公司的融资工具。由于当时证券市场主要为国有企业的股改提供平台，因此出现了整个证券市场中国有股一股独大的现象(见下图)。
由于在整个八、九十年代，国内理论界一直存在国有资产流失和证券市场有没有必要存在等方面的争论，另一方面，企业却存在大量的融资需求，投资者的追捧也显示出新兴市场的生命力。在这种两难状态下，管理层一方面要让更多的企业上市，满足其融资需求，同时又要控制证券市场规模，于是采取了部分国有股和法人股暂不流通的股权分置方案。一些地方政府为了让更多的企业上市，就严格控制流通股的比重，导致目前非流通股份占总股本的比例高达63.9%，非流通股包括国有股、境内法人股、外资法人股、内部职工股、自然人股等，其中包括国家股和国有法人股在内的国有股占所有非流通股的比例达到77.92%。
从上面简单的历史回顾可以看出，国企的股份制改革模式导致中国股票市场股权分置问题的产生，但为什么到最近几年，股权分置和股票市场之间的矛盾愈来愈显性化呢？这一方面与国企改革的深化有关，另一方面与股票市场的制度建设密切相关。
1997年9月，十五大提出要着眼于搞好整个国有经济，抓大放小，对国有企业实施战略性改组，力争在20世纪末大多数国有大中型企业初步建立现代企业制度，用三年左右的时间，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境。这就是股市为国企脱困服务的缘起，市场融资的压力开始加大，一些企业的亏损也开始在上市公司中反映出来。一方面上市公司的亏损不断增加，另一方面一些企业为了脱困而上市，形成了恶性循环。经过几次大的讨论，管理层和学术界把问题归结为公司的治理结构，其中股权结构成为最重要的方面。1999年9月，党的十五届四中全会要求从战略上调整整个国有经济布局，并同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来。这就把国有股减持的问题提上了议事日程。原先试点的失败和2001年的暂停并没有停止各方对企业股权结构合理化的探索。十六大和十六届三中全会明确了国有资产管理体制改革的方向和模式，国资委的成立使国企改制进入了一个新的阶段。
从证券市场发展的角度来看，市场恢复投融资本位和投资者结构变革的推动，客观上提出了加快推动股权结构变革的要求。在管理层自上而下的推动下，以证券投资基金为主的机构投资者得到了超常规发展。这种变革直接导致了投资理念的改革。上市公司的盈利直接影响到股票价格，并且成为上市公司再融资的关键。在分类表决的制度下，流通股东和非流通股东因为利益诉求的不同而导致的矛盾更显突出，股权分置的解决就成为必然。
2 三大类国企的不同控股比例及总的资产供给量预期
明白了前因，再去看后果，就比较容易理解为什么这次股改会形成自上而下的全民总动员，因为这是国企改革深化的需要，是国有资产管理体制改革的需要，是上市公司完善公司治理结构的需要。这是一场非打不可的战役，是从计划管理体制向市场体制过渡的最后一战。市场要在这一过程中经受剧烈的震荡，投资者将在对价战中变得真正成熟起来，上市公司将在沟通过程中学会尊重流通股东。我们从国企改革的趋势来看，将国企分成三大类：第一类是国家绝对控股的企业，主要集中在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，这类企业的国家控股比例会在51%；第二类是属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东的最低持股比例不低于33%；第三类是大量竞争性行业和领域的上市公司，按照25%左右的股权比例决定资金进退。我们根据这三个控股比例推算到所有的上市公司都来进行股改，假设控股股东在第二年和第三年按照5%和10%的最大减持比例，总的资产供给也就分别在600亿和800亿(见表1)。且到后期，在控股比例的约束下，减持比例的扩大对可减持资产相应增加的作用减小。如果再考虑分阶段减持的节奏控制，在股权分置改革下实际资产的增加是较为有限的。在股权分置改革试点之初，基于资产供给、估值混乱、方案制定的种种不确定性，市场给予了较为悲观的预期反应。但随着改革的推进，我们看到政府对于股权分置改革持续推进的决心，以及从市场角度出发对于各种不确定性的逐渐明确。我们坚持原有看法，在政策有效引导下，市场预期存在修正的机会。
3 上市公司行业性质、股改动力及股改方案类型分析
从行业的角度来看，国有资本需从竞争性(尤其是存在过度竞争行业)的、分散性的、不具有垄断和规模经济特点的、由非国有经济经营效率更高的一般性工商部门退出。主要包括：低附加值的制造业、建筑业、商业、餐饮业、服务业、农业等部门。对照目前证券市场各行业的国有资本分布情况，建筑业和社会服务业的国有股比例都超过50%，制造业--机械、设备、仪表行业，制造业--食品、饮料行业，制造业--电子行业，制造业--造纸、印刷行业，房地产业，农、林、牧、渔业国有股比例也都超过了30%。制造业--纺织、服装、皮毛国有股比例为25.23%，也有进一步下降的要求。因此，处于这些行业的上市公司都存在股权结构变革的需要。从公司所在的区域来看，该地区上市公司的国有股比例与市场平均水平差距越大的行业和公司，股权调整的可能性相对越大(见表2)。
从上市公司的角度来看，我们按照股改动力把公司分成三大类：行政驱动型、融资驱动型、回报驱动型。第一类是指控股股东自身可能没有股改的动力，但为了支持这项中心工作，管理部门要求其做上市公司的表率，其中国家股作为大股东的长江电力、宝钢由于在市场上的特殊地位成为试点公司就属此类，由于国资委《指导意见》明确提出要通过股改，构建国有股股东和其他投资者的共同利益基础。这种尊重非国有股东的态度和做法体现了国资委尊重市场、顺势而为的智慧，市场对长电和宝钢的期望值很高，希望它们能成为今后股改的标杆。第二类是融资驱动型，据统计，42家公司中有14家公司从去年以来先后提出再融资方案，包括增发A股、发行可转债、配股等，由于业界普遍存在着不进行股改就可能不允许再融资的传闻，可能成为这些公司进行股权分置试点的动力之一。第三类是回报驱动型，主要是民营企业的上市公司，出于尽快获取投资回报的目的，进行股改。
从已经公布的方案来看，我们同样把公司分成三类：送股型、缩股型和权证综合型，其中送股占了大部分，有些送股的同时还送现金；缩股是通过非流通股缩股的方式来对流通股东支付对价；权证综合型是指将送股、派现和权证结合在一起，需要通过计算才能知道流通股东权益的变化情况，这对投资者而言是新生事物。如果把缩股和权证综合型方案折算成送股，综合起来看，大致送股比例在10送3左右。公司股改动力和对价方案是影响投资者对公司判断的重要因素，动力不纯会引发投资者对公司长期估值和均衡价格的担忧，对价太低将直接导致投资者用脚投票，并影响到以后股改的上市公司和整个市场的走势，毕竟股改失败是主管部门和市场参与各方都不愿意看到的。
所以，在明确了股权分置改革是国企改革发展到一定阶段的必然产物，是深化国资管理体制改革的必由之路的基础上，上市公司应该认识到，不能为了股改而股改，更不能为了再融资而股改，甚至为了变现而股改，而要将股改作为优化企业股权结构的一个契机，推动企业现代法人治理结构的建设，从而促进企业的长期持续发展。(来源：上海证券报）
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