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陆祯铭
去年5月10日，上海期货交易所期铜(下称“沪铜”)当月价格在25100元/吨，而今年此时(5月9日)的价格已经涨到了35840元/吨，一年内涨幅达到43%，但对于长线多头来说，其收益应该已经达到70%~80%的水平(指没有利用杠杆的收益水平)。为什么两个收益率会相差如此的悬殊？其根本原因就在于一年以来“展期效应”所带来的收益。期货的期限性与收敛性
要理解展期效应的本质，就先了解期货的两个性质：期限性与收敛性。
首先是期限性。经常有一些行外的朋友问笔者，期货是什么？笔者则会这样解释：“相对于现货来说，期货就是未来的货。”事实上，期货与现货最大的不同点也就在于这个“期”字，所谓“期”就代表未来一段时间，可以是1个月、半年，甚至更久，这些期限同时对应着不同到期日的期货合约系列。
正是因为同一种商品合约存在“期”上的差异，所以影响期货价格变动的因素就会更多也更复杂。对于现货价格来说，供求面显然最重要，其中包括商品的消费、生产、进出口等情况；而对于期货价格来说，除了供求面这一个根本的、长期的影响因素外，资金面、预期基本面的变化和持仓费用等因素也起到了重要的作用，而这些作用会随着合约到期时间的增加而更为显著。因此现货与期货合约系列的价格往往会体现为时间结构上的不同，这样就产生了基差，即不同到期日合约之间的价差，而基差的大小就直接反映了展期效应或者说展期收益/亏损的大小。
其次是收敛性。因为期货合约的基础是现货，而随着合约到期交割的临近，期货和现货价格必将不断靠拢，直至基差回到零值附近，否则大量的现货商会入市进行套利，最终结果还是会令基差归零。在期现基差一定时，合约到期剩余时间越短则这种“收敛性”对价格的影响就越快。
期货的期限性和收敛性是展期效应的基础，它们分别代表了展期盈亏程度和展期收敛速度，因此，展期效应的本质可以理解为，在相对时间保持不变时(如，始终以3月期铜价基准)，因期货的期限性(基差)和期现收敛性所获得的收益或损失，在本文开头两个收益率的差值就是展期收益。红利与资本利得
股票与期货有着很大的不同，但其中也有不少类似之处。比如，投资于股票的收益有两块——红利与资本利得，投资于期货同样也有这些收益。以沪铜为例，其价格结构呈现出近高远低的格局，而且基差很大，所以，随着时间的推移、合约的到期和主力合约的后移，多头的持仓成本价在不断的下降。正如股票派发红利一样，沪铜的长线多头享受着每月一次的“红利”，按1000点的基差来计算，每月的“红利率”就高达3%左右。至于投资沪铜合约的“资本利得”就可以理解为相对时间保持不变的合约涨跌所带来的盈亏，本文开头的“45%收益率”指的就是“资本利得”收益。
可以这样说，展期效应的本质就是“红利”，只不过变成了按月度计提。当然，目前的态势显然是对多头有利，而对空头不利，因为空头是“红利”付出方。从去年众多战略性空头的角度来看，当时他们只是看到了铜价可能大幅下跌所带来的丰厚“资本利得”，却对每月所需付出的巨额“红利”反映不足，这令其在沪铜市场大败。而对于多头来说，比如保值买盘、长线投机盘和跨市套利盘，可谓“资本利得”、“红利”双丰收。
总之，理解展期效应的本质对于期货投资操作有很大帮助，可以这样说，对展期效应的分析与绝对价格的预测相比同样重要。其实，本文仅仅阐述了价格的“展期效应”，而若将不同月份合约的基差或者同月跨市比价也看作一个期货合约系列的话，“展期效应”的内涵将扩大至基差展期和比价展期，而这些展期因素对于跨期套利和跨市套利同样有着很大的意义。
(本文不代表本报观点，作者为东亚期货信息部经理）
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