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第一部分：恒指与铜价（引言）
2005年新年伊始，受美元走强、基金净多持仓规模过大、流动性不足等因素影响，LME铜价暴跌250美元，跌幅达到8%。与此同时，受美元升值、资金流出香港影响，港股也连续5日下跌。恒生指数从14200点下跌到了13530点，跌幅达到了4.8%。表面上看，恒生指数与铜价应该是“风马牛不相及”的事情。新年伊始，两者同时下跌，可能只是某种“巧合”，未
必意味着存在某种必然的联系。
通过考察1997年以来恒生指数（包括恒生中国企业指数）与铜价之间的关系，我们发现两者的相关性并非“巧合”。在整个1997年到2004年期间，恒生指数与铜价之间的相关系数仅为0.36。而从分阶段来看，两者的相关性要高的多，1997年到1999年是0.84，2000年到2001年是0.85，2002年到2004年是0.85。另外，香港国企指数与铜价之间也有类似的结论。相关系数高只是表面现象，我们认为将恒生指数与铜价联系在一起的有两条纽带：
第一条纽带是“中国因素”。随着中国逐步成为“世界工厂”，中国在全球经济中的位置日趋重要。“做多中国”的投资主题，实际包含了三个内容——做多人民币、做多新兴市场和做多商品。围绕“做多中国”，做多新兴市场最重要的一环是做多香港股市，而做多商品则指做多能源和基本金属。因此，恒生指数与铜价共同反映了“中国因素”。
第二条纽带是“携带交易（CarryTrade）”。在2002年到2004年中，美联储采取了通货再膨胀政策，将利率降低至了40年来的最低点。低利率引发了“携带交易”盛行。所谓“携带交易（CarryTrade）”，是指借入低收益的美元资产，并投资于高收益的资产，如外币、新兴市场和商品。恒生指数与铜价共同反映了全球风险性资产类（高收益、非美元资产类）的变动。
我们认为，无论是“中国因素”还是“携带交易”，仅仅反映了特定时期的投资主题或者投资策略。从更深层次讲，衡量新兴市场的恒生指数与衡量全球景气循环的铜价之所以构成联系，本质上是美国货币政策和财政政策，在现有国际货币体系下，向周边国家进行传导；是国际收支调节机制在发生作用。我们注意到，97年东南亚金融危机与02～04年经济扩张具备完全镜像的特征，从经济增长、货物贸易、货币、外汇储备，以及汇率市场、股票市场、房地产市场和商品市场等方面都是如此。
我们总的观点是，“中国因素”与“携带交易”是联系恒生指数和铜价的纽带。恒生指数是新兴市场股市的衡量指标，而铜价是全球（尤其是中国）景气循环的衡量指标，两者所代表的资产类具有共同的特征：与中国经济紧密相关、对经济周期和利率敏感、全球风险性资产（与安全的美元资产相对应）。因此，恒生指数与铜价之间的联系要高于其差异。
在整个1997年到2004年期间，恒生指数与铜价之间的相关系数仅为0.36。而从分阶段来看，两者的相关性要高的多，1997年到1999年是0.84，2000年到2001年是0.85，2002年到2004年是0.85。对于恒生中国企业指数和铜价，在1997年到2004年，两者相关系数是0.84。1997年到1999年是0.85，2000年到2001年是0.22，2002年到2004年0.94。（来源：实达期货/王智勇）
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