经济研究：日本和欧盟的经济增长可能超越美国

　　一、经济述评

　　上周公布的十一月份经合组织领先指标六个月增长率连续第七个月上升。非但总 体指标上升，各国家和地区的分类指标也普遍上升，日本增长幅度最大，其次是欧元区，然后是美国，即使经济相对疲软的英国，增长率下降的趋势也得以遏止。

　　这符合普遍预期的今年上半年发展趋势：发达国家经济增长良好；欧洲和日本经 济复苏加快，有望成为领头羊；美国经济虽然逐步回落，但依旧处于较高的增长水平。

　　然而，天空中总还是有一些的阴云，这里说的是美国。美国目前就业、投资和生 产都还不错，经济调查指标也处于扩张水平，这是事实，但不是全部事实。虽然美国工厂订单总体增长水平较高，但增长主要来自波动性很大的飞机订单，到去年十一月 份为止，扣除交通订单的工厂订单同比增长率连续下降了三个月。无独有偶，十二月份制造业 ISM 指数出现预期之外的下降，而且各分项指标几乎全面下滑，新订单指数下降幅度尤其大。到去年第三季度为止，美国公司的利润增长还是非常强劲的，但是 投资增长率为什么出现下滑呢？是偶然因素，还是投资税务优惠政策结束终于显示出影响来了，或者是美国企业对经济前景并不是那么看好？十二月份就业报告总体上略 显疲软，失业率虽然从 5%下降到 4.9% ，但是就业增长人数远远不及预期的 20 多万， 只有 10.8 万，处于 2003 年以来波动区域的下部。就业增长不及预期可能有年末的气候原因或其它的偶然因素，也可能是美国劳动生产率尚有进一步提高的余地，但也有企业投资和雇佣意愿下降的可能。 以上所述问题，现在还不能下定论，而且美国的订单增长水平即使下降，也还处于高端区域；就业增长即使不及预期，也没有脱离两年来的波动范围。美国较早进入 增长周期，增长率从高点返回到较可持续的水平也属正常现象。之所以在这里提出这些问题，只是要未雨绸缪，思考一下美国经济如果继续下滑，甚至下滑幅度超过预期 有什么后果。

　　我们曾经在去年的报告中预期，今年上半年联储可能加息 2 到 3 次，把利率提高 到 4.75% -5%。从岁末年初发布的经济数据和联储 12月份会议记录中看，上半年联 储加息次数可能是 1 到 2 次，利率最多提高到 4.75% 。联储 12 月份会议记录中明白表示，停止加息的日子可能不远了。会议记录还透露，联储货币政策委员会成员对于 通货膨胀前景有不同意见，有些人认为在

能源价格高企的情况下，潜在通货膨胀危险还是很大。

　　我们认为，联储一月份会议加息 25 个基点基本上没有疑问，但是会后公告的语 气可能更软。三月会议加息 25 个基点的概率还是很大，但不确定性比以前增加了。 至于货币政策委员会成员关于潜在通货膨胀的不同意见，我们认为，尽管对会后公告的语气有一定影响，但对上半年加息决定不会有太大冲击。这些意见的影响力会在第 二轮加息时表现地更明显，很可能在那时候影响加息的频率和幅度。

　　设想一下最坏的情况：如果美国的投资和就业继续下降，或者房地产市场出现大 幅滑坡，或者联储今年年末因为物价压力增加而重开加息之门，那么现在欧洲和日本的经济复苏肯定要受到严重影响。欧元区和日本从去年开始的经济复苏很大程度上依 靠出口拉动，目前两个地区的就业、内需都有启动的迹象，但即使这种趋势持续到下半年，内需成为经济增长的另一根支柱，也很难完全抵消美国经济下降带来的影响。 目前能源和基础原材料价格高企，只是因为发展中国家廉价劳动力涌入世界生产链、发达国际经济普遍处于较高增长水平才使经济能够适应原燃材料高价格。如果经 济放缓，一方面原材料价格可能会大幅度下滑，另一方面，原材料价格周期和经济周期的不完全一致可能导致经济受到高价原材料的打击比现在更严重。 当然，这种最坏的情况现在还不能说出现的概率很大，至少今年上半年的情况看上去还是比较乐观。不过，联想到收益率曲线走平的警告，还是应当引起足够的警惕。 上周国家外汇管理局局长胡晓炼在全国外汇管理工作会议上指出，要“完善储备经营管理，积极探索更加有效运用储备资产的方式。进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域”。 这个决定如果真正落实，对世界货币和商品市场将有很大的影响。我们归纳了几点可能的措施。

　　一，可能不会对现有储备资产的构成作太大调整。现有将近 8000 亿美元的外汇储备资产，即使调整一小部分也会对市场价格形成很大震动，卖出会导致已有储备品 种贬值，买入可能会导致资产购入价格大幅度上扬。

　　二，最有可能用来优化资产结构的是新增储备，这样对资产的市场价格影响相对 较小。

　　三，不大可能增加很多黄金储备。中国现有 600 多吨的黄金储备，占外汇储备的1.3% 还不到，相对偏少。然而，黄金市场太小，根本容不下中国这条大鱼，即使把黄 金储备提高到外汇储备的5%，买入量也要占世界一年以上的黄金产量，目前黄金价 格处于历史高位，如果大规模购买，价格要到什么程度难以想象，只要稍有理智，就不会在黄金上打太多主意。

　　四，很有可能购入基本金属和建立石油储备。中国是基本金属和能源消耗大国， 扩大基本金属储备和建立石油储备，既有利于国家安全，也有利于资产多样化。基本金属和能源的市场也相对较大，回旋余地比贵金属市场大。

　　五，可能增加欧元和瑞士法郎等货币计价的金融资产。 六，美国国债依然是投资主力，不过增加速度会低于以往。

　　总之，我们预计中国会逐渐调整外汇储备的币种和资产结构，对基本金属、能源 和欧元资产是利好消息，对美元资产不利，美国国债利率上升动力增加。

　　二、上周经济指标明细

公布日期	国家	指标	含概	实际	预期	前次/初值
01 月02 日	－	－	－	－	－	－
01 月03 日	美国	建筑支出(环比，%)	11 月	0.2	0.5	0.5
	美国	制造业ISM 指数	12 月	54.2	57	58.1
	德国	制造业采购经理人指数	12 月	53.6	53.6	52.7
	欧元区	制造业采购经理人指数	12 月	53.6	53.4	52.8
	英国	制造业采购经理人指数	12 月	51.1	51	51
01 月04 日	美国	工厂订单(环比，%)	11 月	2.5	1.8	1.7
01 月05 日	美国	一周首次申请失业救济人数（万）	12 月31 日	29.1	32	32.6
	美国	服务业ISM 指数	12 月	59.8	59	58.5
	欧元区	服务业采购经理人指数	12 月	56.8	－	55.2
	欧元区	生产商物价指数(环比，%)	11 月	-0.2	-0.1	0.6
	欧元区	生产商物价指数(同比，%)	11 月	4.2	4.2	4.1
	欧元区	零售额(环比，%)	11 月	-0.1	0.3	0.2
	欧元区	零售额(环比，%)	11 月	0.3	0.8	0.2
	德国	工厂订单(环比，%)	11 月	1.7	-0.8	2.0
	德国	工厂订单(同比，%)	11 月	13.5	10	5.4
	德国	服务业采购经理人指数	12 月	56	－	54.8
	英国	服务业采购经理人指数	12 月	57.9	56	55.8
01 月06 日	美国	非农就业人数增长额(万)	12 月	10.8	20	30.5
	美国	失业率(%)	12 月	4.9	5.0	5.0
	美国	小时工资增长率(%)	12 月	0.3	0.2	0.1
	美国	平均每周工作时数	12 月	33.7	33.7	33.7
	经合组织	领先指数六个月变化率(%)	11 月	3.46	－	2.59
	欧元区	失业率(%)	11 月	8.3	8.3	8.3
	德国	工业生产(环比，%)	11 月	-0.4	-0.1	1.2
	德国	工业生产(同比，%)	11 月	4.7	5.3	3.8

　　美国：十一月份建筑支出

　　

美国：十一月份建筑支出

　　十一月份美国建筑支出环比上升 0.2%，同比上 升 7.8%，增幅低于预期，也低于市场预期。美国 建筑支出增长率逐渐下滑符合美国地产市场逐渐冷却的现实。从现在的情况看，还没有出现大幅 度下滑的迹象，然而，要密切关注这种可能性。 即使美国房地产市场不出现大幅度下滑，逐渐下降依然能对经济形成较大的威胁，有可能导致消 费降低，从而拉低经济增长率。

　　美国：十一月份工厂订单

　　

美国：十一月份工厂订单

　　十一月份耐用品订单环比增长 2.5%，同比增长8.7%，增长率继续走高。虽然总体指数增幅继续 升高，但正如十一月份耐用品订单数据所显示的， 近三个月来的增速加大主要来自飞机订单大幅度增长，如果扣除飞机在内的交通订单，耐用品订 单和工厂订单不是低于上个月就是与上个月持 平，而同比增长率则是连续几个月下降，这应当引起足够的警惕。最好的情况是美国经济缓步减 速到一个更可持续的水平，但是如果降幅持续下降，欧元区和日本刚刚看到的经济复苏也会受到 打击。

　　美国：十二月份制造业ISM 指数

　　

美国：十二月份制造业ISM 指数

　　十二月份制造业 ISM 指数出乎意料地下滑到54.2,而且在主要构成指标上全面下降，生产指数 下滑到 57，新订单指数下降到 55.5。尽管目前的 水平还处于 50　　以上的扩张区域，但是预示未来生 产新订单指数下降表明该指数还有继续下滑的可 能性。联系到近期发布的其他数据，我们必须要 认识到 2006年美国制造业和工业生产中存在持续 下降的风险。

　　美国：十二月份非农就业增加额

　　

美国：十二月份非农就业增加额

　　十二月份非农就业增加 10.8 万人，远低于市场 预期。十二月份就业人数增幅不如预期的主要原 因是建筑业和零售业雇佣状况不尽如人意。虽然本月就业人员增幅总体疲软，但是从三个月平均 值看，依旧处于稳定增长的轨迹。另外，十二月 份失业率降低到 4.9%，平均小时工资增长 0.3%，都还算不错。就业数据尽管疲软，但是联储一月 份的加息预计不会改变，但有可能让会后文告的 语气变软，三月份加息与否的不确定性增长，不过我们预计三月份加息的概率比较大。

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