研究：台湾地区金融期货期权市场的发展简况

　　近年来，亚太地区一些新兴股指期货市场发展风起云涌。继新加坡、韩国之后，台湾期货交易所荣获了《亚洲风险》(《Asia Risk》)杂志2004年“亚洲风云交易所”的称号。

　　台湾期货市场历史相当短暂。1997年，在芝加哥商业交易所CME与新加坡交易所SGX-DT推出台湾指数期货之后，为了避免岛外交易岛内股指期货对台湾金融市场产生不可意料的影响，台湾当局加快了岛内期货市场的建设。1997年9月9日，台湾期货交易所成立。1998年7月21日推出了第一个股指期货合约——台湾证交所加权综合指数。在短短的七年时间内，台湾期货市场发展十分迅速，2004年台湾期交所所有合约成交量达59,146,376张，是1999年的60倍。成交量的飞速发展、产品的不断创新以及制度的不断变革使台湾期交所荣获此次殊荣。

　　一、台湾金融期货市场发展沿革

　　20世纪90年代，我国台湾地区为了积极推动各项自由化、国际化的金融政策，促进经济发展，将期货市场建设列为重点一环。1997年美国CME与新加坡交易所SGX-DT推出台指期货加速了台湾期货市场的建设进程。

　　(一)三个发展阶段

　　台湾期货市场发展经过了三个阶段。分别为地下期货、岛外期货与本地金融期货等三个阶段。

　　第一阶段　地下期货(1981-1991)

　　台湾期货交易始于1981年，当时“中央信托局”依重要物资境外期货交易管理办法，邀请美国美林证券来台设立第一家期货公司，并准许交易良好的厂商，就规定的商品，经申请核准从事境外期货交易。尔后，港商大举去台，设立非法期货地下公司，1986-1990年间全盛时期，全台湾地下期货公司多达400余家。台湾主管机关眼见期货公司与客户之间纠纷不断，展开大规模治理整顿。同时也考虑要健全资本市场体系，必须提供合法的避险场所，于是就积极进行建立合法期货交易的完整法律依据。

　　第二阶段　岛外期货(1992-1997)

　　1992年4月台湾通过了岛外期货交易法。1993年底，台湾主管机关核准了大华、元大、金鼎、中信等14家专业期货商，上述期货商于1994年分别开业，受托从事经主管机关核准的境外交易所的部分期货合约交易。

　　第三阶段　本土金融期货(1997-迄今)

　　1997年美国CME与新加坡交易所SGX-DT推出台指期货，台湾政府当时的第一反应是不向指数服务商提供台湾股票市场数据及信息服务。但后来考虑到这些指数服务商都是大型国际性金融集团，政府得罪不起。不得已之下，当局决定禁止岛内投资者参与岛外台股指数期货市场。但由此产生了另一个问题，那就是台湾投资人在股票市场风险管理工具使用方面沦为了“二等公民”。因为此时的台湾股票市场已经向QFII开放，也就是说QFII可以在台湾股票市场投资也可以在CME或SGX股指期货市场进行保值。而在此之前，台湾已经成立了期货交易所筹备处，因此这一事件加速了台湾股指期货推出的进程。1997年3月4日台湾“立法院”通过了《期货交易法》。根据第8条规定，经台湾地区证期会核准，台湾期货交易所股份有限公司成立。同年9月9日取得公司执照，1998年4月19日，期交所举办开幕仪式，5月28日《期货交易税条例》通过立法程序，7月21日期交所正式开业，推出了第一个合约，即台湾证交所股价指数期货合约。从此开始，台湾期货市场进入了快速发展的通道。1999年7月21日推出了电子类股指价指数期货与金融保险类股价指数期货。2001年4月9日推出了小型台股指数期货。2001年12月24日推出了台股指数期权。2003年1月20日推出股票期权。2003年6月30日推出台湾50指数期货。2004年1月2日推出十年期公债期货。2004年5月31日推出三十天期利率期货。

　　(二)当前期货市场商品种类及交易情况

　　目前在台湾期货交易所上市交易的品种共有9个。分别是台湾证交所股价指数期货、电子类股指价指数期货、金融保险类股价指数期货、小型台股指数期货、台股指数期权、股票期权、台湾50指数期货、十年期公债期货、三十天期利率期货。如表1所示。整个市场的成交量从1999年的1,077,672张增长到2004年的59,146,376张，增长近60倍！如图1所示。开户数由1999年的22.6万户增长到2004年前11个月的100.5万户，如图2所示。表2是各商品的日均成交情况。从表中可以看出，目前成交最活跃的是台指期权，其次是台指期货。

　　表1　台湾期货交易所上市品种

商品名称	时间
电子类股价指数期货合约	1999/7/21
金融保险类股价指数期货合约	1999/7/21
小型台股指数期货合约	2001/4/9
台股指数期权合约	2001/12/24
股票指数期权契约	2003/1/20
台湾 50 指数期货合约	2003/6/30
十年期公债期货	2004/1/2
三十天期利率期货	2004/5/31

　　图1　台湾期货市场成交量

　　

台湾期货市场成交量

　　图2　台湾期货市场历年开户数

　　

台湾期货市场历年开户数

　　表2　各商品历年日均成交量

	台股期货	电子期货	金融期货	小型台股期货	台指　期　权	股　票 期　权	台湾 50 期货	公债期货	30 天利率期货	合计
1998	2,233									2,233
1999	3,653	714	155							4,522
2000	4,944	1,512	654							7,100
2001	11,659	2,807	1,596	2,334	856					19,252
2002	16,661	3,367	1,479	4,210	6,316					32,033
2003	26,163	3,979	4,526	5,288	87,229	851	31			128,067
2004	35,445	6,274	9,022	7,773	175,298	1640	25	/	/	235,476

　　从市场参与者结构来看，法人机构投资者的成交量逐年增大，在总成交量的比例由1999年的5.59%增长2004年(前11个月)的35.49%。如图3所示。

　　图3　法人与自然人成交比例

　　

法人与自然人成交比例

　　二、台湾金融期货市场的法律架构

　　(一)台湾期货市场法规架构概况

　　为了规划台湾金融期货交易，早在1994年初，台湾各界就积极推动建立台湾期货市场。形成了一个由专家、学者及业界精英组成的期货交易法起草小组。1997年3月4日，台湾“立法院”通过了《期货交易法》，1997年3月26日正式颁布。取代了原来的《岛外期货法》。成为台湾期货交易所、期货结算机构、期货服务事业的法律依据。

　　《期货交易法》分为总则、期货交易所、期货结算机构、期货业、同业公会、监督与管理、仲裁、罚则、附则等九章共计125条。1997年11月11日，颁布了《期货交易法施行细则》。随后，规范各类市场主体的管理规则也相继出台。如表3所示。

　　表3　台湾期货市场各类法规

期货交易法施行细则		1997.11.11 施行
期货交易所	设立标准	2000.9.11 施行
	管理规则	1997.5.30 施行
	财务报告编制准则	1998.9.18 施行
期货结算机构	设置标准	2000.9.11 施行
	管理规则	2000.9.8 施行
	财务报告编制准则	1998.9.18 施行
期货商	设置标准	2003.1.14 施行
	管理规则	2003.1.14 施行
	负责人与业务员管理规则	2002.12.24 施行
	财务报告编制准则	2002.12.12 施行
期货顾问	设置标准	2002.11.8 施行
	管理规则	2002.11.8 施行
期货经理	设置标准	2002.11.8 施行
	管理规则	2002.11.8 施行
证券商经营期货交易辅助业务管理规则		2002.12.16 施行
期货市场监视准则		1997.12.24 施行

　　为了加强处罚力度以及完善主体机构内控制度，台湾《期货交易法》在2002年6月12日进行了修正。修改了第119条与第125条，并增订了97-1条。“期货交易所、期货结算机构及期货业，应建立财务、业务之内部控制制度。主管机关得订定前项公司或机构内部控制制度之准则。第一项之公司或机构，除经主管机关核准者外，应于每会计年度终了后四个月内，向主管机关申报内部控制声明书。”

　　(二)期货交易的界定

　　1.期货交易定义　

　　台湾期货交易法第3条规定期货交易是指“依国内外期货交易所或其它期货市场之规则或实务(即俗称之店头市场)，从事衍生自商品、货币、有价证券、 利率、指数或其它利益之下列合约之交易：”

　　期货合约；

　　选择权合约；

　　期货选择权合约；

　　杠杆保证金合约

　　如图4所示。

　　图4　期货交易界定范围

　　

期货交易界定范围

　　2.豁免商品范围

　　但由于制定金融、货币、外汇及公公债政策方面的需要，经台湾“财政部”、“中央银行”在主管或掌理事项范围内公告地不在期货交易所进行交易的部分合约不在台湾期货交易法认定的期货交易范围。

　　根据1997年5月28日台湾“中央银行”发布的“台央外七字第0401278号公告”，台湾“中央银行”指定办理外汇业务的银行与外汇经纪商，经央行同意在其营业处所经营的外币与外币间及新台币与外币间的各种期货。这些商品种类如表4所示。以及根据1997年6月1日台湾“财政部”发布的“台财证(五)第03240号公告”经“财政部”核定在金融机构营业处所经营的期货交易的商品，如表5所示。其中经“中央银行”豁免的商品有21种。经“财政部”豁免的商品有8种以及后来扩大豁免的商品11种。

　　表4：经台湾“央行”豁免的商品

纯外币店头市场衍生性金融商品 15 种	保证金交易	即期与远期外汇
	远期合约	远期外汇交易、换汇交易、远期利率协议、 商品远期合约、股价远期合约
	选择权	汇率选择权、利率选择权、商品选择权、 股价选择权
	互换	换汇换利交易、利率互换、商品价格互换、股价互换
	组合式产品	外币组合存款
纯外币店头市场新金融商品	外币信托资金投资外国有价证券
新台币与外币间衍生性金融商品 5 种	新台币与外币间之远汇交易
	新台币与外币间换利交易
	无本金交割之新台币与外币间远期外汇交易
	不限定期初、期末需交换本金之新台币与外币间换汇换利交易
	新台币汇率选择权

　　表5：经台湾“财政部”豁免及扩大豁免商品

新台币远期利率协定

新台币换利

新台币利率选择权

外币远期利率协定

外币利率交换

外币利率选择权

外币定期存款结合货币选择权之「保本投资型外币存款」、「加值投资型外币存款」

外币贷款结合货币选择权之「选择性无息／低利外币贷」

认购权证

债券发行前交易

认售权证

ETF (Exchange Traded Fund) 股票指数式基金

债券远期交易

上柜公司的认购售权证

指数连动式店头商品

股权连结债券

保本型产品 ( 如新台币保本型债券 ) 权益互换

证券投信保本型基金

　　三、台湾金融期货市场的结算模式与结算层级

　　我国台湾地区金融期货市场的结算模式为“交易所专属模式”，即期货交易所内设的结算机构(部门)作为期货市场的中央对手方，履行为市场进行清算的义务。由此可见，台湾期货交易所结算部便成为了台湾整个期货市场结算业务的中心。

　　另外，按照是否具有结算业务资格，台湾期货市场结算体系又可分为个别结算会员、一般结算委员和特别结算会员三类。个别结算会员仅能为自身的经纪或自营业务办理结算与交割；一般结算会员不但能为自己，同时还可以受托于其他期货自营商或期货经纪商办理结算与交割业务；特别结算会员是仅能为期货商办理结算与交割业务的金融机构。

　　因此，从清算层级上来看，台湾金融期货市场的结算架构则可分为三个层次，即：交易所对结算会员结算，结算会员对非结算会员结算，非结算会员对客户进行结算。上述三个层次的结算模式，使市场风险在多个结算环节中得到层层分散与化解，各结算层次因承受着一定的风险压力而努力管理与控制风险，从而使市场风险集中爆发的几率减小。

　　截至2004年10月，台湾期货交易所共有结算会员32家，其中个别结算会员9家，一般结算会员23家，特别结算会员暂且没有。

　　四、金融期货市场的风险防范与控制

　　风险防范与控制是金融期货市场发展最为关键的环节，台湾期货市场之所以能在短时间内取得如此大的成就，很大程度上得益于金融期货市场所建立的风险防范与控制机制。

　　(一)市场专业化分工，相对隔离风险

　　“目前在台湾，几乎所有的大型证券公司都设立了全资期货子公司，这些证券公司参与金融期货市场基本上都是通过其下属子公司进行交易。”台湾期货业同业公会秘书长谢梦龙先生表示，“台湾期货市场之所以形成这样的格局原因主要有三：第一，遵循国际惯例。无论是发达的欧美金融期货市场，还是我们周边的新兴市场——韩国、新加坡，金融期货在专业化场所进行交易有利于风险控制与管理。第二，相对隔离市场风险。保持现货市场与期货市场的相对隔离，能较有效的防止当某一市场的系统性风险发生时，迅速蔓延至整个资本市场。第三，遵循现有法规。台湾地区《期货交易法》第十二条规定‘期货交易应在期货交易所进行’，因此，证券公司通过期货公司参与便成为有效途径之一。当然，在台湾，证券公司是可以直接作为交易所会员参与金融期货交易的，但多年来事实情况是，证券公司在内部没有高水准的风险控制体系下，是不愿贸然直接参与。因为一旦直接参与期货交易，在遇到违约事件发生时，证券公司需要以全部资产履行偿付义务。”

　　那么，我国台湾地区各类金融机构是如何参与金融期货市场的呢？其可选择的途径主要有三条。其一，证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司等机构在经各自主管部门批准后，直接申请成为期货交易所会员参与金融期货交易，同时，当市场违约事件发生时，以全部自有资产作为履约财务资源。其二，设立或控股期货公司，证券、保险、银行等金融机构通过该期货公司参与。其三，证券公司作为期货公司的交易辅助人(Introduce Broker)，即：证券公司通过招揽客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商，同时收取介绍佣金。

　　台湾期货市场中的“交易辅助人”模式源于美国，经过改良后的台湾交易辅助人制度只允许证券公司申请。该机制的推出为台湾期货业的发展起到了积极的作用：一方面，它的出现拓展了相关期货产品的市场营销渠道，便利了市场投资者的参与方式；另一方面，对于证券公司来说，实现了既可以参与期货交易，又不用承担以自身全部资产的赔偿责任；同时，对于期货商来说，他们也增加了一大批稳定的客户资源。但是，目前台湾的IB机制也存在一定的不足。主要表现在，因为IB最终要通过期货商报送客户指令，因此市场一旦出现较大的波动时，有可能出现期货商自身的客户指令优先于IB客户的情况，从而给IB的客户造成较大的损失；其次，IB机制在客观上也增加了交易的中间环节，进而增加了客户的市场参与成本。

　　(二)引入资本充足率、调整后净资本额指标，积极防范风险

　　对于证券公司可从事的业务范围，我国台湾地区通过引入“资本充足率”指标来加以考评，规定证券公司合格自有资本净额与经营风险金额的比率不得低于150%，未达标准的，证券公司能开展业务的范围将受到限制。

　　对于期货公司，台湾地区引入了“调整后净资本额”概念，以有效管理期货公司过渡投机金融期货市场行为。“调整后净资本额”由调整后资产(通常是流动性强的资产加保证金部分)减去负债，再加上其他调整项目构成。“调整后净资本额”不仅是衡量公司风险承受能力的重要标准，台湾金融期货市场更是将其与该公司持有期货合约的未平仓量直接挂钩。期货公司与结算会员须每日计算调整后净资本额，同时，期货公司调整后净资本额不得低于其客户保证金专户总额的10%。

　　由此，期货公司若希望扩大自身业务能力，只有通过增加企业资金投入，提高财务能力，才能实现企业规模的扩张。

　　(三)强化日常结算监控

　　我国台湾地区金融期货市场日常结算监控操作与大陆现有三家期货交易所的相关业务基本相同，都可分为“在线监控”与“离线监控”。

　　但不同于大陆的是，为了更有效地控制风险，台湾期交所将风险控制系统分为事前监控、盘中即时监控、盘后监控等三部分。其中，盘中即时监控包括盘中清算操作、盘中委托量操作与盘中部位监控操作。一个交易日中，交易所会分三次以市场即时价格或特定价格(由交易所考虑当时市场行情变动状况决定)对结算会员未平仓头寸进行盘中损益试算，以了解交易时段中结算会员保证金账户权益数状况，如有结算会员保证金低于应有水准时，则发出盘中追缴通知，并视情况进行限制新增部位操作。

　　(四)结算中的保证金设置

　　保证金是履约的担保，卖方与买方均有违约的可能，因此台湾金融期货市场实行“全额保证金法”，即交易所以结算会员持有买方与卖方仓位的合计数量来计算保证金。

　　具体就保证金设置来看，台湾金融期货市场的保证金可分为“结算保证金”和“交易保证金”两个层次。其中，“结算保证金”是交易所向结算会员收取的保证金；“交易保证金”是结算会员向非结算会员，或非结算会员向客户收取的保证金。“交易保证金”又可以分为“期初保证金”和“维持保证金”两部分。“期初保证金”是交易人从事期货交易所必须缴纳的保证金，“维持保证金”是交易人持有仓位后最低保证金额度标准，并作为保证金补缴的基准。

　　(五)违约事件中的财务资源

　　在处理风险事件过程中，建立公正、合理的期货市场财务资源制度不仅可以增强市场参与者信心，也有利于监管者对违约事件做出有效、迅速的处理。

　　对于清算机构而言，我国台湾地区金融期货市场在违约事件的财务资源上，建立起了“四级偿付链条”。链条由先至后依次为：结算保证金——交易所风险准备金——每家结算会员缴纳的交割结算基金——结算会员共同分担。

　　这里所说的“交割结算基金”是指，凡申请担任结算会员的公司都必须按照其实收资本额的20%缴纳作为交割结算基金。若该结算会员增加了委托机构，或非结算会员新增分支机构，交割结算基金都应相应增加，以此提高结算会员的风险低偿能力。

　　五、台湾期货市场的对外开放

　　在台湾期货交易所推出第一个股指期货合约同时，台湾期货市场就开始了引进境外合格投资者QFII。而在此之前，台湾地区股票市场早在1990年就正式开始引入QFII制度。基于这种现状，经修改后的《华侨及外国人投资证券管理办法》第1条规定“已投资国内证券者，基于避险需要，得在国内期货市场从事期货交易。”1998年7月21日台湾证期会颁布了《外国专业投资机构和境内外华侨及外国人从事期货交易应注意事项》，2004年5月21日修改为《华侨及外国人从事期货交易处理要点》，共有8条。分别规定了QFII在期货市场的行为、进入方式、须申报事项、外汇管理、资金报告等项内容。

　　自从台湾期货市场对外开放以来，外资在期货市场的成交量逐年增大。截止到2004年底外资机构成交比重占整个期货市场成交量的4.97%。这个比例显然还是很低，为了与新加坡市场争取台湾股票市场的“话语权”，台湾期货交易所将把提高外资在期货市场的成交比例作为今后一项主要的任务。

　　目前随着我国经济的快速发展，外国投资者对中国资本市场的兴趣浓厚。但由于我国证券市场没有相应的衍生品市场作为风险管理与资产配置工具，使得境外投资者在我国证券市场的投资裹足不前。在这种情况下，境外一些交易所看到了潜在的市场需求，正跃跃欲试地想推出中国A股指数期货。如果它们抢先推出了中国A股指数期货，则将会对我国金融市场稳定与安全产生重大影响。日本与台湾已是先例。大陆的金融体系与开放前的台湾金融体系极为相似，况且又有相同的人文传统，我们认为台湾金融期货市场的成功经验可为大陆借鉴。

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