2006年有色金属投资策略：锌光灿烂金光闪闪

　　国金证券　李追阳

　　本文要点：

　　本轮金属价格上涨周期较历史上的其它几次有较大幅度的延长，是一个非典型的周期。我们认为，资源供给增长缓慢以及中国需求因素是本轮非典型周期的主要原因。由于上述 两因素仍将是影响未来金属价格走势的主要因素，我们判断虽然中间仍会出现下降的小周期，但金属价格走势的大周期将是持续上升，资源类公司值得长期关注。

　　2005年锌、铜、氧化铝、电解铝以及黄金价格表现最为耀眼，价格上涨幅度大多在20%以上，但各子行业股价走势与相关金属价格走势有所差别，如铜、氧化铝等。我们认为，股价和金属价格走势不同步的主要原因，是市场对各子行业周期不同步的判断。

　　2006年我们看好锌价和黄金价格的走势。看好锌价的主要理由是2007年底前全球锌精矿供应难以获得本质上的改善，以及中国作为锌净进口国的需求量将持续增长；看好金价的主要理由是供给难以快速增长，而下游首饰行业需求上升以及由于通胀预期使得黄金的投资需求上升。

　　我们判断2006年电解铝均价将会高于2005年。一方面是由于欧美地区电力成本大幅上升造成部分产能关闭；另一方面，欧美地区的减产以及成本上升，也使得国内电解铝行业的筑底速度加快。虽然目前国内电解铝行业的复苏力度尚不明朗，但值得重点关注。

　　从选股思路上讲，我们的建议是： 重点关注锌、黄金品种、资源自给率较高且2006年矿产量有较大幅度增长的资源类企业，如驰宏锌锗和中金黄金；重点关注成本趋于下降或有收购矿山规划的冶炼类公司，如云铝股份、G株冶和豫光金铅；重点关注具备较高技术或市场门槛的加工类公司，如中科三环、厦门钨业和宝钛股份。

　　走势分化明显　锌铜涨势如虹

　　——2005年有色金属行业回顾

　　刚刚过去的2005年，各金属品种价格走势的分化趋势比较明显。从全年LME三月期货价格走势看，锌、铜、铝价涨势最明显，分别较年初上涨51%、41%和15%；而锡、镍价表现相对较弱，分别较年初下跌16%和9%。总体上看，各品种金属价格走势出现分化的主要原因是由各金属的供求关系变动不同步、被替代的难易程度不同决定。

　　从国内各金属现货价格看，涨幅最大的现货氧化铝价格，达到35%，主要原因是中国巨大的电解铝产能造成氧化铝供应紧张；其次分别为铜、锌、铝和黄金，走势基本与国际价格同步；镍和锡价走势相对较弱，但与国际价格变动有所区别。我们认为，主要原因是2005年下半年国内不锈钢价格下跌幅度较大，造成镍价也有较大幅度的下跌。

　　各子行业股价走势与相关金属价格走势有所差别。我们看到，虽然铜价和氧化铝价格在2005年屡创新高，但这两个子行业的相关股价表现却一般。例如，铜都铜业股价累计仅上涨5.7%，山东铝业股价仅上涨6.4%，而这两个金属品种的价格涨幅都在30%以上；而中金岭南的股价涨幅已经超过了锌价的涨幅，达到40%。

　　我们认为，股价和金属价格走势相对不同步的主要原因，是市场对各子行业周期不同步的判断，即2005年市场普遍认为铜价和氧化铝价格将趋于下跌，而认为锌价将在2006年仍维持上涨态势。因此我们认为，2006年市场对铜价和氧化铝价格趋于下跌的预期可能会更加明确，因此即使价格继续上涨，可能在股价上也将难以有效表现出来。

　　本轮上升周期将延长

　　供给增长趋缓是主因

　　历史上的典型周期为：如果金属价格持续上涨，由于预期投资收益率上升，采矿业的资本支出将会上升，一旦新投产项目投产，产能扩大，价格上涨周期将会结束。本轮周期与以往周期不同的是，供给增长速度没有预期中这么快，使得金属价铬持续处于高位。

　　我们认为，供给增长缓慢主要因素有：

　　新矿山数量因素：由于前几年金属价格持续低迷造成探矿资本性支出大幅下降、以及资源丰富地区的地理政治因素(如俄罗斯、东欧、非洲和印尼等)，造成近年来新发现的大矿山很少。

　　环境因素：由于品质优良和地理环境较好的矿产已经优先开发，新矿产的环境条件往往比较恶劣，造成建设周期拖长，由一般的3至5年延长到7至10年。

　　资本性支出上升过快：近年来由于资源丰富地区的货币升值以及钢材等原材料价格的上升，开发新矿山的资本性支出上升，侵蚀投资回报率，造成新矿山的开发进度放慢。

　　中国需求成为主要动力

　　总体上看，中国是资源稀缺国家，由于上世纪90年代中国对金属的需求量占全球总需求量的比例不大，基本都在10%以内，因此当时中国的需求因素对全球金属供求关系影响并不大。

　　近5年来，随着中国城市化建设以及固定资产投资增速的加快，金属消费量快速上升，各金属消费量占全球比重基本都上升到20%以上。因此中国需求因素已经成为影响全球金属供求关系的最重要因素。

　　通过测算，中国的城镇化建设、

房地产投资与金属消费量的相关性很强，主要原因是中国的金属消费量在与城镇化建设的相关行业应用比例最高，如电解铝在房地产行业的消费比重超过1/3，铜在电力电气行业的消费比重超过50%。

　　目前中国的城镇化水平在40%，未来的目标是达到55%的水平，因此随着“十一五”规划的实施以及城镇化建设的持续推进，中国的金属消费量仍将保持较快速度增长，占全球的消费比重仍有望上升。

　　因此，我们认为，中国需求因素是造成本轮金属上升周期拉长的重要因素之一，未来几年随着俄罗斯、巴西、印度以及中国经济的持续增长，对金属需求也将会持续上升，由于未来供给增长缓慢，使得资源类公司值得长期关注。在大周期背景下，资源类企业的利润率将趋于上升，而纯冶炼企业的利润率将趋于下降。

　　2006年投资思路

　　金属品种选择：关注价格趋势仍处于上升通道的金属品种。

　　铜、氧化铝：虽然铜价和氧化铝价格在2005年都有很大幅度的上涨，但相关上市公司股价表现却没有金属价格表现这么优秀，我们认为主要原因是投资者对铜价和氧化铝价格将趋于回落的预期，相信2006年市场对铜价和氧化铝价格回落的预期将会更加明确，因此铜和氧化铝这两个品种的战略性投资机会已经过去。我们给予“持有”评级。建议重要关注矿产资源持续增长的铜都铜业、基于中铝私有化可能性的山东铝业。

　　锌、黄金：由于预期锌价和黄金价格2006年仍将持续上涨，我们给予“增持”评级。重点关注矿产资源有持续增长能力的上市公司。

　　电解铝：中国过剩产能是主要风险因素，但由于欧美地区电力成本上升以及部分产能关闭，中国的过剩产能风险正在加快消化，而行业的复苏进程尚不明朗。我们建议重点关注具有氧化铝长单保障、成本有下降潜力且产能有扩张的电解铝企业。

　　资源类公司选择：关注资源自给率高、资源储量具备扩张潜力且2006年产能有较大幅度增长的公司。

　　从历史上看，资源类公司的利润率都高于纯冶炼类企业，考虑到资源的稀缺性，我们认为资源类公司值得长期关注。但同时我们认为，资源类公司的业绩变动仍然脱离不了周期性规律。因此我们建议2006年重点关注金属价格仍将处于上升通道的金属品种。

　　我们建议在锌行业的资源类公司中，重点关注驰宏锌锗，该公司2006年资源量和冶炼产能都有较大幅度的增长，大股东云冶集团将是未来云南铅锌资源的主要整合者，这也使驰宏锌锗未来的资源储备具备较大的扩张潜力。

　　黄金行业资源类公司中，我们建议重点关注中金黄金，该公司2006年矿产金产量仍会增长，依赖于大股东中国黄金集团，中金黄金未来的资源储备将有较大的扩张潜力。

　　冶炼类公司选择：关注成本趋于下降或有收购矿山规划的公司。

　　我们认为，纯冶炼类公司未来的投资价格将会越来越弱化，因此关注这类公司主要要关注一下两方面因素的变动：

　　A、成本下降的。建议重点关注电解铝企业，由于目前氧化铝价格处于历史高位，因此一旦氧化铝价格有了较大幅度的下跌，对电解铝企业的业绩提升将是巨大的，另外还要重点关注电力成本变动因素。因此我们建议重点关注云铝股份和兰州铝业。云铝股份的氧化铝项目预计2008年投产，电力成本也有较大的下降空间；兰州铝业的自备电厂和产能扩张将在2007年中期逐步释放，有助于2007年以后的业绩提升。

　　B、有收购矿山计划的。由于纯冶炼类企业的利润空间将会越来越小，因此通过各类途径拥有矿山成为各冶炼类企业的主要努力方向，建议重点关注株冶火炬和豫光金铅的资源扩张进程。

　　加工类公司选择：关注具备技术或市场门槛的公司。

　　我们不看好技术门槛较低的初级加工类公司，因为门槛低意味着竞争会比较充分，附加值也相对较低。因此，我们建议重点关注具备较高技术门槛或市场门槛的加工类企业，这一类的公司有中科三环、厦门钨业以及宝钛股份。

　　业内重点公司点评

　　中科三环：业绩可能爆发性增长

　　行业基本面分析：未来5年，行业将实现持续增长。

　　我们定义钕铁硼行业为特殊的高科技制造业，之所以称为"特殊"，是因为钕铁硼行业属于朝阳行业，下游应用领域不断拓宽，并不断的替代传统产品，周期性因素将大大弱化，产品的定价模式也将不断变化，行业有望保持持续增长。我们判断，钕铁硼行业发展由朝阳期达到成熟期，至少需要5年时间。

　　在全球高油价的压力下，以及京都议定书的生效和各国对环保节能的日益重视，环保节能正在成为各国制造业的重要考虑因素，而钕铁硼正是实现环保节能的主要原材料之一，如目前钕铁硼在汽车、压缩机、风力发电机等领域的应用，正是出于环保节能的考虑。我们判断，未来3~5年，钕铁硼作为环保节能的功能材料，其作用将得到加速体现，如在汽车领域的应用可能将以40%以上的速度增长。

　　公司基本面分析：美好前景逐步明朗。

　　中科三环目前是全球第二大VCM供应商，第三大汽车部件供应商。今后公司计划在成熟应用领域(如VCM)逐步做到全球第一，并不断扩大新应用领域的销售比例，使汽车领域的产品销售收入比重超过50%。公司的十一五规划的主要目标是产量和利润做到全球第一。

　　在新产品开发方面，公司目前开发耐高温产品领域已获得实质上的进展(能够耐200℃以上的高温，一般钕铁硼只能在100℃以上的环境下工作)；在汽车领域的市场开发方面也已经获得实质性的进展，美好前景已经逐步明朗。

　　公司目前已经在德国的中小功率风力发电机组供货，我们认为，大批量为大功率风力发电机组供应只是时间问题。

　　中科三环

股票投资价值分析：在环保节能主题盛行的形势下，结合行业的可持续增长和公司的行业地位，我们认为，应该给予公司股票相对于电子元器件行业更高的市盈率，公司股改完成后，我们依然坚持8元以上的合理价位。我们相信新产品的大批量销售给公司带来的业绩增长将是爆发性的。

　　驰宏锌锗：受益于锌价大涨

　　我们预计驰宏锌锗(600497)四季度业绩将高于三季度，公司第三季度实现净利润为2300万元，预计四季度实现净利润为4200万元左右。这主要得益于9月份起曲靖锌系统顺利投产以及国内锌价持续上涨。目前新的系统月锌产量在5000吨左右，预计公司全年锌产量将达到8万吨。如果锌精矿能够保障，2006年公司实现16万吨的锌产量问题不大。

　　预计2006年会泽采选厂的采选量将达到70万吨，按照18%的锌品位和8%的铅品位测算，将产出12.6万吨锌精矿和5.6万吨铅精矿，按照2006年16万吨锌产量测算，锌精矿自给率将达到90%，2007年随着采选能力的继续扩大，锌精矿自给率将达到90%。

　　我们认为，锌价持续走强的主要原因是供应紧张和库存持续下降，而供应紧张的主要因素是中国净进口量的增长和西方冶炼厂的减产或生产不稳定。由于锌精矿供应紧张以及新的扩产计划不断推迟，我们预计2006年锌精矿供应仍然偏紧，限制冶炼产能的利用率，锌价仍将处于上升通道。

　　由于锌价的持续上涨，我们上调公司的盈利预测，2005、2006年每股收益分别上调到0.738元和1.347元。2006年盈利预测的主要假设条件为：锌销售价格为14100元/吨，销量为14万吨。

　　从今后公司的发展战略看，我们认为主要有以下几方面：一是收购集团公司的10万吨艾萨炉铅冶炼系统，增加自身的铅冶炼生产能力；二是在自身加快探矿力度的同时，收购集团的部分铅锌矿，增加资源储量；三是适时发展铅锌深加工项目。我们认为，云冶集团十一五规划中实现30万吨电锌和10万吨锌基合金的项目将主要在驰宏锌锗中体现，通过以上项目的持续实施，将保证公司未来业绩的持续增长。

　　通过于国内其他两家资源类锌企业相比，公司2006年的业绩增幅最大，资源自给率最高。公司的股票从目前的价位看，我们认为仍然有较大幅度的低估。根据我们最新的盈利预测，认为公司股票的合理价位应该在14至15元，目前价位距离合理价位仍然有30%左右的涨幅，维持前期的“买入”建议。

　　中金黄金：金价继续看涨

　　黄金的盈利增长主要来源于矿产金产量的增长和黄金价格的上涨，对于矿产金比重较低的企业来讲，矿产金产量变动对业绩变动的敏感性更强。因此，我们认为，关注中金黄金(600489)的业绩增长主要看其矿产金产量的变动。

　　资源扩张是中金黄金的主要经营战略，其途径不仅通过收购集团金矿，还收购集团外的金矿。2005年下半年公司收购了河北宽城华尖金矿和新疆阔尔真阔腊金矿。

　　2006年公司的业绩增长主要来源于东桐峪金矿和峪耳崖金矿的扩产、2005年收购矿产的贡献以及金价的上涨，目前东桐峪金矿的生产能力达到1.8吨/年，2005年三季度起开始实现盈利，预计2005年东桐峪金矿将基本实现盈亏平衡。我们预计收购集团的另三处金矿将在2006年完成，因此我们认为2007年公司的矿产金产量仍有较大幅度的增长。

　　我们认为，公司的大股东中国黄金集团公司作为中央直属企业，必将在今后国内的资源整合中发挥主导作用，在国外资源开发领域也将发挥核心作用，这对中金黄金的资源扩张是非常有利的。因此，我们认为，未来3~5年中金黄金的矿产金产量增长将是可持续性的，这是我们看好中金黄金的主要理由之一。另外，从黄金价格看，由于下游首饰需求、黄金投资需求的增长以及美元因素，我们预计全球黄金价格的上涨行情将持续到2007年。我们重申对该股的“买入”评级。

　　云铝股份：业绩有望持续增长

　　云铝股份(000807)的业绩可持续增长性主要表现为：在扩张产能同时，实现从上游资源到下游深加工的一体化产业链。

　　预计2005年公司电解铝30万吨产能充分发挥，铝加工材达到10万吨；由于2005年下半年对个旧和蒙自两个项目的收购，预计2006年公司的电解铝生产能力将达到40万吨，铝加工材在13~14万吨；公司十一五计划的电解铝最终生产能力将达到80万吨。

　　公司所需氧化铝80%来自海外长单，公司控股的云南文山氧化铝项目预计2008年达产，初期预计一期氧化铝产能为50万吨。根据目前国内氧化铝生产企业的现状，吨氧化铝完全成本一般在2000至2500元/吨，相比目前6200元/吨左右的港口现货价格，优势非常明显，因此文山项目一旦投产，对公司业绩提升的作用是非常大的。

　　从行业政策走向看，目前有预期认为2006年氧化铝进口关税税率将由8%下调到5.5%，由于云铝所需氧化铝80%以上都为进口，因此如果税率下调，云铝所得到的好处在国内电解铝企业中将是最大的，根据静态测算，如果氧化铝进口关税税率下调2.5个百分点，将使云铝06年成本下降5500万元左右，折合每股收益0.10元左右。

　　从估值水平看，目前公司2006年的动态市盈率不到10倍，与中铝在香港市场的估值水平相当，与国内其他电解铝上市公司相比，我们认为云铝的价值已被严重低估。与中铝估值有所区别的是，2006年属于氧化铝行业的高峰期，而对电解铝行业来讲，属于低谷期，因此我们认为云铝2006年合理的动态市盈率应该在15倍左右，即合理价位应该在5.3元左右。

　　今年金属价格走势仍将分化

　　各子行业周期差异大

　　上下游增长速度以及被替代的难易程度不同，决定各金属的价格周期有所不同。

　　由于上下游增长速度的区别，使得各金属价格上涨周期的启动时间有所区别。本轮上涨周期由镍率先启动，主要原因是钢铁行业的复苏造成对镍需求量的大幅上升。随后锡、铅、铜等金属价格开始上升。总体上看，各金属价格上升的主要原因是2002年之前价格低迷造成投资下降以及下游行业需求的复苏。

　　由于各金属被替代的难易程度不同，使得各金属价格上涨周期维持的时间也不同：

　　镍的下游主要是不锈钢行业，较高的镍价造成不锈钢生产成本上升，使不锈钢生产企业大力推广非镍不锈钢，如铬系不锈钢，从而使得镍价在高位维持的时间不会很长。

　　由于铜具备良好导电性能的特性，锌作为镀锌和电镀领域的主要原材料，使得铜、锌难以被有效替代。黄金作为特殊的商品，兼有金融属性和实物属性，其作用更难以被有效替代。结合前几年这些金属资源量没有有效增长，我们判断，这些金属的景气周期会相对较长。

　　铜、氧化铝：价格将趋于回落

　　从2005年现货铜精矿加工费走势看，说明铜精矿相对于冶炼能力来讲并不缺，由于前几年铜冶炼能力投入较少，以及一些冶炼厂由于环保问题、生产工艺落后、成本较高等因素相继关闭，使得冶炼产能利用率下降，2001年冶炼产能利用率在90%，而目前仅在80%左右，造成全球铜供应持续紧张，库存达到历史最低水平，推动了铜价持续上涨。但我们认为，冶炼产能约束只是短期行为，不会长期存在，一旦问题得到解决会立即投入生产。

　　从新建产能看，目前中国有200万吨的新建产能计划，印度有20万吨产能正在建设过程中，因此我们预计全球铜供应量将持续上升。

　　从需求面看，高铜价会制约铜的消费，2005年欧洲和北美的铜消费量已经出现下降，2006年全球铜供应将进入过剩阶段。铜价将会趋于下降，但均价仍然可能会高于2005年的水平。

　　影响2006年氧化铝价格的主要因素，是产能扩张情况以及下游电解铝的产能变动。根据CRU的统计，2006年全球氧化铝产能将增长600万吨左右。我们判断2006年全球氧化铝的供应紧张局面将得到改善，现货价格将会趋于下降，但仍会维持在较高位。

　　锌、黄金：价格将继续上升

　　支持2006年锌价上涨的主要因素有：

　　近年来全球新增锌矿资源极少，造成锌矿供应持续紧张。中国在2004年由锌净出口国转变为净进口国，2005年的净进口量进一步扩大，主要原因是国内大量的镀锌板产能投产。我们预计全球2006年的锌短缺量将由2005年的30万吨左右上升到50万吨左右，预计全球2007年锌供应仍将有30万吨左右的短缺。

　　支持金价上涨的主要因素有：

　　通胀预期。2005年主要指标Michigan通胀预期快速上升，经济学家预测美国10年期债券收益率将在2006年一季度达到5%左右的高点，因此对通胀的关注造成对黄金的投资需求增长。近几个月美元和黄金走势脱离历史的负相关走势，美元和黄金出现同步上涨，我们认为主要原因正是投资者对未来通胀的预期和对全球经济增长风险的担忧，而美元

汇率也迟早会受到这两个因素的影响。

　　新增金矿供给少。由于前几年探矿资本性支出少、开发成本上升以及部分金矿主要生产国的货币升值，造成新增金矿量少。

　　央行售金。前几年全球央行售金量基本在500吨左右，我们认为未来几年央行售金量大幅提高的可能性较小，反而有可能下降。因为虽然欧洲央行有较多的黄金储备，未来几年仍会继续抛售黄金，但如果亚洲和主要石油生产国调整外汇储备比例，则可能会相应增加黄金储备，这对支撑黄金价格有利。

　　珠宝首饰需求。数据显示，2005年珠宝首饰的黄金需求量预计增长300吨左右。虽然黄金价格持续上涨，但预计发展中国家的珠宝首饰需求仍会保持较快增长态势。

　　电解铝：均价将高于去年

　　较高的燃料价格以及快速上升的氧化铝价格，造成欧洲电力价格快速上升，从2005年1月以来，2006年基础负荷电力合约价格已经上涨36%左右。由于合约到期，预计2006年末将有30万吨产能关闭，如果在2006年合同到期还没签署新的电力供应合同，还有130万吨面临关闭的风险。在美国，已经有20万吨的产能(Fredrick)在近期宣布关闭，未来更多产能宣布关闭的可能性较大。

　　中国目前有1100万吨左右的电解铝产能，由于政府对高耗能产业的调控，如可能会进一步上调电解铝出口关税等，还有电力供应依然偏紧等因素，我们预计2006年国内电解铝产能依然维持在80%左右的较低水平。但欧美地区的部分产能关闭也使得国内过剩产能的消化速度加快。

　　我们判断，2006年全球电解铝均价将会高于2005年水平，主要因素是成本推动，而非需求的大幅增加。