经济评论：美国劳动生产率增长速度意外反弹

　　一、 经济述评

　　共和党的吉姆•萨克斯顿(Jim Saxton)——国会联合经济委员会的主席——写信问格 林斯潘:联储怎么知道什么样的利率是中性利率，利率达到中性后联储怎么办？格林斯潘回信说，所谓中性理论水平，也就是个理论框架而已，但要把这个框架运用到实际操作中却困难不小，而且不同的计算方法、定义方式和经济现状都会导致不同的中性利率水 平，因此“根本不可能确定地知道何时达到了中性利率水平…… 通货膨胀率过高或过低 时，以实现中性水平的联邦基金利率为目标也并不恰当…… ”。格林斯潘还告诉吉姆，联储公开市场委员会每次开会都要重新评估经济形势，据以确定货币政策走向。

　　格林斯潘也不是耍滑头，所谓中性利率水平、中性货币政策确实只能是当作一个理 想，谁也不能确切地说出什么才是中性，顶多只能依据当时当地的情况确定一个区间而 已。所以，现在硬要猜具体是 4.25%还是 5%是中性利率水平的意义不是很大，关键是格林斯潘讲的“依据经济形势判断货币政策走向”。

　　本周联储就要开会，再次升息 25 个基点基本上没有什么问题，难以确定的是联储会 后公告的语气。自从联储十一月会议记录发布后，市场就在猜测联储是否会改变对通货 膨胀形势的看法，联储会什么时候改变会后公告的用词 。对于十一月的会议记录，我们 在十一月底的周报中分析过：

　　第一，联储对当前经济形势和通货膨胀形势的评价没有改变。联储认为现在经济形势不错，飓风的影响是暂时的；物价涨幅虽然因为

能源价格上涨而大幅升高，但核心物价涨幅比较平稳。这些观点在以前的会后记录和各种谈话中都表达过，没有太大改变。

　　其次，联储所谓“要警惕紧缩过程有走过头的风险”，更精确的理解是：在经过十二次连续升息后，美国的利率已经接近中性货币政策领域，因此今后货币政策的动向应当更加依赖将来的经济数据而定，也就是看经济发展形势灵活确定货币政策。此前的货币政策基调是：在经济形势已经较好的情况下，把宽松的货币政策向着中性货币政策靠拢。

　　第三，既然货币政策接近中性区域，那么此前会后公告中一直用来形容货币政策的词语——“宽松的(accommoditive)”就可以改掉了;既然此后的货币政策将更依赖将来的经济数据相机而动，那么“逐步有序(measured)”地回归中性货币政策的提法就不合时宜了。

　　既然货币政策要更加依赖经济数据相机而定，那么近期发布的经济数据是否足以改 变联储对经济形势和通货膨胀压力的看法才是关键问题。

　　近期发布的美国经济数据表明，美国经济依然良好，工业生产、资本投资、就业都 处于较高增长水平，虽然整体通货膨胀水平继续走高，但核心通货膨胀还是处于2%以下的安全区域 。消费者信心指数继续反弹，说明联储对飓风后消费者信心大幅度下落的持 续时效判断没有失误。

　　从世界范围看，经济形势和上次开会时也没有太大的改变。欧元区工业 ，尤其是制造业依然扩张强劲，消费却增长乏力。日本十月份的核心机械订单出现大幅增长，说明 日本的投资、生产前景良好 。上周发布的十月份经合组织领先指标继续反弹，说明去年 年中以来遍及发达国家的经济增速减缓已经 触底回升 ，飓风和高油价都没有对经济造成 太大的负面影响。

    图一、经合组织领先指标六个月变化率　　

　　

经合组织领先指标六个月变化率

　　如果说要影响联储观点，我们认为最有 可能的是上周发布的第三季度美国劳动生产 率和单位劳动成本数据 。第三季度劳动生产 率修正值出现意外发弹，环比增长 1.15%(折 合年率 4.7% )，同比增长 3.13% ；单位劳动 力成本环比下降 0.25% ，同比增速降低到1.8% 。

　　我们知道，短期内劳动生产率和劳动力成本成反比 ，因为劳动生产率提高意味着企业可能雇佣更少的工人，相应劳动力需求降 低，劳动力成本降低，从而降低通货膨胀压力。从 2003 年年末期开始，美国的劳动生产 率增速便开始逐步降低，很大程度上联储也因此更加警惕通货膨胀压力的抬头。一个季度的数据当然不能代表趋势发生逆转，但是至少可以说明，美国劳动生产率提高的潜力 不像想象地那么容易衰竭，从而劳动力成本(很大程度上意味着通货膨胀)可能也未必

　　像想象地那样快速提高。 如果事实确实如此，那么联储就没有必要在近期加大加息力度，倒是更需要注意是否会 加息过头，因为劳动生产率提高意味着产出缺 口依然存在，产出缺口存在意味着经济扩张能提高要素利用率，而不会过渡传递到价格上 去。在这种情况下，保持原有的小步加息步伐 似乎更为明智。

　　当然，这毕竟只是一个季度的数据，联储 不大会根据单期数据仓卒作出判断。我们预 计，本周联储会议会继续加息 25 个基点，联储公告对经济增长和通货膨胀的语气用词不 会有实质性变动。至于是否会放弃使用“宽松的(accommoditive)”和“逐步有序 的(measured)”两个词，我们觉得猜测的意义不大，因为联储会依据经济数据判断经济形势和货币政策的适宜性，这一点格林斯潘已经说得很明白了，无论他们是否使用这两个词，近期的经济数据都不足以改变他们对经济的看法，从而也不会影响原有的货币政策步伐，既然货币政策依据经济数据相机而定， 就谈不上什么贯彻逐步有序的既定计划。

　   图二、美国劳动生产率和劳动力成本

　　

美国劳动生产率和劳动力成本

　　以研究宏观经济为职业的人 ，有时候不得不猜一下，不管他觉得有意义没有意义。 如果一定要猜，我们认为本周会后公告放弃“宽松的”这个词的可能性更大。

　　二、上周经济指标明细

公布日期	国家	指标	含概	实际	预期	前次/初值
12月05日	美国	服务业ISM 指数	11 月	58.5	59.3	60
	德国	服务业采购经理人指数	11 月	54.8	54.9	55.2
	欧元区	服务业采购经理人指数	11 月	55.2	54.7	54.9
	英国	服务业采购经理人指数	11 月	55.8	56.3	56.1
	欧元区	零售额(环比，%)	10 月	0.5	0.5	-0.9
	欧元区	零售额(同比，%)	10 月	0.4	1.3	0.5
12月06日	美国	劳动生产率修正值（环比折年率，%）	第三季度	4.7	4.3	4.1
	美国	工厂订单(环比，%)	10 月	2.2	1.5	-1.4
	英国	工业生产(环比，%)	10 月	-1.0	0.2	-0.3
	英国	工业生产(同比，%)	10 月	-1.8	0.2	-0.8
12月07日	美国	消费信贷增长额（十亿美元）	10 月	-7.2	5.5	4
	日本	领先指数	10 月	80	80	41.7
12月08日	美国	一周首次申请失业救济人数（万）	12月03日	32.7	31.5	32.1
	日本	核心民间机械订单(环比，%)	10 月	4.8	6	-10
	日本	核心民间机械订单(环比，%)	10 月	8.5	－	4.8
	德国	工业生产(环比，%)	10 月	1.1	0.5	1.5
	德国	工业生产(同比，%)	10 月	3.8	3.1	3.5
12月09日	美国	密歇根大学消费者信心指数初值	12 月	88.7	83	81.6
	美国	批发库存 (环比，%)	10 月	0.2	0.4	0.5
	日本	国内生产总值第二次修正值(环比折年率，%)	第三季度	1.0	2.3	1.7
	德国	经常帐户盈余（十亿欧元）	10 月	6.4	7.9	7.8
	德国	贸易盈余（十亿欧元）	10 月	12.2	14	15
	经合组织	经合组织领先指标六个月变化率（%）	10 月	2.57	－	1.93

 

　　美国：十月份工厂订单

　　

　美国：十月份工厂订单

　　美国十月份工厂订单环比增长 2.2%，同比增长9%，增长率高于上期和市场预期。工厂订单增长 幅度超过预期的主要原因是飞机订单增加，如果 扣除交通行业，十月份订单环比增长 0.6%，同比 增长7.4%，虽然低于去年的高峰，但是依然处于 十分较高水平，可见美国制造业在接下去几个月 里还会继续扩张，企业对投资前景依然看好。

　　美国：十月份消费信贷

　　

美国：十月份消费信贷

　　十月份美国消费信贷比上个月少 72 亿美元，而 市场预期是增加 55 亿美元。消费信贷下降主要发 生在非信用卡贷款类别，下降了 55.8 亿美元，信用卡贷款下降了 16.3 亿美元。九月份和十月份信 贷增长幅度远不如前几个月，原因包括飓风和高 油价对消费者信心的打击、贷款利率上升、以及美国房地产市场降温导致财富效应下降。前两个 月原因当是暂时因素，需要警惕的是地产市场冷 却后的消费下降，虽然目前美国经济增长良好，就是水平提升能支出消费水平处于较高增长水 平，但房地产市场的变化在多大程度上导致美国 消费增速下降仍然需要观察。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[5]　[6]　[7]　[下一页]