持仓分析报告：基金多翻空 大豆期价仍未见底

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

（a）坐标轴说明

(b)基金动态描述

　　

（a）坐标轴说明

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至11月29日当周)

　　基金多翻空 大豆期价未见底

　　受美国强劲的经济数据刺激，上周美元指数先抑后扬，再次挑战92关口。由于担心通货膨胀，出于保值避险需求基金不断买入黄金，使得黄金期货创了23年的新高，上周五报收504美元/盎司。在黄金、铜、原油等商品走强的带动下，CRB指数大幅反弹，上周五报收323.27，周涨幅高达2.73%。

　　基金动态方面，截至11月29日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有5种商品的净多头寸和9种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，白银和白糖处于净多加码状态；黄金、铜和汽油处于净多减磅状态；原油、天然气、大豆、豆油、豆粕、玉米、小麦和棉花等8种商品处于净空加码状态；取暖油处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、白银和铜处于净多加码状态；汽油、豆油和白糖处于净多减码状态；取暖油处于净空减磅状态；其余7种商品均处于净多加码状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为3：11。基金净头寸绝对值变动最大的是大豆、豆油和玉米，分别增持净空头寸1.49万手、0.89万手和1.34万手。基金净头寸百分比变动最大的则是大豆、豆油和棉花，净头寸变动占总持仓的比例分别是-5.2%、-4.8%和-3.7%。

　　上周的基金动态最明显的特点是基金依然在抛空豆类期货，而且力度不小。金秋十月，根据季节性以及美国大豆增产的利空几乎出尽，基金本打算不断加码做多大豆，但没料到10月中旬突然出现世界范围的禽流感疫情，在抗争了一个月后，不得不顺势而为——多翻空，目前净空头寸已经达到2.8万手。由于这次美国没有出现禽流感疫情，本土的饲料需求没有明显的下降，大豆期价下跌不足30美分。然而，我国因禽流感接二连三，大商所的豆粕和大豆期价不断承压，其中大豆期价下挫了将近400元/吨。

　　6月下旬至今，大豆期价累计下跌了约800元，主要原因是今年美豆大幅增产以及突发的禽流感疫情大幅减少豆粕的需求。现在估计大家最关心的问题是大豆何处见底以及何时见底。笔者尝试从三个方面作粗浅的分析。第一、受禽流感疫情的打击，饲料企业的家禽饲料销售量大幅下降，近期难以恢复。据一些机构发布的信息称，辽宁地区本月的家禽饲料销量下降了50%以上，个别地区下降幅度达到80%，非疫区的山东、江苏、河北、广东等省的家禽饲料销量也下降40%左右。根据目前禽流感的发展，保守估计养殖业的复苏还需要一个多月。第二，11月份我国进口大豆245万吨，比10月份大幅增加了53万吨。豆粕的滞销，油厂必然会减少大豆的压榨量，从而使大豆库存增加，进而打压大豆的现货价和期货价。第三，基金刚刚多翻空，从他们的历史行为看，未来几周还会继续打压期价。

　　结合美豆和连豆的技术面，估计未来几周豆类期货还将震荡走弱，反弹幅度也不会太大，美豆的底部可能在500美分，连豆5月合约的底部在2400附近。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	350225	199521	40616	158905	141050	-4077	1111	45.4	41.9	-1.2	0.2
白银	145136	75230	12079	63151	55611	2591	1806	43.5	38.2	1.8	1.2
铜	108347	33228	28016	5212	5632	-1241	796	4.8	5.1	-1.1	0.7
原油	836948	121151	164924	-43773	-46572	-709	-1138	-5.2	-5.6	-0.1	-0.1
汽油	145655	28594	10888	17706	20967	-3605	-1541	12.2	15.3	-2.5	-1.1
取暖油	182746	20691	25802	-5111	-7892	1156	340	-2.8	-4.5	0.6	0.2
天然气	536589	43818	93999	-50181	-44086	-473	-6474	-9.4	-8.1	-0.1	-1.2
白糖	500572	149403	32307	117096	112716	4957	-2523	23.4	23.6	1.0	-0.6
大豆	286509	42981	71252	-28271	-5788	-14907	-5847	-9.9	-2.0	-5.2	-2.1
豆粕	147676	19888	30423	-10535	-3673	-5283	-1656	-7.1	-2.6	-3.6	-1.2
豆油	184234	29267	39775	-10508	10023	-8859	-8725	-5.7	5.9	-4.8	-5.0
玉米	789385	150946	189901	-38955	-15289	-13437	-4883	-4.9	-1.9	-1.7	-0.6
小麦	291829	48554	102254	-53700	-48735	-72	-4594	-18.4	-16.3	0.0	-1.5
棉花	90574	14594	31739	-17145	-8390	-3372	-5046	-18.9	-8.9	-3.7	-4.9

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移

动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]