央行第三季度货币政策报告 利率期货呼之欲出

　　11 月 9 日，中国人民银行发布《2005 年第三季度货币政策执行报告》，引起了社会和 经济界人士的关注。《报告》总结了 2005年第三季度央行所进行货币政策调控的情况，对 当前的金融市场以及国内外宏观经济运行情况进行了分析，并指出今后货币政策趋势。《报告》所披露的信息，对中国今后的金融调控、经济发展有着重要的指导意义。通过对《报告》的解读，我们可以进一步了解到，央行将如何把脉中国的货币政策、利率政策以及汇率政策。

　　一、央行三季度报告主要内容

　　1. 三季度经济发展较快，金融运行平稳

　　2005 年前三季度，国民经济平稳较快发展，物价基本稳定，城乡居民收入、企业利润 和财政收入均有较大幅度提高。前三季度，国内生产总值同比增长9.4%，居民消费价格同 比上涨 2.0%。国家金融方面，总体运行平稳。货币总量增长有所加快，金融机构贷款平稳增长，信贷结构进一步改善，与

宏观调控的总体要求基本相适应。9 月末，广义货币供应 量 M2 余额为 28.7 万亿元，同比增长17.9%；基础货币余额为 6.1 万亿元，同比增长 14.3%。 金融机构人民币贷款余额为 19.1 万亿元，同比增长13.8%。货币市场流动性充足，货币市 场利率止跌企稳，债券发行情况良好，债券品种进一步丰富，金融市场制度性建设取得重 大进展。

　　2. 继续执行稳健的货币政策，推进汇率体制的改革

　　中国人民银行继续执行稳健的货币政策，合理控制货币信贷增长，着力优化信贷结构。

　　同时，稳步推进金融企业改革和人民币汇率形成机制改革，改进外汇管理，完善货币政策 传导机制。中国人民银行宣布自 2005 年 7 月 21日起，开始实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。7 月 21 日以来，新的人民币汇率形成机制运行平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币对美元汇率有贬有升，弹性逐渐增强。随着人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定并正常浮动，人民币升值预 期初步呈现弱化迹象。

　　3. 关于第四季度的政策基调

　　2005 年第四季度我国国民经济将继续保持良好的发展势头，但需注意解决固定资产投 资规模依然偏大、进出口贸易不平衡加剧、出口结构不合理等问题。

　　2005 年第四季度，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，注意加强预调和微调。一是灵活运用货币政策工具组合，保持货币信贷合理增长。

　　二是继续贯彻落实利率市场化的政策。三是发挥信贷政策在促进经济增长方式转变及经济结构调整中的作用。四是加快推动金融市场建设和金融工具创新。五是加快推进金融体制改革。六是促进国际收支平衡，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　二、央行三季度报告分析

　　1.货币政策主要特征“宽货币紧信贷” 央行在三季度的货币政策执行报告中预计，2005 年全年新增人民币贷款将达到 2.3 万 亿到 2.5万亿元左右，货币供应量 M2 增幅在 17%左右，而央行年初的预期目标是狭义货币供应量 M1 和广义货币供应量 M2 预期增长均为 15%，全部金融机构新增人民币贷款 2.5 万 亿元。如此看来，今年全年货币供应量增幅预期较年初提高了 2 个百分点，但全年新增人民 币贷款的规模仍维持在年初预定的水平并有所降低。

　　业内人士认为，央行通过货币供应量的快速增长来实现经济的运行平稳，但央行出于对通胀反弹的警惕，从而在信贷政策上适度从紧。因此，当前货币的运行也逐渐表现出“宽货 币紧信贷”这一主要特征。尤其是央行今年 5月放松货币供应闸门以来，市场逐步出现“宽 货币紧信贷”的现象。

　　从《报告》来看，广义货币供应量 M2 上升的主要原因，一方面在于居民储蓄增速的持续回升和企业将活期存款转存为定期存款，另一方面则在于经常项目顺差的大幅增长及外资的持续流入引起的被动地应对外汇占款。其一，储蓄存款的持续增长和企业对活期转定期存 款的偏好，反映了居民消费需求和企业的投资需求有下降的可能，所以 M2 突破央行年初确 定的调控目标也不会导致货币政策出现新的紧缩动向。况且，央行在报告中仍然强调，“投资反弹的压力仍然很大，投资需求过旺的危险依然存在”。因此，央行有望维持中性的、以结构调整为主的货币政策取向，年底前信贷出现全面放松的可能性不大。其二，由于外汇占款增加导致基础货币投放有所加快、存款出现较快增长，以及央行为配合汇改在 7、8 月份减轻公开市场对冲力度，因此货币供应面较为宽松，但贷款增速保持平稳增长，从而宽货币　紧信贷的情况一直维持并在三季度有所扩大，资金涌入货币市场导致货币市场利率降低。9、10 月份央行明显加大了公开市场操作力度，货币市场利率出现止跌企稳的迹象，但当前仍保持低位。

　　此外，目前在货币面宽松的情况下，信贷适度收紧，可谓顺应“时务”。 首先，我国投资总额占名义 GDP 的比例 2005 年前三个季度达到53%左右，投资在 GDP 中超过了大半壁江山，消费和进出口加起来的总和还少于投资。由此看来，投资在我国 GDP的结构中远远偏离了合理比例，中国经济要想继续保持持续增长的话，就必须提高消费在 GDP 结构中的地位。而目前我国商业银行贷款的很大部分是用于投资，用于消费性贷款的只占极少部分，适度减缓商业银行贷款增长速度不但有利于商业银行控制风险，也有利于商业 银行实现贷款的结构调整。

　　其次，从商业银行经营战略上来考虑，今年以来，为了更快消化商业银行不良资产，防止出现新的不良资产，改善银行经营业绩，提高贷款利率从而提高存贷利差成了商业银行普遍的经营策略。商业银行适度降低贷款增幅、提高贷款利率这一经营战略是走可持续发展的道路。

　　2.利率政策:继续推进利率市场化

　　在央行发布的《2005 年第三季度货币政策执行报告》中，“继续贯彻落实利率市场化政策”被看作是第四季度货币政策取向之一。 一直以来，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具来引导市场利率,是我国利率市场化改革的目标。

　　目前,我国金融市场的制度性建设取得较大进展：金融债券得到进一步规范；国内债券市场进一步对外开放；企业短期融资券开始发行；债券远期交易正式推出；外币买卖业务正式开办。这些为利率市场化改革的进展提供了良好的市场环境。而我国的利率市场化至今也有了相当程度的发展。从利率的结构看，全部的货币市场利率都已市场化。在金融市场上，除企业债外，绝大部分金融产品如国债、政策性金融债、银行次级债、一般金融债、证券公 司债等也已随行就市。

　　在不断推进利率市场化的过程中,央行一直不懈努力。2004 年 10 月，央行决定不再设定金融机构(不含城乡信用社)人民币贷款利率上限；同时实行人民币存款利率下浮制度，但存款利率不能上浮。这标志着作为利率市场化改革关键目标的存、贷款利率市场化也有了 突破性进展，利率市场化改革的阶段性目标已经实现。

　　2005 年以来，央行出台的利率市场化政策，一方面，引导商业银行加强风险定价和负债管理的能力；另一方面，不断完善中央银行利率体系，进一步理顺货币政策的传导机制。

　　2005 年 3 月，央行调整了商业银行自营性个人住房贷款政策，对贷款利率实行下限管理。

　　商业银行可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。对风险相对较小的住房贷款，商业银行可实行下限利率；对风险较大的住房贷款，商业银行可向上浮动利率。业界普遍认为，赋予商业银行一定的住房贷款定价空间，有利于他们按照风险与效益对称的原则，区分不同的产品和客户，建立科学的利率定价和利率风险管理体系，从而为利率市场化改革夯实 微观基础。

　　与此同时，央行将金融机构的超额存款准备金利率由现行年利率的 1.62%下调到 0.99%。这一举措，也有利于促进商业银行进一步提高资金使用效率和流动性管理水平，稳步推进利率市场化；有利于理顺央行的利率关系，优化存款准备金利率结构，增强货币政策操作 的科学性和有效性。

　　在协调本、外币利率问题上, 央行针对国际金融市场利率持续上升的情况，按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的利率市场化改革思路，今年连续数次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限，如此有利于协调本、外币 利率关系，稳定境内外币存款，减轻结汇压力。

　　《2005 年第三季度货币政策执行报告》指出：要继续贯彻落实已出台的利率市场化政策。具体措施包括：研究相关的配套措施，引导商业银行和农村信用社提高风险定价和负债管理的能力；研究并完善利率的形成和传导机制，加强对货币市场利率、民间借贷利率和存贷款利率相关体系的研究；进一步完善票据市场利率以及市场化产品的定价机制，合理反映期限和信用风险；逐步建立健全中央银行利率调控体系，提高中央银行对市场利率的引导能力。

　　当然, 实现利率市场化目标是一个渐行渐近的过程。推进利率市场化改革要与金融机构治理结构与内控机制的完善、中央银行货币政策调控体系建设和金融监管能力等相协调。一方面，在利率市场化的推进过程中，金融机构的自主定价能力是利率市场化的关键环节。所以，如何运用国际金融界最先进的定价手段确定产品定价，是各金融机构面临的重要课题。

　　另一方面，我国利率市场化改革的进一步发展、即放开存款利率上限是以资本市场和货币市场的充分发展为前提的。因此，加快金融市场发展应是推动利率市场化改革的另一重要举措。

　　3. 汇率政策: 增强市场供求的基础性作用

　　由于《2005年第三季度中国货币政策执行报告》是今年7月21日央行颁布新的汇

　　率制度，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度并在当日将人民币对美元调升2%，即1美元兑8.11元人民币之后出炉的首份货币执行报告， 因此汇率问题也成了此份报告的重中之重。

　　为了给汇率改革创造比较良好的市场环境，今年以来，人民银行加大了基础货币的投放力度，造成了市场资金十分宽裕的局面，并直接导致了债券利率的大幅下行，使得市场化利率与官定利率的利差不断扩大。随着汇改的稳步实施和中美利差的不断扩大，对人民币升值 预期有所减弱。

　　《报告》显示，到9月30日，人民币对美元汇率已较上年末升值2.28%，人民币　升值预期初步呈现弱化迹象。人民币升值预期弱化有三大迹象。一是境内人民币远期市场和境外无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)价格向按照以利率平价计算的远期汇率水平 收敛; 二是银行柜台远期结售汇签约由净结汇转变为净售汇; 三是外汇流入速度有所减缓， 外汇储备增长速度明显放慢。

　　从货币市场来看,中美间利率水平差异的持续拉大增加了热钱的套利成本,对投机人民币升值的国际热钱起到了阻滞作用,在套利成本约束下有望逐步回流,热钱冲击引致的人民 币升值压力的确有所减轻。

　　但是,实体经济贸易顺差引致的升值压力仍未放松。海关最新统计数据显示,10 月份进 出口贸易顺差 120.1 亿美元,与 9月份相比大幅反弹并创下年内新高,今年累计顺差额已达803.7 亿美元,进出口顺差的持续扩大导致实体经济驱动的人民币升值压力依然存在。

　　另外，人民银行近期所作的对企业、居民和金融机构的专题调查应该引起我们的高度关注，根据调查结果，人民币小幅升值并没有对外贸产生明显影响，今年汇率机制改革的影响基本处于市场主体的可承受范围之内，相关各方对此次改革反应积极。而这个调查结果很有 可能为人民币再次升值提供了舆论上的准备。

　　值得注意的是，《报告》重申了“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”和“促进国际收支基本平衡”的政策。在这些政策之下, 化解人民币的长期升值压力, 促进国 际收支平衡, 根本之道在于扩大内需, 但短期内则需要根据市场状况适时调整。因此，增强 市场供求在汇率机制形成中的基础性作用就显得尤为重要。

　　人民币从汇改前原本紧盯美元的汇率制度，改为“一篮子货币”制度，即与美元、欧元、 日元、韩元等同时挂钩，并于 2005 年 9 月 23日始，扩大银行间即期外汇市场非美元货币对 人民币交易价的浮动幅度，并适度调整银行挂牌汇价管理幅度。此举逐渐地将市场供求引入汇率体制。从汇率改革的方向看，人民币汇率最终将走向自由兑换。但是，毕竟汇率水平是一个重要的基础指标，其任何变动都会给国民经济各个方面带来相应的变化，对我国这样外贸依存度较高的国家而言，尤其如此。这就决定了人民币汇率不可能一步到位。因此，中国的汇率体制改革也将在逐步增强市场供求的基础性作用下渐进式展开。

　　三、央行未来的政策取向

　　央行对于今年以来经济“平稳”运行的态势似乎非常满意，而近几个月至少从货币政策方面表示了对经济反弹的默许。那么,明年可能以超过今年的力度推动一些领域的投资以对冲 总需求增速的放慢，而很难对已经明显增长的消费寄予更大的期望。10 月的贸易顺差为 120 亿美元，创下今年新高。如此之高的基数上，很难期望贸易顺差对明年的 GDP 做出同样大 的贡献。预计 05 年的“高增长低通胀”格局在 06 年可能有所变化，经济增速缓慢回落，价格 指数仍将在低于 2%的区间。

　　央行对人民币汇改所产生实体经济及货币金融影响的基本评估，其对当前中国宏观经济形势的总体判断，及其未来可能采取的政策对策:《报告》显示央行对人民币升值及汇改效果总体满意，人民币升值未对实体经济构成明显不利影响，对市场预期及货币金融则产生相应减压作用，尤其是在货币金融方面外汇流入趋缓将为央行货币政策提供更大独立空间。央行对年内“高增长、低通胀”经济态势较为认可，与此同时对投资反弹抱有一定戒心，对通缩拐点则并不认同，在宏观经济高位运行格局下，央行调控仍将以防止过热及通胀为主基调。

　　由《报告》内容可以推测近阶段货币政策可能以中性取向为主，央行调控主要采取公开市场操作等常规手段，其数量目标将适度收紧、利率目标已基本触底、汇率目标则暂行盯住。同时,在人民币升值预期开始降温以及金融机构超额流动性依然宽裕的情况下，央行将在四季 度继续维持较大的货币回笼力度。随着春节临近，银行流动性有趋紧可能。

　　10 月份，央行通过公开市场操作，资金回笼力度明显加大。最新一季度的宏观经济数据显示宏观经济增长仍然强劲，而超低的货币市场利率也并没有有效地将银行资金挤入实体经济，这导致央行开始逐步加大回笼货币的力度，以保证货币市场利率逐渐恢复到商业银行资金成本以上。内需的小幅改善和反弹的固定资产投资数据，并不能支撑宏观经济再次高速增长。因此，央行加大货币回笼力度并非是紧缩货币政策，而更可能是由宽松向中性政策靠拢，最终实现货币市场资金成本与收益相一致是主要目的，其手段主要以公开市场操作为主， 而准备金率调整的可能性微乎其微。

　　此外，目前的经济运行格局需要稳健的货币政策中性回归。国家统计局最新数据显示, 经济增长严重依赖于投资与出口拉动的格局依旧,在消费难以保持同步增长的情况下,投资增长过快使得经济增长终将面临中期产能过剩的危险,在政策倾向于刺激消费的情况下,央 行仍然没有实施紧缩性货币政策的空间与余地。

　　正如《报告》所言，央行将继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，注意加强预调和微调----灵活运用货币政策工具组合，保持货币信贷合理增长。把握好公开市场操作的节奏和力度，有效调节银行体系流动性，努力保持流动性总量适度、结构合理和货 币市场利率的平稳运行。

　　四、结 语

　　综上，由央行第三季度报告可以看到经济运行基本平稳，货币政策是稳健的，货币供应量、利率、汇率政策的实施基本是合理的。 我们在关注央行未来的货币政策取向中，不仅要对央行本身采取的货币政策加以关注，还要密切关注未来国家的其它的宏观调控政策，因为货币政策的实施不是孤立的。 央行对未来的汇率及利率等的调控同样是未来的热点问题，央行在不断改进人民币汇率形成机制的过程中，将会不断推出新的措施，汇率进一步升值和贬值的可能性都是存在的；利率市场化不断推进，利率风险逐渐加大，利率期货呼之欲出，利率逐渐放开是未来的发展趋势。

中大期货 高辉