二维持仓分析法 基金动态一网打尽 第二十八期

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

（a）坐标轴说明

(b)基金动态描述

　　

（a）坐标轴说明

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至11月15日当周)

　　禽流感蔓延 基金做多大豆力不从心

　　上周美元指数上涨至两年高点，因美国财政部公布9月份外国投资人净买入美国金融资产1019亿美元，创新记录高点，为美元提供了支撑。美元的持续走高对大部分工业品和农产品期货价格带来压制。上周五，CRB指数报收313.03，盘中创了8月22日以来的新低。8月底以来，原油回调了约15美元，除了需求下降和基金多翻空的因素外，美元走高是一个不容忽视的重要因素。

　　基金动态方面，截至11月15日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、白银、铜、大豆、豆粕和白糖等6种商品处于净多加码状态；汽油和豆油等处于净多减磅状态；原油、天然气、小麦和棉花等4种商品处于净空加码状态；取暖油和玉米处于净空减磅状态。从5周平均角度看，白银和大豆处于净多加码状态；原油、取暖油、天然气和小麦处于净空加码状态；玉米和豆粕处于净空减磅状态；其余6种商品均处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比依然为8：6。基金净头寸绝对值变动最大的是原油和豆油，其中原油增持净空头寸8400手，豆油减持净多头寸9500手。基金净头寸百分比变动最大的则是豆粕和豆油，净头寸变动占总持仓的比例分别是3.3%和-5.4%。

　　回顾近期连豆和美豆走势，基本上是内弱外强，连豆不断震荡下行，上周五再次加速下跌，而美豆因禽流感蔓延，基金做多大豆亦力不从心，期价欲扬又止，上周收出一根吞噬状的大阴线，下跌的想象空间再次打开。笔者认为，如果不突然发生禽流感疫情，根据豆价的季节性以及美豆产量增加的利空因素逐步消化，基金必然会逐步发力拉高大豆期价，做一波像样的反弹。我们可以看出，最近四周基金在大豆期货上的净多是逐周递增的，从不足1000手增加到上周的5600手。从趋势上看，基金是不断增加多头筹码，然而，从绝对数上看，因担心禽流感疫情对豆粕需求的影响，基金也没有决心大幅做多。也就是说，如果忽略供需的因素，事实上最近基金是和禽流感在做拔河比赛，拔河的初步结果是禽流感战胜了基金——期价上周暴跌。上周国内禽流感疫情继续扩散，卫生部公布，安徽省淮南地区发生了禽流感H5N1型病毒的疫情，捕杀了13万只禽类；11月17日湖北省孝感地区和新疆和田地区发生了禽流感疫情，两地已捕杀了近9万只禽类。最为严重的是，官方公布国内已经发现了两例人感高致病性禽流感H5N1病例，病例发生在湖南和湖北两地。禽流感如此蔓延，必然会打击禽类养殖业，据业内人士估计，受禽流感影响豆粕需求可能会下降30%，这样的话豆类期货还会惯性下挫。

　　美豆销售方面，也明显偏空。截至11月10日当周，美国净出口销售大豆64.48万吨，较其上周提高了10%左右，但仍低于前四周的平均值。美豆05/06年度累计出口销售量为1094.69万吨，较其去年同期大幅下降了24%；累计装船数量为423.68万吨，也低于去年同期水平的761.94万吨。近期我国购买美豆的欲望也不强，11月10日当周购买了34.55万吨，较其上周有所下降。受禽流感影响，05/06年度中国累计购买量为423.68万吨，较其去年同期下降了25%左右。依目前的进口速度，我国在11和12月大豆进口必然大幅下降。

　　综上所述，结合禽流感的发展动态、美豆销售情况和技术面，笔者认为后市连豆和美豆都将震荡走低，但下跌空间不会很大。下跌何时结束取决于禽流感的发展，不过届时多数情况会以美盘带动连豆上涨来演绎。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	324719	177421	47735	129686	141428	6575	-9545	39.9	42.0	2.0	-2.8
白银	150342	65215	13493	51722	52543	646	71	34.4	36.8	0.4	0.0
铜	114189	36580	29053	7527	5010	1788	-717	6.6	4.6	1.6	-0.7
原油	845065	115494	171662	-56168	-42045	-8352	-3120	-6.6	-5.0	-1.0	-0.4
汽油	138236	28866	8152	20714	22993	-646	-630	15.0	17.1	-0.5	-0.5
取暖油	182698	15037	23419	-8382	-7896	576	-1497	-4.6	-4.6	0.3	-0.9
天然气	557479	48156	91976	-43820	-32482	-3034	-5274	-7.9	-5.9	-0.5	-1.0
白糖	475030	146268	35740	110528	117992	2428	-4845	23.3	25.1	0.5	-1.0
大豆	268851	50295	44700	5595	5085	1578	306	2.1	1.8	0.6	0.1
豆粕	136479	21960	19365	2595	-598	4487	671	1.9	-0.4	3.3	0.5
豆油	175531	36302	23397	12905	25877	-9538	-3880	7.4	15.1	-5.4	-2.2
玉米	855305	176062	177032	-970	-7423	2981	4289	-0.1	-0.9	0.3	0.5
小麦	303926	51953	102452	-50499	-36259	-4420	-7113	-16.6	-12.1	-1.5	-2.4
棉花	102344	17765	23913	-6148	1672	-1339	-1718	-6.0	1.1	-1.3	-1.6

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移

动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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