期铜：美联储加息对商品牛市的影响尚未凸显

　　在9月份的月评中笔者提到，供需失衡是金属铜市场持续牛市的基础，是主要矛盾，而目前这个主要矛盾还没有得到解决，因此牛市基础仍然牢固。但笔者同时也提到，不能忽视次要矛盾，如基金操作等，这些次要矛盾在铜的牛市中也发挥了非常重要的作用，它导致铜价偏离了供需平衡的要求，或者说，导致了铜价的泡沫。一旦泡沫破灭，那么铜价的大幅回落将是不可避免的。

　　美国持续低利率的宽松货币政策是导致商品市场整体牛市形成和价格泡沫产生的主要原因。不仅仅是金属铜，还有能源、贵金属、基本金属、稀有金属等都成为了基金追逐的对象，这些商品都与铜在同一个时间走向了此轮牛市。

　　既然美国的低利率是推动商品市场整体牛市的重要因素，那么美联储持续提高利率(11月1日再次加息至4%，达到2001年6月份的水平)是否会，以及何时会导致商品整体牛市的终结？要回答这个问题，先要了解为什么低利率在此轮商品牛市中发挥了重要作用。

　　图1：CRB指数与LME铜现货月均价走势

　　

CRB指数与LME铜现货月均价走势

　　注：CRB指数中铜的权重为5.9%。

　　数据来源：世华财讯，LME

　　图2：CRB指数与联邦基金利率的关系

　　

CRB指数与联邦基金利率的关系

　　数据来源：世华财讯，美国联邦储备局，FREELUNCH网站

　　2001年，为了防范通货紧缩，美联储开始逐步下调利率，实行宽松的货币政策。在低利率的市场环境下，通货膨胀加剧，美元持续贬值，而实际利率为负导致金融资产的吸引力大大减弱。这些因素，使得投资者尤其是对冲基金不得不寻求对冲这些风险的有效工具，而商品则成为他们的首选。

　　一、通胀恐慌导致投资者大量买入商品进行通胀保值美联储实行低利率宽松货币政策的直接结果是通货膨胀的加剧。货币是商品的一般等价物，当货币的增加大大高于商品的增幅时，过多的货币追逐过少的商品的直接结果，就是用货币表示的商品价格的上涨。

　　严重的通货膨胀使得基金需要对其资产进行通胀保值。而相比于股票和债券，商品具有对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的独特性质。投资者和学术界都对商品对冲通货膨胀的效果进行了深入研究，结果都表明，商品尤其是能源、贵金属和工业金属等商品具有非常良好的对冲通货膨胀尤其是非预期通货膨胀的效果。(这也是证明基金为何如此钟情于原油和铜的重要证据。)

　　因此投资者，尤其是对冲基金，特别是大型宏观对冲基金逐步加大了商品在其投资组合中的比重，在商品市场大量的进行买入并持有的战略性投资。这是推高商品价格的重要力量。

　　图3：商品、股票和债券与通货膨胀的相关性

　　

商品、股票和债券与通货膨胀的相关性

　　图表来源：，Rian P. Akey著。

　　二、实际利率为负和美元贬值推动息差交易盛行低利率市场环境与过度投机之间存在紧密联系。低利率降低了借入金融资产、购买商品的息差交易的成本，而美元长期贬值更是使得借入美元资产是非常划算的。因此，投资者，尤其是对冲基金，大量借入低收益的金融资产，如长期国债券，来购买其他更有吸引力的资产，比如商品。此类息差交易的盛行是推高商品价格的另一个重要动力。

　　准确的说，推动息差交易的并非“低利率”，而是“名义利率低于通货膨胀”，也就是说“实际利率为负”。根据哈佛大学肯尼迪学院的Jeffrey A. Frankel教授的研究结论，如果名义利率提高到高于预期通货膨胀的水平，或者说实际利率变为正值，那么投资者的兴趣将由商品转向金融资产。他还证明，实际利率与商品价格之间存在显著的负相关关系，尤其是在实际利率为负的时候，这种反向变动关系最为明显。

　　因此，如果联储继续加息且能控制住通货膨胀，那么实际利率将变为正值，届时，金融资产将变得比商品更具有吸引力，从而使目前借入金融资产购买商品的息差交易模式趋于结束。

　　图4：CRB指数与美国实际利率

　　

CRB指数与美国实际利率

　　注：实际利率 = 名义利率 – 通货膨胀率。其中名义利率为联邦基金利率，按照单利的方法换算为了月度利率；通货膨胀率为CPI月度变化率。如果按照复利的方法换算联储利率，那么将较单利方法计算的为低，从而实际利率也更低。

　　数据来源：世华财讯，美国联邦储备局，FREELUNCH网站，钜亨网

　　如果说2001年美联储实行宽松的货币政策、逐步调低联邦基金基准利率是整个商品市场牛市形成的主要原因，那么联储逐步缩紧货币政策、提高联邦基金基准利率也将意味着商品市场牛市的终结。11月1日，美联储将联邦基金基准利率上调至4%，已经达到了2001年6月份的水平。那么，这是否意味着从这个时候开始的商品牛市将会终结呢？

　　笔者认为还没有，尽管压力在逐步显现。首先是通货膨胀仍没有得到控制，能源价格仍处于高位，通胀恐慌情绪并未缓解；其次实际利率仍然为负，商品仍然较金融资产更有吸引力；最后，美国房地产仍在持续升值，利率提高暂时还没有对房地产市场造成大的压力。

　　不过，格林斯潘在离职前可能继续加息两次，这样联邦基金基本利率就可以上升到4.5%的水平。一方面，如果这一持续紧缩的货币政策可以有效控制住通货膨胀，那么通胀恐慌情绪将得到缓解，基金对冲通胀风险的需求就会减弱。另一方面，利率提升和通胀减弱将使得实际利率变为正值，从而使基金的兴趣由商品转向金融资产。

　　结论：美联储在11月1日将联邦基金基准利率提升到4%的水平对商品牛市带来了压力，但尚不足以完全打消基金对商品市场的热情，由基金推动的铜价泡沫暂时还没有破裂的风险。但是联储还将继续升息，因此情况会逐步发生改观，后市需要密切关注美国的通货膨胀是否减弱，以及实际利率是否变为正值——特别是，格林斯潘在卸任前将利率提升到4.5%的时候。

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