市场加强美经济增速减缓预期 大宗商品整体回落

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至7月18日当周)

　　市场加强美经济增速减缓预期，大宗商品整体回落

　　上周金融商品黄金、原油出现大幅回落，纽约原油在创下71.65美元/桶的周度新低后，周五受地缘政治重新紧张预期影响收于74.75美元/桶的高位；现货黄金也在美国通胀预期减退预期影响下从上周665美元/盎司的高位滑落至621.55美元/盎司。基本金属全线回调，六种基本金属中以期铜下跌幅度最大，周跌幅达10.88%，其次是锌，跌幅达10.87%，最小跌幅是铝，达5.80%。农产品玉米和豆类系列均出现回落走势，小麦一支独秀周五收于406.4美分/蒲式耳，接近前期433.0美分/蒲式耳的高位。综合来看，上周在FED发表会后声明市场在加强对加息周期即将结束，美国经济增速减缓的预期影响下，商品市场出现整体回落。

　　基金动态方面，截至7月18日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有10种商品的净多头寸和4种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、汽油、取暖油、天然气、原糖、豆油、玉米和小麦处于净多加码状态；白银、原油处于净多减磅状态；铜、大豆、豆粕处于净空加码状态；棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、原油、汽油、取暖油、天然气和豆油处于净多加码状态；白银、原糖和玉米处于净多减磅状态；大豆、豆粕和棉花处于净空加码状态；铜和小麦处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为8：3。基金净头寸绝对值变动最大的是玉米和豆粕，玉米增持净多头寸1.46万手，豆粕增持净空头寸0.78万手。基金净头寸百分比变动最大的是取暖油、豆粕和汽油，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是3.9%、-3.8%和3.6%。整体上来看，基金继续亲睐黄金、原油和成品油商品，农产品玉米继续得到基金追捧，基金也增持豆油和小麦净多，而大豆、豆粕上周基金净空有所加码。其中原油总持仓扩大至10.8万手接近今年10.9万手最高位，净多5.8万手，今年峰值为5月2日的9.4万手；黄金总持仓32.4万手，今年峰值位于5月2日的35.9万手，净多头寸为10.7万手，峰值为年初的15.1万手；玉米总持仓135.5万手，达今年的峰值，净多头寸19.7万手，峰值为6月6日的26.1万手；豆油总持仓达28.74万手，为历史的峰值，年初以来，总持仓一直呈递增态势，净多头寸所占比例也为最大值，在总持仓与净多持仓快速扩大的情况下，价格回落的概率较大，这也是上周美豆油价格回落的一个因素；大豆总持仓33.2万手，净空0.73万手，今年净空峰值为4月11日的4.7万手。

　　上周期铜跌幅最大，国内铜价跌幅更甚，综合分析，上周期铜高位大幅回落的原因有以下几点：

　　第一， 上周FED主席贝南克认为，美国经济虽仍面临通膨风险，但经济成长率增幅放缓假以时日应有助于遏制物价压力，预计核心通膨率在未来数季可望下降。FED的声明使得市场更加确信美国下半年经济将减缓增速，从而造成铜价回落；相关品种方面，受地缘政治危机缓和预期影响，黄金、原油价格均出现大幅的联动回落，铜价也随之下滑。

　　第二，受到国际机构公布全球精铜供需平衡的影响。国际铜业研究组织(ICSG)在其最新的月度报告中称，2006年1-4月全球精铜产量超过消费量77,000吨，而去年同期则为短缺126,000吨。按照地区基准，2006年1-4月欧洲消费量同比增长6%，为成长率的主要贡献者，美国的消费量下滑2.4%，中国的表观消费量下滑5%。而世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2006年1-5月全球铜市过剩81,000吨，1-5月报告铜库存增加16,000吨。 1-5月全球铜消费量为707万吨，较去年同期增长2.6%。中国消费量下滑6.8%至142.6万吨。公布的表观供给剩余给市场多头心理面造成一定影响。

　　第三，国内铜价大幅回落主要受到国家宏观调控和国储抛铜的影响。7月21日，中国人民银行决定从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。此次上调存款类金融机构存款准备金率是继7月5日起再次上调存款准备金率，合计在7月5日前的基础上存款类金融机构存款准备金率增加了1个百分点。这主要是由于过快的经济增长率造成的。中国上半年城镇固定资产投资同比增长31.3%，全社会投资增长29.8%，第二季度GDP增幅高达11.3%，上半年GDP增长达到10.9%，超过年初8%的增长目标。因此央行上调存款准备金率的举措将对国内过高的投资产生影响，且对市场的心理影响更大些。这将对短期铜价造成打压影响。另外国储抛铜压制现货价格。据有关信息，国储局近期在上海出售4万吨铜，不过市场认为国储抛铜的目的是更新库存，与去年在LME建立空头部位有关。但国储铜在现货市场的释放对现货价格打压较明显。

　　但是，未来铜价运行仍然受到利多方面的因素影响。

　　第一，国内销库与冶炼厂减产的影响。上半年的精铜产量同比增长22.8%至140万吨；铜精矿上半年的产量达到32.76万吨，同比增长5.1%。但上半年铜精矿、废铜和精铜的进口却呈大幅下降态势，如上半年1-6月未锻造铜进口同比下滑40.9%，虽然ICSG公布的数据显示中国的表观消费量下滑5%，但这没考虑到国储抛铜及国内销库等因素，因此综合来看，国内实质消费需求应该下降不多，预计下半年需求应相对旺盛些。

　　第二，全球最大的铜矿--智利Escondida铜矿的工人上周三表示，除非公司在本周的谈判中作出新的提议，否则他们将终止谈判。无论本周的谈判成功与否，公司最可能提高薪资提议的日期是在7月25日，因此工人能够在7月28日对是否罢工进行投票。而据有关信息加拿大Teck Cominco旗下Highland Valley铜矿的工会工人同公司的劳工谈判将在9月中旬恢复，劳工谈判有再次引发供应忧虑的可能。预计下周潜在罢工因素应对铜价形成支撑。

　　第三，国内CSPT成员八大铜冶炼企业对国外供应方提出要求，表示现货进口铜精矿加工费(TC/RC)底线要在100美元/吨(10美元/磅)。限产效应估计一个月后显现。2005年CSPT成员企业电解铜产量169.7万吨，占当年全国电解铜总产量的66.7%，进口铜精矿314万吨，占当年全国总进口量的77.5%。预计国内10%的限产预期将对铜价构成支撑。

　　第四，地缘政治因素对相关品种的影响。中东地区局势整个上周都处于高度紧张状态，因以色列逐步增加其对黎巴嫩真主党的军事袭击，上百名黎巴嫩人丧生，多达500,000人被转移。作为真主党的支持者，伊朗和叙利亚还没有迹象显示希望直接介入这场冲突，且以色列已表示，其不希望这场冲突扩大至黎巴嫩以外地区。但是对黎巴嫩的地面武装入侵将动摇市场对叙利亚和伊朗不被卷入此冲突的信心。市场预期这一不确定因素将对金融商品将产生支撑作用，未来铜价也将受到支撑。

　　总的来看，未来铜价维持高位震荡的机率较大，中期上扬趋势仍未发生变化。

　　1、基金动态一览表

资料来源： 美国商品期货交易委员会 图表制作： 北京中期

注： 1 、单位：手；

2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空头寸；

3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸；

4、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

5、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。