金融交易所不应是回避矛盾的产物

　　郭田勇

　　从金融衍生品交易所获准筹建，到现在已过去了近半年时间。回顾其间过程，笔者深感有一些问题值得总结与反思。

　　金交所缺乏足够理论根据

　　金融衍生品市场代表了未来金融市场的发展方向，当前适时推出金融衍生品交易无疑是一个正确的抉择。但对于是否要为此单独成立交易所，笔者却心存疑虑。

　　我国目前已有两家证券交易所和三家期货交易所。近两年，几家交易所都在为争取开设金融衍生品业务而大打提前量，投入了大量的人财物用于市场研究、技术开发、宣传推介等，并具备了开始衍生品业务所需的基本条件。正是由于五家都想上，监管层感到利益难以平衡，于是决定另起炉灶、设立一家新的交易所。

　　笔者认为，监管层的这一决策缺乏慎重全面的考虑。尽管五家都想上，但各自的准备情况及各方面条件总会有差别，为什么不采取专家评估或者招投标呢？同时，在决策之前，考虑到投资者的利益和成本因素了吗？须知，交易所越多，就意味着投资者的交易费用越高，投资者需为此多头开户、存取资金，增加了交易成本。而且，设立新交易所还需要为场地、设备等进行大量资金的重复投入。

　　就国际情况来看，绝大多数国家和地区的金融衍生品交易都不单独设立交易所，如全球最大的衍生品交易所芝加哥商业交易所(CME)，就是在商品期货的基础上发展金融期货的，而德国和我国香港地区等则是在证券交易所进行金融衍生品交易。事实上，也正是基于降低交易成本、为投资者提供“一揽子”投资品的目的，近10年来，国际上交易所的收购与合并正此起彼伏，且有愈演愈烈之势，衍生品市场的分设格局在国际上已经被认为不合时宜。因此，我国新设立金融衍生品交易所似乎缺乏足够的理论根据。

　　筹备过程凸显监管协调障碍

　　依据所依赖的原生性金融产品，金融衍生品可分为三类：货币型衍生品(主要指外汇方面的衍生工具)、利率型衍生品(主要指债券等固定收益品种的衍生工具)和股票型衍生品。因此，可以认为，一个完整的金融衍生品交易所应当由以上三个方面的产品交易构成。

　　但从我国情况来看，早在金交所获准筹建之前，银监会就已发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。而在从金交所筹备之初，一方面筹备组紧锣密鼓地研究布置各种事宜，另一方面，央行于2月初在银行间外汇市场推出了利率互换等金融衍生品交易。而且，令人费解的是，央行或银监会从未表示要将外汇衍生品纳入金交所交易，而筹备组似乎也从未希望外汇衍生品进入金交所。须知，从国际情况来看，外汇衍生品交易是金融衍生品交易的大头，随着人民币汇率市场化形成机制的不断完善，各经济主体的外汇衍生品交易需求也必然越来越大。因此，金融交易所中没有外汇衍生品交易不能不说是一个缺憾。

　　这样，金交所的筹备就剩下利率型和股票型的衍生品了。对于这两类产品，不少专家曾指出，应当先推出国债期货。笔者也认同这一观点，因为我国以往曾搞过国债期货、积累了一定经验，同时，相对股票期货，债券期货风险的可控性程度更高。但值得注意的是，在此后召开的被舆论认为“标志正式启动意义”的筹备会上，作为国债发行主体和主管机构的财政部，并未派代表参加，这就使国债期货进入金交所蒙上了一层阴影。媒体报道也普遍认为，国债期货将无法在金交所现身。

　　如此，金交所就仅存股票型衍生工具可筹备了。据报道，由于新加坡证券交易所计划在年内推出中国股票指数期货，因此金交所为抢先推出正加紧筹建。但从日前在杭州召开的筹备会议上传来消息，“这次会议实际上并没有取得重大突破，一些关键问题例如金融交易所什么时候成立、人员编制等问题还没有确定，更多是一些技术问题的探讨”。“金融衍生品交易所，已放弃了7月挂牌的打算，而可能推迟至9月挂牌”。其实，即使未来金交所挂牌开业，从其交易内容看，也是有金交所之名而无金交所之实，事实上，倒是一家不折不扣的“股票衍生品交易所”。

　　金融交易所或可暂缓筹建

　　基于上述种种情况，在笔者看来，暂不设立金融交易所也未尝不可。当然，不设立金融交易所并不意味着不开展金融衍生品交易，依据先有产品、后有交易所这一期货本身的特性，笔者建议如下：

　　一、依据原生性金融工具市场推出衍生金融工具交易。在银行间外汇市场继续推进外汇衍生产品的交易，在证券交易所推出股指期货交易。应看到，近期随着股价的不断上升，市场蕴涵的系统性风险也不断加大。因此，当前亟须推出股指期货等衍生产品，可金交所的筹备仍在为一些非技术层面的问题而反复磨合，而几个证券或期货交易所已完全具备开展股指期货交易的技术条件。因此，目前倒不如选取一家证券交易所直接推出股指期货交易，这将使成本更低也更有效率。

　　二、由于历史原因，我国债券市场被人为分割成了交易所债券市场和银行间债券市场两块。这种状况既使得

商业银行的投资空间狭小，也有碍于央行货币政策信号的有效传导，更不利于利率型衍生工具的发展。因此，当前应适时合并交易所市场和银行间市场，之后再以统一的债券市场为基础推出国债期货等利率型衍生品交易。

　　三、从以上的分析不难看出，金交所的筹建之所以困难重重，主要原因还在于金融监管的沟通协调成本太高。也正因为此，笔者认为，倒不如删繁就简而不去协调，在各自的范围内推出不同品种的衍生品交易。但需看到，进一步完善金融监管的协调机制的确是我国金融改革发展中的一项十分重要的工作，当前各方应当致力于此项工作的推进。未来，随着我国监管协调机制的不断完善，如有必要，可再将三类衍生金融产品交易归并到一起，成立一家真正的完整的金融衍生品交易所。

    (作者为中央财经大学中国银行业研究中心主任、证券期货研究所副所长)