经济研究：中国信贷压力增大 美元低位区间整固

　　欧美利率展望：

　　美国6月10日或将‘持续’加息进程

　　欧央行6月8日加息

　　日本央行2季度后加息25基点

　　困扰美元的中长因素期：

　　预期持续加息即将结束

　　双赤字的结构性问题

　　石油美元欧元化　

　　外汇储备多元化

　　地缘政治风险

　　预期本周波幅：83.5-85.5

　　大宗商品市场　引发风险警告

　　(英国《金融时报》)随着一个星期的金融市场动荡，黄金、石油和铜价上周五急剧下跌，央行官员和华尔街策略师警告说，投资者误解了各种风险。

　　英国央行(Bank of England)市场总监保罗塔克(Paul Tucker)上周五表示，近来利率极低以及波动性也很低的市场环境可能导致投资者变得自满起来，从而忽略了金融市场的潜在风险。尤其是信用衍生品等结构性金融产品的使用出现爆炸性增长，可能已扭曲了市场利率，导致投资者没有将风险正确反映在价格中。

　　在上周五的市场动荡中，大宗商品是最新一个牺牲品，因此，华尔街两位主要策略师警告说，市场价格具有高度投机性。美国基准的石油价格每桶下降逾1美元，至68.35美元，目前已从三周多前的创纪录高位下降9%。铜价周五每吨下跌约5%，至7700美元。金价跌4%，至每盎司652美元。就连今年上涨强劲的美国玉米价格也跌了约3%。大宗商品价格的大面积下跌由指数基金的抛售引发，这些基金一直是受投资者欢迎的商品市场投资途径。商品经纪公司苏克丹(Sucden)的工业商品主管杰瑞米戈德温(Jeremy Goldwyn)表示，“市场出现全面抛售，表明那是商品指数基金的抛售，因为它们可能面临资金撤退。”

　　追踪商品价格指数的基金规模约900亿美元，在过去4年里增加了6倍。鉴于目前商品价格回落，某些投资者可能在放弃他们的头寸，但高盛(Goldman Sachs)一位高管称，“总的来说，跟踪商品指数的基金资金净流入量还是正数”。

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)首席经济学家史蒂芬罗奇(Stephen Roach)于上周表示，商品市场已成为一系列泡沫中的最新一例。“它也将破裂，只是时间问题。”

　　美林(Merrill Lynch)美国市场策略师理查德伯恩斯坦(Richard Bernstein)认为，4月底大宗商品市场有50%的投机溢价。上周五的回落结束了金融市场一周的，在这一周里，股指和新兴市场均告下挫。

　　美国通货膨胀数据显示仍有加息压力

　　分析师的预期中值为，美国4月份消费者价格指数(CPI)较3月份上升0.6%，3月份为上升0.4%。　但分析师预计4月份不包括食品和能源价格的核心CPI仅较上月上升0.2%，升幅低于3月份的0.3%。日本央行行长Suzuki表示，美国CPI数据可能会显示，通货膨胀压力还不足以阻止Fed在近期内维持利率不变。

　　3月资本净流入698　略高于预期的746亿

　　海外投资者3月份净买入总额698亿美元的美国证券。分析师预计746.6亿美元。美国3月份贸易逆差620亿美元。　财政部周一在其月度国际资本流动报告中称，海外投资者3月份美国证券净买入额较2月份修正后的905亿美元下降23%，先前公布的2月份净买入额为869亿美元。美国财政部发布的月度国际资本报告被视为资本流动的粗略指标。

　　日元资产收益率提高威胁美元资产吸引力

　　法国巴黎银行(BNP Paribas)的分析师表示，美国财政部国际资本流动数据可能显示，日本人寿保险公司购买美国资产的数量减少，原因是10年期日本国债收益率已经升至2%这一他们认为有吸引力的水平。如果情况的确如此，未来美国在吸引资金弥补经济不平衡方面可能会遇到困难，这将对美元构成不利影响。　到目前为止，美元的下跌还未引发各国政府或央行进行明显的口头或实际干预。

　　斯诺敦促日本不要在汇率问题上特立独行　美元跌破110日圆

　　美国财政部长约翰·斯诺敦促日本不要在汇率问题上特立独行，并要求谷垣祯一不要在美元下跌时干预市场。由于现在市场确信日本政府不会轻易采取干预措施，美元因此得以跌破110日圆这一关键的心理价位。

　　欧元区央行将于6月再次调高利率

　　欧洲央行(ECB)决策者16日强调，央行将于6月再次调高欧元区利率。市场普遍预期ECB将至少再升息25个基点，让利率达到2.75%；而ECB管委会委员德国的韦伯最近发表了强硬的言论，令人猜测6月央行甚至有可能升息50个基点。ECB执委会委员斯麦吉对经济复苏的稳健程度表示了怀疑，这暗示他在6月8日ECB于马德里举行的会议上不太可能支持大幅升息的观点。

　　ECB是否将大幅升息仍不明朗。欧元升值，以及金融市场的波动促使投资者降低了对升息50个基点的预期。

　　ECB首席经济学家易辛则对一家西班牙报纸表示，有通膨风险存在，6月将会升息，除非有令人失望的情况发生。ECB总裁特里谢已经明确表示，若通膨和经济成长前景得到确认，将有必要收紧货币政策。

　　欧元区成员国对经济前景乐观

　　16日公布的经济数据好坏不一，德国5月ZEW经济预期指数降至去年11月以来的最低位，为连续第四个月下滑，而欧元区3月工业生产则较上年同期增长3.8%，增幅优于预期，显示资本投资成长步伐稳健。

　　欧洲央行管理委员会成员法国央行总裁诺亚表示，整体而言诺亚称欧元区12国经济成长强劲且范围在扩大，通膨预期也在上升，这增大了未来物价稳定面临的风险，要求管理委员会对是否以及何时采取行动调整货币政策保持高度警惕。

　　欧洲央行管理委员会委员西班牙央行总裁卡鲁阿纳对于德国ZEW经济预期指数下降不以为然，表示必须努力为整个欧元区制订利率，增强市场的信心。

　　欧洲央行(ECB)委员雷贝舒表示，汇率问题并不一定会成为障碍，未听到工业企业有关汇率问题的抱怨。他还确认将会升息，不过并未说明加息幅度。

　　欧元在1.30有强阻力

　　法国财长布莱顿表示，可以消化欧元兑美元升值，不愿意见到进一步的劲涨，将做一切努力确保差距不会继续扩大。每桶69美元的油价难以接受，40美元左右才是较理想的价位。重申政府对今年法国经济增长率的预估介于2.0-2.5%。言论促使欧元不再继续推动欧元升逾重要心理关卡1.30，并使欧元加速下跌，同时殃及英镑和日圆。

　　欧元区的外汇政策与美国和日本略有不同，相对于美国联邦储备理事会(FED)或日本央行，欧洲央行(ECB)在决定干预方面作用较大，故财长的言论仍有影响力。

　　美元有序回落

　　斯诺在美国众议院金融服务委员会进行证词陈述时，一位议员问及财政部有何计划可应对美元暴跌的可能，斯诺回答称这种可能性很小。他亦指出若各国利用其汇率政策来谋取贸易方面的竞争优势，则全球经济就不能良好运转。

　　美伊核危机在深化

　　伊朗总统艾哈迈迪内贾德表示，接受欧盟敦促伊朗停止生产核燃料的激励措施就像是用黄金换糖果。此前英法德三国表示若伊朗同意冻结其铀浓缩计划，其将向伊朗提供轻水核反应堆，以此作为一系列激励措施的一部分。

　　瑞士6月将随欧元区加息

　　分析师一致预期瑞士央行将在6月15日会议上决定升息25个基点至1.50%，而后央行料将在9月再次升息25个基点。今年余下时间可能还将再度调升两次利率。此外预估中值显示12月时瑞士利率有望达到2.0%。一些分析师预期央行可能会在12月大幅升息50个基点，

　　瑞士经济成长前景向好，近期的强劲数据支撑了这一展望，金融市场走势反应出6月、9月和12月有可能分别升息25个基点。瑞士央行对经济发展前景发出乐观论调，指经济面临的主要风险是成长要快于目前预期。自去年10月以来，瑞士政府已经三次调高了对2006年经济成长的预估，目前预估为成长2.0%，

　　瑞士央行此前在12月和3月分别升息25个基点，使利率区间升至0.75-1.75%，中点在1.25%。

　　英国有加息预期

　　英伦银行5月份会议记录：降息情况包括更疲弱消费的风险，同样的是备用产能。升息情况包括调查显示更高的增长、更好的出口前景、更高的消费物价指数风险、和通胀预期上移风险有所增加。货币政策成员的观点距离扩大，有些预期消费物价指数将稍高于中位预测，有些预期稍为低于。大部份对于备用产能感到不确定，等待是明智的。大部份货币政策成员认为现时没有需要刺激需求，同样地，也没有迫切的紧缩需要。6位货币政策成员投票维持利率不变，Walton希望升1／4厘，Nickell希望降息1／4厘。　

　　1美元兑100日圆可能是入市干预的底线

　　摩根士丹利认为，即便近期日圆大幅上升，但相信对日本企业来说，距影响其收益水平的关键价位仍较远。将上述因素综合起来看，日本政府直接干预的可能性不大。但巴克莱的Umemoto指出，美元跌至100日圆可能会开始对日本经济产生严重影响，日本官方随后会准备进行干预。相信对日本财务省来说，1美元兑100日圆可能是入市干预的底线。

　　

主要国家央行利率会议表(来源：经易期货)

　　

主要国家央经济数据表(来源：经易期货)

　　本周将公布之经济数据

日期	国家	时间	经济数据名称	月份	预测	上次
5 月 22 日星期一	瑞士	03:15PM	零售销量 ( 年率 )	3	N/F	0.4%
5 月 23 日星期二	德国	02:00PM	国内生产总值 ( 修订 )	Q1	0.4%	0.4%P
	法国	02:45PM	INSEE 商业景气调查指数	5	107.5	108.0
			消费开支	4	0.3%	-0.6%
	欧元区	05:00PM	工业订单	3	0.3%	2.7%
5 月 24 日星期三	日本	07:50AM	整体行业活动指数	3	-0.3%	-0.9%
			服务业活动指数	3	-0.4%	-1.5%
	德国	04:00PM	IFO 商业景气指数	5	105.0	105.9
	英国	06:00PM	CBI 制造业新订单调查指数	5	-9	-11
	加拿大	08:30PM	领先指标	4	N/F	0.6%
	美国	08:30PM	耐用品订单	4	-0.5%	4.1%
		10:00PM	新屋销量	4	1.15M	1.21M
5 月 25 日星期四	纽西兰	06:45AM	贸易平衡	4	-0.4B	59M
	日本	07:50AM	贸易平衡	4	809B	978B
	英国	04:30PM	国内生产总值 ( 修订 )	Q1	0.6%	0.6%P
			同上 ( 年率 )	Q1	2.2%	2.2%P
	美国	08:30PM	国内生产总值 ( 修订 )	Q1	5.7%	4.8%
			物价指数	Q1	3.3%	3.3%
			核心个人消费开支物价指数	Q1	N/F	2.0%
			一周首次申领失业援助人数	20/5 前	315K	367K
		10:00PM	现存屋宇销量	4	6.75M	6.92M
5 月 26 日星期五	日本	07:50AM	消费物价指数 ( 核心指数年率 )	4	0.5%	0.5%
			零售销售 ( 年率 )	4	0.1%	1.0%
	瑞士	05:30PM	KOF 领先指标	5	N/F	2.03
	美国	08:30PM	个人收入	4	0.7%	0.5%
			个人消费开支	4	0.6%	0.6%
			核心个人消费开支物价指数 ( 年率 )	4	2.2%	2.0%

　　本周重要事项

日期	国家	重要事项
5 月 22 日星期一	欧盟	央行总裁 Trichet 及首席经济师 Issing 分别发表演说
5 月 23 日星期二	美国	财长斯诺及联储局主席贝南克出席参议院金融委员会听证会
5 月 24 日星期三	日本	央行公开 4 月议息会议记录
	加拿大	央行议息会议 ( 结果于 9:00PM 公布 )
5 月 29 日星期一	英、美	假期，市场休市

　　上周公布之经济数据

日期	国家	经济数据名称	月份	预测	数据	上次
5 月 15 日星期一	纽西兰	零售贸易	3	-0.1%	-1.0%	2.0%
	日本	流动账	3	2.0T	2.395T	2.21T
		企业商品价格指数 ( 年率 )	4	2.3%	2.5%	2.7%
		机器订单 ( 年率 )	3	0.5%	-5.2%	8.2%
	美国	纽约区联储局制造业调查指数	5	16.1	12.36	15.8
		资本流入	3	75.5B	69.8B	90.5BR
5 月 16 日星期二	英国	RICS 房价指数	4	N/F	15	13
		消费物价指数 (HICP) 年率	4	2.0%	2.0%	1.8%
		核心零售物价指数 ( 年率 )	4	2.3%	2.4%	2.1%
	德国	ZEW 经济预期指数	5	60.0	50.0	62.7
	欧元区	工业生产	3	-0.3%	0.4%	0.0%
	美国	生产物价指数	4	0.8%	0.9%	0.5%
		同上 ( 扣除食物及能源 )	4	0.2%	0.1%	0.1%
		房屋动工	4	1.95M	1.85M	1.996MR
		工业生产	4	0.5%	0.9%	0.6%
		设备使用率	4	81.5%	81.9%	81.4%R
5 月 17 日星期三	纽西兰	生产物价指数输出 ( 年率 )	Q1	3.9%	4.0%	3.9%
	英国	失业人数增减	4	7.8K	7.7K	12.8KR
		ILO 失业率	4	5.1%	5.2%	5.1%
		平均收入 ( 年率 )	3	4.3%	4.2%	4.1%R
	欧元区	消费物价指数 ( 年率 )	4	2.4%	2.4%	2.2%
	美国	消费物价指数	4	0.5%	0.6%	0.4%
		同上 ( 扣除食物及能源 )	4	0.2%	0.3%	0.3%
5 月 18 日星期四	英国	零售量	4	0.5%	0.6%	0.9%R
		同上 ( 年率 )	4	2.6%	3.0%	2.8%R
	加拿大	消费物价指数 ( 年率 )	4	2.6%	2.4%	2.2%
		核心消费物价指数 ( 年率 )	4	1.8%	1.6%	1.7%
	美国	一周首次申领失业援助人数	13/5 前	319K	367K	325KR
		领先指标	4	0.2%	-0.1%	-0.1%
		费城区联储局制造业调查指数	5	12.6	14.4	13.2
5 月 19 日星期五	日本	国内生产总值	Q1	0.3%	0.5%	1.3%
	法国	国内生产总值 ( 修订 )	Q1	0.6%	0.5%	0.4%
		流动账	3	-3.6B	-1.8B	-3.4B
	瑞土	综合生产物价指数 ( 年率 )	4	1.5%	1.9%	1.6%
	加拿大	零售额	3	0.6%	1.5%	-0.4%
		同上 ( 扣除汽车 )	3	0.7%	0.7%	0.3%

　　上周财经要闻

美国	华尔街日报引述熟悉美国政府当局人士的谈话指出 ， 美国财长斯诺与白宫经济顾问委员会认为美元贬值加上海外经济体增长加快 ， 有助抑制美国的贸易赤字 ， 但政府官员不想张扬而暗地默许美元下跌的立场 ， 以免投资者认为美国有意推动美元贬值。
日本	央行行长福井俊彦表示，完成降低银行体系过剩资金，和结束零利率是两项完全不同的议题；在降低资金水平时，央行会观察货币市场的动向，而利率水平则视乎经济和物价情况而定；即使在零利率时期过后，央行仍会维持利率在非常低水平一段时间，若经济表现如央行预期，央行可以缓步调整利率；福井俊彦表示，不会评论每日及短期的汇率波动。
美国	一位不愿透露姓名的官员表示，当局不会就汇率走势作出评论，但政府有关汇率的政策并无改变，正如财长斯诺上周所说，强美元符合美国经济利益，而汇率应由公开的竞争市场决定；先前华尔街日报有报导指出，布殊政府默许美元贬值。
星期二
欧盟	央行理事 Liebscher 接受英国金融时报专访时表示，欧元升值对欧元区经济带来的威胁不大，而企业目前尚未抱怨欧元兑美元升值走势。他亦指出物价稳定所面临的风险颇高，央行有可能在 6 月的会议中加息半厘，表示央行确实必须讨论对于进一步紧缩信贷的幅度。
日本	政府经济月报重申经济正在复苏，仍处于在温和通缩，近期消费物价指数上扬主要是能源成本上升所致，没有提及日圆近期的升值。
欧盟	央行理事 Caruana 表示，虽然德国投资者信心下滑，但德国经济目前正处于更积极的阶段，有助整体欧元区经济的复苏；央行的职责是要在适当的时候制定适宜的利率，同时必须以整个欧元区经济来制订，以便为市场建立信心；此外指出，全球失衡加剧增加了无序修正的风险和成本，不过出现急速修正的可能性极低。
	央行理事 Noyer 表示，若全球主要货币之间的兑换率大幅波动而损及欧元区经济增长，这无疑违反了 G7 联合声明的原意，声明中指亚洲区国家的货币兑其它主要货币需更具弹性，美国与其它 G7 成员国均同意欧元兑美元无需作出调整。
星期三
英国	英伦银行 5 月份会议记录： 6 位货币政策成员投票维持利率不变， Walton 希望加息 1/4 厘， Nickell 希望减息 1/4 厘；大部份货币政策成员认为现时没有需要刺激需求，同样地，也没有迫切的紧缩需要。大部份对于备用产能感到不确定，等待是明智的；支持加息情况包括调查显示更高的增长、更好的出口前景、更高的消费物价指数风险、和通胀预期上移风险有所增加；支持减息情况包括更疲弱消费的风险，同样的是备用产能。
德国	经济部在月报中指出，近期欧元对美元的升势若持续下去，最终可能对德国出口业造成打击， 3 月制造业订单数据可能比较疲弱，但整体经济前景仍向好。
美国	财长斯诺表示，全球经济增长正处于相当强劲的状态，但必须对风险保持警惕，再次呼吁更多国家参与，一切修正全球失衡问题；此外指出，美元出现急跌的机会非常小。
法国	财长 Breton 表示，欧元兑美元在过去三周升值约 6.5% ，法国经济到目前为止似乎能消化其影响，但不希望继续攀升，将尽一切努力阻止欧元兑美元进一步上扬。
星期四
德国	财长 Steinbrueck 表示，近期欧元兑美元升值并无对德国经济构成威胁，因为减低了能源入口的成本，德国可以承受近期欧元的发展。
英国	英伦银行货币政策委员 Walton 表示，他投票赞成加息四分一厘的原因，主要是他对经济与通胀的风险判断略为偏向上方； Walton 指经济增长的上方风险主要来自出口和投资，而未来天然气和原油价格欠缺明朗，加上通胀预期有进一步上升风险，增加了通胀的上方风险。
美国	财长斯诺在参议院金融委员会作供时呼吁主要工业国现时最好的汇率政策是尽量少对汇率发表评论，并表明除非今年上半年人民币升值速度快过去年下半年，否则财政部可能认定中国操控汇率。
	联储局主席贝南克表示，美国住宅市场降温目前看来是有序及温和的，自利率上调后，家庭对房价的承受能力已变得较为艰难，因此房屋市场出现了如预期的部份降温；不过美国就业市场仍然强劲同时收入正在增长，对房市而言， 2006 年仍会是一个好景年；联储局会关注资产价格对经济的影响，但无力对资产格价实施微调。
	联储局联储局列治文总裁 Lacker 表示，美国通胀前景可能已超出可接受范围，更明言会议声明已突显通胀风险，而抑制通胀风险是联储局主要职责所在，经济实质增长前景看来稳健，通胀数据恶化及较高通胀预期令暂停加息的可能性下降。
星期五
日本	央行政策委员一致通过，保持政策不变，引导隔夜利率在零水平附近。
	央行经济月报：日本经济稳步复苏，整体评估不变；调高经济前景展望，指经济可望呈现扩张，消费物价的正面趋势将会持续。
	央行行长福井俊彦表示，央行会议并没有讨论结束零息的细节，现阶段没有何时结束零息的概念，在结束零息之后，可保持利率低企，在一段利率低企期间之后，才逐步调高利率；并没有基于特定指标去决定将来的政策；日本经济活动水平正在上升，但增长率仍然缓慢；尽管增长缓慢，物价正在上升；政策是基于更长期的经济和物价；福井俊彦表示，在未来数周，流动账结余将会稍为低于 10 兆日元；资金吸纳进程如计划中的一样；资金削减并没有目标特定流动账结余水平；在国内生产总值数据之后，稳定经济复苏观点维持不变。
欧盟	央行理事 Liebscher 表示，有迹像显示欧元区经济增长正在增加，到目前为止高油价还没有造成第二轮通胀效应，主要是薪资升幅温和，不过认为通胀前景所面对的上方风险表示忧虑。

　　国内宏观要闻

　　中国紧缩信贷压力增大

　　经济学家称，中国4月国内货币供应量及贷款增速超过预期，或将导致政府进一步采取紧缩政策。中国4月底广义货币供应量(M2)较上年同期增长18.9%　，增长略高于3月末的18.8%，而之前市场预期4月增速为18.4%。　

　　新增人民币贷款4月份达到3,172亿元，较上年同期多增人民币1,750亿元，为历史同期最高水平。前4个月新增人民币贷款总计为1.58万亿元，占央行2006年人民币2.5万亿元新增贷款目标的63%。　

　　货币供应量及贷款的快速增长没有反映出央行4月下旬采取的贷款加息措施的效果。但是经济学家预计，这将增加央行推出进一步调控措施的可能性。　

　　国家信息中心高级经济学家祝宝良在接受道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)采访时表示，M2的数据显示出中国应采取综合措施以收紧货币政策。国家信息中心是国务院的智库。

　　本月初，中国财政部副部长李勇在印度海德拉巴出席亚洲开发银行年度会议间隙向记者表示，中国央行可能将在情况需要时再度加息。这显示，市场因素相比政府指令对银行宏观政策制定的影响更大。高盛(Goldman Sachs)的经济学家在一份报告中预计，央行将在今后3-6个月内加息25个基点，同时通过公开市场操作清除市场上多余的流动货币。　

　　财政部经济建设司司长胡静林10日指出，应实行适度从紧的货币政策，适当提高存款准备金率，收缩信贷规模，加强固定资产调控。

　　外国直接投资及零售额增长强劲　

　　中国1-4月实际外商直接投资(FDI)额达到184.8亿美元，较上年同期增加5.76%，进一步证明中国经济增长强劲。不过，前4个月实际外商直接投资额的增速较1-3月6.4%的增速有所下降。　

　　中国4月国内的零售额达到人民币5,775亿元，较上年同期增长13.6%，略高于3月13.5%的增速。国家统计局(National Bureau of Statistics　)发布公告称，中国国内1-4月的零售额为人民币2.4万亿元，较上年同期增长13%。中国政府为2006年零售额增长设定的目标为12%。

　　资金流动性过高　引发价值重估

　　(21世纪经济报道)2006年5月19日，中国股市重要纪念日“5·19”的七周年之际，股市再次大幅上涨，直逼1700点，几乎没有人怀疑久违的牛市正在波澜壮阔地展开。

　　与此密切相关的一个背景则是中国当前的流动性问题。平安证券首席经济学家巴曙松在15日撰文时用了“流动性泛滥”这个词，他指出，以每年第一季度末总体流动性分析，2004年为10711亿元、2005年为9939亿元，而2006年达到19225亿元。2006年的同比增幅达到93.4%。

　　有关宏观决策部门显然已经认识到了这一点，近期的一系列动作显示出了其收紧流动性的迫切心情。

　　5月18日，人民银行在公开市场以价格招标方式贴现发行了2006年第三十二期3个月期中央银行票据，发行量为600亿元，较上周同品种增加200亿元。

　　之前的4月27日，央行已经将贷款利率提高27个基点，此举被市场视作“开启了紧缩之门”。“五一”左右，银行与地方政府合作的“打捆贷款”模式也已被紧急叫停。

　　不过，也有观点认为这一系列动作的效果不会很明显。“流动性过剩问题积弊已久，如果试图用市场操作提高利率，以至于给投资市场降温，效果将非常有限”，一位证券界资深研究人员称，而且，从国际资本流动来看，美元进一步走低将导致资本继续涌向亚洲，尤其是中国。

　　比这种观点更为“动听”的，则是来自投资市场的尖叫声。

　　“连温州人都去炒股票了”，一位在证券市场摸爬滚打过十余年的资深人士感叹道。在过去一周中，他接到20多个来自温州的电话，九成是以前从未“摸”过股票的人。电话内容极为相似，基本上甩开什幺基本面、技术面，直奔主题：“有没有什幺股票我们可以跟着炒炒。”

　　根据万得资讯向本报提供的数据统计，今年1月1日-5月18日，沪深两市成交量高达24264亿元，是去年同期的2.4倍；前一数据对比1996年-2006年的均值，接近1.65倍，在过去的11年中仅略低于2000年的27328亿元，但国泰君安证券研究所副所长谢建军认为，“照这样发展下去，今年的数字很快就会超过2000年”。

　　从地域来看，长三角是观察投资市场“发烫”的最佳场景。“几乎所有的营业部都是人满为患”。一位证券营业部负责人把眼前的景象比做新概念满天飞的2000年，而另一家上海外企的高管笑称很多员工没心思工作，“管理难度陡然增大”--几乎每一天他的下属都有几个尖叫一声：“我的股票又涨停了”，接着办公室变成各种投资产品投资价值研讨会，最后以某位投资获利者在同事的催促下张罗请客吃饭告终。

　　股票市场并非唯一的狂欢之地，事实上，类似的尖叫声响彻几乎所有的投资品市场。

　　中国银行浙江分行从4月17日开始举办黄金宝大赛，结果大赛第一次排名的前14位“选手”在10天内的交易总量就高达111460克，这意味14位选手的交易金额接近2000万元。“过去一个月里，最优选手的收益率高达13.88%。”中国银行浙江分行一位内部人士告诉记者，最有激情的一位“选手”交易量为312522克，交易金额超过5000万元。

　　华夏银行南京分行的外汇分析师章徐俊惊讶地发现，投资者连“五一”长假都没有闲着，期间该分行外汇买卖交易量直线攀升，创下近期新高，有一位客户更是在短短7天内仅用10万美元的本金做了1000万美元的交易量。而金华几家银行对外报出的短期外汇理财产品预期收益超过4%以上，最高一家报出6.1%的预期。

　　“过去是这个投资市场火了，另一个投资市场就跌”，谢建军眼前看到的却是几乎所有的投资市场火成一片。乐观情绪甚至已经蔓延到了艺术品市场。北京华辰拍卖有限公司将于6月3日举行拍卖会，拍卖存世的唯一一幅张振仕绘制的毛泽东画像。这幅画的起拍价将为100万元人民币(合12.5万美元)，但华辰公司经理梅立岗说：“如果价格超过1200万人民币，我们也不会感到意外。”

　　正如光大证券首席分析师高善文在近期一系列的研究报告中所指出，当前中国的流动性过剩正在导致大规模的资产重估。而“资产”最重要的理论属性在于，其供给曲线是垂直的，而实体经济的供给曲线是完全平坦的。他举例到，例如古董的供应不会随着时间或价格而增长，其供给曲线完全垂直；而汽车的供给能力可以快速复制，使得长期内其价格等于其边际和平均生产成本，从而供给曲线是完全平坦的。

　　虚拟经济繁荣起点？

　　与投资市场令人心跳的红火相比，实业部门却是另一番天地。

　　北京映翰通网络技术有限公司的创始人李红雨对此深有感触。尽管现在他正面对着公司成立以来最快的经营增长阶段，西门子、施耐德、ABB等大公司今年都纷纷找上门来合作。

　　但在她的圈子里，公司业务增长再快，探讨兴趣也远不如另一个话题--投资。“钱放在银行收益太少了”，眼下最热门的议题是股市。

　　“这是因为眼下实业投资要想取得理想的回报，难度太大了”，一位浙江企业家说。过去5年中，他在3个外地省份投资了4家企业，但现在他把大多数流动资金撤回了浙江--去年他被迫关闭了一个电站，旗下6家企业中有4家亏钱，其余2家利润微薄。

　　这并非个别现象。在高善文与莫倩此前撰写的《货币过剩与资产重估》的研究报告中认为，2005年4季度规模以上工业企业利润增长率可能存在统计数据方面的明显问题，如果剔除这一可疑的数据来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑。报告称：“由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力。”

　　例如，在民间经济最活跃的温州，今年一季度存款单季增量成为2001年以来21个季度的最高位，此间盛行的民间借贷利率也大幅走低，充裕的资金正在追逐新的获利机会。

　　看淡实体经济、转向投资市场成了眼下最流行的资产增值模式。长江证券研究所的分析师把投资于金融、地产、无形资产和其它呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动概括为“虚拟经济”。

　　该所最近推出的系列报告提出，“目前中国经济已经呈现周期下滑迹象，2006年的中国股市并不能从实体经济中获得持续上升的支持……更关键的是，通过国际工业化史比较，更加明确地说明中国虚拟经济繁荣的起点已经来临，实际上，资源价格、艺术品投资的价格以及房地产的价格早已经证明了这一点。经过一系列的制度完善和产品创新，2006年也许将迎来中国的虚拟经济(主要表现为股市和房地产)繁荣的起点。”

　　“太多的钱和太廉价的资产”

　　“人民银行，请加息！”这是瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬的大声疾呼。

　　陶冬认为，尽管中国第一季度经济增长达到10.2%，但真正值得注意的是两个新出现的趋势。第一个趋势是暴增的信贷--在今年头三个月，新增贷款超过全年计划一半，第四个月的新增贷款也继续创出历史同期新高；第二个趋势是反弹中的投资，今年3月固定资产投资已反弹至32%。　

　　陶冬认为，过去三年名义GDP增长52%，同期M2货币发行增长62%，投资增长屡压不下、信贷增长高位反弹，其原因在于货币环境过于宽松。

　　在外界对加息的催促声中，4月27日，央行宣布一年期贷款基准利率上调0.27个百分点。“轻轻一巴掌打下去”，北京科技大学教授赵晓对此如是描述。赵晓的观点是，利率水平应上调到1998年的水准--1998年的一年期贷款利率在6.39%与7.92%之间变动了三次，“当时的实际利率水平其实是比较高的。”

　　而陶冬显然更为激进，“瑞士信贷的经济模型显示，中国的存款利率需要上升2%，贷款利率上升3%，才能回到中性利率区。如果人民币汇率升值维持在目前的缓慢步伐，而经常收支、外商直接投资及热钱流入的情况不变，则利率可能需要多升0.5%～1%，以舒缓过度流动性可能带来的经济过热。”

　　但银行系统内人士怀疑加息对实际市场利率能带来多大效果。位于温州的某商业银行行长告诉记者，现实的情况是各银行贷款压力很大，促使各银行纷纷暗自挣脱央行的导向。“去年我们贷款利率能做到基准利率上浮30%，而今年很多银行已经在下浮10%放贷”。这位行长还看到，自己所在的银行签发银行承兑汇票要求的保证金比例下限为50%，而一些同业早已降到30%，甚至更低。

　　此外，民间力量不断在冲淡央行的努力，而众多“资金掮客”更是进一步放大了过剩的流动性。

　　“只要有保证，利息高点，(钱)要多少有多少”，山西的一位放贷者告诉记者。

　　过去常见的民间借贷只是放大流动性的力量之一，而嫁接于银行票据贴现的众多票据中介更是如火如荼。“现在做这一行的人太多了”，浙江一位专做票据贴现的中介告诉记者，近年来更多的外地银行“杀”到浙江，贴现率已经压低到1.90%-1.95%，远低于央行的再贴现利率。

　　过多的资金在市场上游荡，于是资产价格显得便宜了。谢建军说。过去“A＋H”股上市公司H股股价往往低于A股股价，而过去几个月中市值较大的“A＋H”股公司在香港的股价比内地股价还高，谢建军认为，这反映了国际资金对国内资本市场的看好，也暗示了支撑在国内投资市场背后的充沛资金，“大家都不愿意看到强力的政府调控，但或许政府没有办法。”谢预测，“最后的天量，可能不是大家用历史的眼光所能想象得到的。”

　　长江证券研究所研究员周勇认为，从国际资本的流动来看，当前美国的加息周期基本结束，美元走低的预期将进一步推动中国虚拟经济的繁荣。周勇认为，美元走低，在美国会带来由国家贸易等推动的实体经济强化作用，而相对的，其虚拟经济会弱化；而在中国效果正好相反，实体经济弱化，而虚拟经济相对反而走强。

　　“在人民币升值的背景下，货币政策面临着多重目标的冲突，其意义不仅在于货币政策对经济发展的作用。货币政策对虚拟经济繁荣与衰退的作用也将被大大放大，所以对货币政策的研究是在实体经济与虚拟经济联系中的核心环节”，长江证券的研究报告一定程度上代表了投资市场的观点--货币政策的变化已成为市场最关注的政策信息。

　　“我个人的观点并不看好加息，财富效应会造成市场的自我循环”，周勇认为加息至多只能使投机资金从房市转向股市，而不会改变虚拟经济与实体经济此起彼伏的趋势。